行走笔记：金融暴跌、连续熔断的背后的原因

今天行走给大家推荐个B站的视频，不到20分钟，分析的是这轮金融市场动荡的逻辑。

UP主：李好帅的黄金屋

如果你想省些时间，下面是行走看了视频做得笔记：

一、本轮金融危机的诡异之处

大部分人对这次金融危机会停留在疫情蔓延了，石油战了，所以股市暴跌了，金融危机了；美联储防水了，大撒币了这样比较粗线条的因果逻辑上。

但稍微思考下会发现这次诡异的地方很多：

1、 美股熔断为什么这么多？

美股熔断机制1988年就有了，97年亚洲金融危机触发过一次，08次贷危机都没有触发，为什么这段时间接连触发了这么多次？真的现在已经如此严重了嘛？

2、美股表现抽风

美股这些天是在跌，但一天暴跌、一天暴涨，天天在崩溃和打鸡血之间反复横条。雷曼兄弟破产后2008年美股一个月的走势，跌就是跌，虽然有回调，但没有这种反复横跳。

美股的资本镰刀可比我们冷静多了。为什么这次走势却走出了韭菜心态？

3、黄金美债也跟着跌

作为避险资产的黄金和美债，包括全球资产都跟着跌，难道都被吓尿了吗？

4、流动性危机，谁在抢美元？

都在说流动性危机大家疯狂抢现金，但美元只在汇率市场呈现上涨趋势，银行间的拆借利率并不高，到底美元的缺口在哪，谁在抢美元？

5、量化宽松反而熔断

最近美联储大放水，直接把利率降到了0，无限量化宽松，但为什么降息当天股市反而暴跌熔断呢？

有段子说，是因为美联储操作太猛，让市场更恐惧了。投资者感觉美联储一定知道我不知道的事，赶紧跑！就像你和女朋友吵架，本来哄两句就能好，但你跪下了。女朋友心态一下就崩了，你不会把我绿了吧。所以也有人诟病美联储放水太凶猛，反而加剧了市场的恐慌。真的如此吗？

如此种种，大家都认为美股和美联储沙雕。这事就有点不对劲。

每当我觉得对方傻ac时，只有两种可能：要么我比他们聪明很多，要么他们比我聪明很多。很显然美联储和华尔街一定比我聪明很多。既然承认了这个前提，那就要去搞清楚这一切的逻辑，奇怪的现象时怎么造成的，美联储到底看到了什么我们没看到的东西？

这个东西就是这轮金融危机漩涡中心的多米诺骨牌。这是个聪明反被聪明误的故事。

二、科普两个概念

1、α和β

假设我有100块钱，买了B站股票。买股票当然有风险，我承担的风险包括：

1、公司自身风险：用户数、营收表现等等。我们把这类风险称为α （阿尔法 Alpha）风险；

2、市场大行情的宏观风险影响：经济周期、货币政策、黑天鹅等等。这类风险叫做β（贝塔 Beta）风险。

所以一笔投资会同时包含α和β两块风险，当然也包含了两块收益。

一句话总结：α 靠个人操作，β看市场行情。

举例：上学认真听讲，认真完成作业，考了80分，如果又去参加课外辅导班，买习题做，成绩到了90分。90分里，80分是校内收获的β ，另外10分就是α。当然α可正可负。

天天肝游戏，α是-10，整体成绩就滑落到了70分。

回到B站的股票。如果我觉得美股市场不好，不想承担市场的β风险也不要β收益了，只想留α部分怎么办？答案是对冲。

2、对冲

在这笔投资中，我可以同时买入和股票等市值的纳斯达克股指看跌期权-β。

这样，我同时有了三块风险：B站的个股风险α，市场风险β和我看跌市场的风险-β。这样也就实现了β和-β的对冲。也就是说市场行情和我无关了，随你大盘涨跌，我只承担B站自身的α风险，享受α收益。

对冲就是面对众多风险时，覆盖掉一部分拿不准的。世界级的大基金在全球配置资产时，对冲手段更是五花八门：美元、黄金、股票、期货、国债，短期和长期对冲，欧美市场和亚洲市场对冲等等。

