从TELEGRAM禁令看在美ICO的法律风险（下）

全球区块链合规联盟首席合规顾问

泰和泰（北京）律师事务所律师

罗滔

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禁令引发的思考

1、挤压私营企业募资空间

联邦法院最终支持了SEC的解释和分析思路，否认了Telegram的辩解理由——Telegram 声称其系根据《证券法》的豁免规则有序出售Gram代币给合格投资者，且购买者仅将Gram代币作为货币使用，进而认定Telegram实质上为代币流向二级市场创造了机会，且投资者从代币中获利的唯一途径就是转售。

这种将所有投资者都视为“承销商”的观点忽略了 144 号条例的规定，并可能对今后私营公司正常的融资活动产生影响。

144号条例是隶属于美国1933《证券法》的附属交易规则，是旨在保护公众投资者的法律和规则中最具实际意义的一条。是使上市公司的超过10％的大股东，公司的高级管理层，董事等关联方以及从关联方中获得股票的人，在卖出股票时必须遵守严格的披露程序。而这类股票属于“限制性证券”

SEC 在认定上存在主观化倾向，本案中Telegram在购买协议中设置了符合144号条例的持有期限，然而SEC忽视了这一规定，将投资者的获利预期等同于向不知情的公众进行转售这一行为，后者显然是不被允许的。这种思路将会导致投资者即便符合法律规定也无法再次出售证券，投资者的获利预期只能通过将证券保留在自身手中实现，这显然违背了正常的交易逻辑。投资者也会因为担心转售行为将会引发的一系列责任与风险，降低投资欲望，进而造成私营企业很难再从投资者那里募集资金。

有观点认为，SEC和法院在规范证券交易秩序以及在维护投资者合法权益上所作出的努力可以理解，但这种执法方式毕竟跳过了既有的法律规定，打击了初始投资者的投资意愿，挤压了私营业企业的资金获取空间，并不能从根本上解决问题。规范加密货币发行还需正视既有法律法规，结合加密货币特性作出相应的立法调整。

2、阻碍公链功能

区块链功能在通过激励机制让众多参与者参与到社区中，激励的工具通常是具有价值的代币。除非参与者能够将代币用于预期目的，或将其转换为法定货币，否则参与者不会想要拥有这些代币。人们无法将代币从具有可转换为法定货币的价值特征中分离出来。此外，去中心化协议的有效性和实用性要求代币的广泛发行，这就需要区块链系统的开发人员广泛分发这些代币。如果强制要求每个代币均具有“安全性”，代币的大量发行将变得极为困难，SEC 在代币发行上所施加的过度监管将阻碍公链功能的实现。

最新进展

区块链协会——美国加密领域的主要行业协会，于4月3日提交简报表示了对 Telegram的支持，并指责 SEC 在合法发行数字资产方面背离了自己的指导原则。

协会表示 Telegram 在最初阶段已经根据 Regulation D 申请了豁免，并努力在 SEC 的期望范围内运作，包括基于 SAFT（未来代币简单协议）框架，而本案的执法姿态以及地方法院的立场与SEC先前的声明背道而驰。

对于 Telegram 来说，SEC 下令停止发行 Gram 代币的做法同样是令人难以接受的。

“无视委员会的先前声明，并允许其下令停止出售 Grams（这对 Telegram，投资者和许多其他项目