形成了复杂的量化交易模型。

接下来主角登场。

三、桥水的全天候策略——风险平价策略

前几天有传言：世界头号对冲基金桥水基金爆仓了，然后他们的创始人瑞·达里奥马上出来解析没有的事，那是谣传，我们很好，只是巨亏而已。

桥水有个宏观量化策略叫全天候策略（all weather 全部天气）意思就是他们这个策略无论春夏秋冬刮风下雨都能赚钱。听着怎么像电视购物里卖保健品的？但人家起码在今年之前真的做到了。

08年次贷危机，标准普尔500跌了近40%，而桥水的全天候策略涨了12%。

1、这个策略完全放弃α，只追求β

不依赖于任何对微观的判断，只赚宏观的钱，只吃市场发展的红利。

可能有人会说，那不就是买大盘，买指数基金ETF吗？不，在他们眼里这也算单一资产。只要单一资产就容易翻车。所以他们要在更宏观的层面做资产配置。股票、债券、大宗商品、黄金等等。而且不仅在欧美市场，也会在新兴市场投资。说到底，全天候策略追求的不是具体哪一个市场的β，而是整体经济发展的β。是要吃全球经济发展的红利。

2、从风险而不是收益角度出发

风险和收益是一枚硬币的正反面。但硬币的两面却能诞生出两套完全不同的逻辑。

我们都知道不能把鸡蛋放在同一个篮子里，但只是分散到不同篮子里就行了吗？如果这些鸡蛋都是来自同一只母鸡，这只母鸡生病了，是不是鸡蛋就有可能全部有问题；这些篮子是不是一个工厂生产的，会不会都有质量问题。

所以看似把鸡蛋放在不同篮子里分散风险，但其实风险并没有完全分散，这依然是收益端的策略。

资产的分散不等于风险的分散。

鸡蛋虽然分开放了，但鸡蛋之间是有关联度的，可能是同一只母鸡，或者同一个养殖场；篮子之间也是有关联度的，同一个工厂，或者原材料来自同一片竹林。

所以最好的方法不是把鸡蛋分散，而是少买点鸡蛋，多配置点别的。一个篮子装点鸡蛋，一个桶装点鱼，一个袋子装点蔬菜，一个冰箱装点肉。最好所有东西和装东西的容器上下游完全没关联。

从风险角度配置资产，核心是风险之间的关联度。关联度一定要低。

比如在北京买了一套房，又在广州买了一套，两笔资产关联度就挺高的，都是一线城市，都受房地产政策直接影响。如果在广州买了一套房，又在澳洲买了一套房，两笔资产关联度就低很多了。国内房地产政策对澳洲房产价格影响很小，澳洲大火也波及不到广州的房子。所以全天候策略配置的资产关联度非常非常低。

一部分资产出问题，对其他资产的影响很有限，最大程度避免出现一损俱损。

那在经济周期下，市场波动中，资产涨跌中，配置中跌的比涨的多了怎么办？这是全天候策略最牛的地方。

还记得前面提到的对冲吧？咱们做对冲是把眼前的风险切割，冲掉一部分，留下一部分。桥水的全天候策略采用了更高维的指标——周期。

它们对冲的是经济周期。把经济上行和经济下行的周期相互对冲，高通胀和低通胀的周期相互对冲。它们想要的是把经济周期熨平了。

逻辑就是风险平价，所以全天候策略市场上又叫风险平价策略。

经济上升周期，股票表现更好；经济下行周期，债券表现更优异；高通胀周期买大宗商品更靠谱；低通胀周期中，股票公司债都表现不错。

任何一种经济周期，总有几种资产表现要好于其他资产。

桥水的方法是把四种情况画出来（行走介绍过的四象限图）。每一种宏观环境各分配25%的风险。然后每一格分别配置适合当下环境的资产。就是一个基金分四块，每块分别装不同的东西。

每一小格里依然是让风险均等。比如买100块的股票和100块的债券，因为股票风险远远高于债券，同样100元，承担风险不同，这时格子里的风险没有均等。但没关系，可以给低风险的资产加杠杆，让它的风险和收益水平和股票相当。这样操作下来，同一格子里每一块资产风险水平都一样，又因为四宫格分别承担25%的风险，因此整个策略中每一小格风险水平一致。

我们来看一下这样配置的效果如何。如果经济从上行周期1到下行周期2，通胀周期3和4不变，那3、4的β就是不变的。1号格子里比如股票跌了x，但2号格子因为经济下行周期债券涨了所以β2上升了y。

因为风险平价，每个格子里每个资产风险指数是一样的，债券是加过杠杆的，风险收益水平和股票一样，所以x=y。所以无论市场如何变化，这个策略永远稳稳吃市场的β，并且不会有大的波动。面对市场不确定性表现非常稳。

我们经常看到有分析师说，上行周期应该怎么做，下行周期应该怎么做。但桥水的全天候策略是穿越时空，岿然不动，深刻理解周期，但不把握周期。

桥水创始人达里奥经常讲：我对风险的看法是中性的。

那这类基金收益如何呢？肯定比手握现金好很多作为抗通胀手段非常棒，甚至在大部分时间能跑赢股票指数。08次贷危机，全天候策略表现完美。

（注意，转折来了）

从那之后越来越多人发现，基金经理一顿操作猛如虎，最终还没跑赢市场。真正能赚α钱的人不多，长期看个人努力不如历史进程。因此风险平价策略受到越来越多资金青睐，包括很多养老基金和沙特主权财富基金也投到了这里。

市场上也出现了很多模仿者和类似策略，这类基金总量变得巨大。2018年，只美国风险平价策略基金规模就达到了1.5万亿美元。

四、金融暴跌的逻辑——风险平价策略的问题

风险平价策略的问题在哪里？如果只有桥水一家做，规模也不大没问题。但量变引起质变。

1、策略同质化严重

全天候策略和众多模仿者用的是一套逻辑，又因为大家追求的都是β。放眼全球，低相关性的资产就那么多；

2、规模庞大

模仿者众多，市场上规模就很庞大。

大并不可怕，但大再加上雷同，意味着大家动作整齐划一，要买一起买，要抛一起抛；

3、严重依赖融资

大家记得这个策略是加杠杆的吧；

4、程序化交易

量化交易要依赖模型，对波动很敏感；

5、风险平价

模型要求所有资产风险程度相当。

风险平价策略在风平浪静的时候表现都不错。时间来到今年2月底，黑天鹅一下都飞出来，市场开始剧烈动荡。

（1）杠杆的钱来自银行。危机期间银行肯定要收回流动性以求自保，所以有的杠杆部分变小了。

基于风险平价策略的模型要求所有风险指标一致，所以所有资产都得看一刀——抛；

（2）原油大跌，大宗商品又暴露风险了，根据策略还是所有资产都砍一刀——抛；

（3）德国、英国、韩国、意大利等国家宣布部分禁止做空。策略当中一部分不能用了，根据模型继续砍——抛；

（4）市场出现问题，大家都缺钱。就会有基金投资者赎回。比如传言沙特主权基金就从桥水大量赎回。有赎回就要同比例砍头寸——抛；

（5）剧烈降息打乱了模型的平衡

美联储大幅降息，模型受不了了。虽然咱不懂那些复杂公式，但一定有变量会和基准利率挂钩的，比如无风险利率。

如果这个变量降到0了，模型不乱套了吗。本来平衡的资产配置变得不平衡。模型就会要求把暴露出的风险全部切掉——抛。

一种资产要卖，其他的都要卖。越卖越波动，各类资产，全球抛售。是不是很可怕。

全天候策略在全球配置了那么多关联度很低的资产，本来关联度不受影响，但聪明反被聪明误。当这个策略庞大到能反过来影响市场的时候，就把本来不相关的资产联系到了一起，他们创造了关联性。

他们以为成功避开了魔鬼，但照镜子发现自己才是魔鬼。

在过去几周这些风险平价策略累计清空了一半仓位，成为了全球跨资产暴跌最重要的导火索。这也是为什么不光股债齐跌，黄金也跌，甚至一些本来在角落里不受波及的资产也剧烈动荡的重要原因。

各类市场本来在金融危机时就有螺旋式下跌的危险，这个策略就是在市场屁股上又狠狠踢了一脚，导致螺旋下跌加剧，越跌越卖，越跌越卖不出去，市场流动性枯竭。

所有人都向着出口夺命而逃时，踩踏就会发生。

说回美联储。这次肯定是吸取了08年教训，不能拖要果断。等大厦将倾时做什么都晚了。

具体表现：

一是降得猛。美联储宣布降息到0.当天美股熔断。市场情绪原因一定有，但绝没有段子里说的那么夸张。一点重要原因就是量化模型。今天研究的全天候策略只是宏观量化的一种。市场上还有非常多量化对冲模型。

这些由程序控制的量化对冲基金，已经占据了美股三分之一交易量。这些模型策略类似，资产类似，而且大多持有权重股。抛售股票的时候动作整齐划一，步调一致的砸盘现象就出现了。这就是现在这么容易出现熔断的原因。

最典型的表现是降息到0的那天，大量模型被降息打破稳定，大家一起砍头寸造成熔断。

那为什么过两天又猛涨一波呢？模型把风险砍了，账上有钱了，加上各种刺激手段，再买入的时候又是步调一致买买买。这就是美股抽风式反复横跳的一个重要原因；

二是路子野。美联储跨过银行直接向市场输血。原因是2008金融危机后，奥巴马政府出台了一套严厉的金融监管法案——《多德、弗兰克法案》严格限制了银行资金进入私募和对冲基金的规模，也禁止银行自营进入证券交易。

理由就是银行能从美联储借便宜的钱，再拿这个钱去炒股说不过去。这等于把银行的钱进二级市场的路给堵住了。想法很好，但也是双刃剑。危机时刻美联储放水，放不出去了。

银行不要这钱，不想也不敢要。市场在恶化，企业破产风险和基金爆仓风险都在加大。银行肯定首先自保收回流动性。加上法案和风险指标限制，放水给银行也放不出去。

美元的奇怪表现也能解释了。美国市场有个美元大黑洞。一方面银行的钱流不出来，银行间的美元拆借利率反而稳定；另一边，市场只好更加用力从全世界抽回美元，导致美元大回流，汇率爆涨。这就是为什么美元在货币市场和汇率市场表现会不符合常理的原因。

这情况美联储也看到了。所以它跨过银行亲自下场，直接买国债，买债券ETF,掏出了PMCCF、SMCCF、TALF各种花式工具。不展开解释，但大家只要知道这类操作只在上世纪2.年代大萧条和08次贷危机时使用过。

归根结底，还是因为这次和08年不一样。美元的缺口不在银行体系，而在市场。所以这次危机的模式也不是从金融传导到经济。而是从经济（疫情）传导到金融再反馈回经济。

金融体系非常复杂，原因从来不是一方面的。但以全天候策略为代表的宏观量化模型，是这次金融危机中横向资产暴跌最重要的推手，加快和放大了危机的传导。并且也是纵向砸盘和拉盘的推手之一。它与ETF和其他量化基金一起演绎了这出连续熔断，上蹿下跳的历史大戏。

动荡下，美元霸权加上虹吸效应，让全世界金融市场都走到了峭壁边缘。

金融系统永远比我们想象的脆弱，再完美的工具都有实效的一天。再好的规则都有缺陷。

前所未有的大变局没有人有足够的经验。人类从历史中学到的唯一教训，就是人类从来不从历史中吸取教训。

见证历史没必要到历史车轮下面去见证。但观察会继续。

接下来的重点是债。一是企业债，如果没撑住，有可能就会从金融危机演变成经济危机；第二是美国国债。美元大放水加量化宽松，钱从哪来，印的话由谁买单，借的话问谁借？中国作为最大的美元储备国和第二大美债持有国，这个问题必须关注。

以上就是这个B站视频的全部笔记。行走最后在啰嗦两句：

对照币圈，如果数字货币世界是个平行宇宙，那量化资金为了对冲贝塔风险用到的策略，在币圈中也都用上了，黑天鹅出现步伐一致的卖出买入也是一样的逻辑；如果币圈和美元联动，则本来应该承载“避险”属性的比特币，则和美元捆绑在了一起，风险联动。

对于下一步该怎么做，行走和UP主观点基本一致：不知道，但会持续观察而不是马上参与。

可以给的建议：不要心存幻想做大事和赚大钱，而是要学会抓住每一次小机会，做好每一件小事情，赚到每一份小笔钱，同时从现在开始就要节制消费和节制欲望。

“一个真正的创业者和投资者身上有一个重要的标志，那就是他可能没什么老朋友。”这句没什么人情味儿，但这句话会教会你，自己的取舍是最重要的。你一直有老朋友，那说明你没进步，你没往前走，你的心智就锁死在那个阶段了。

以上

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编译者/作者：行走

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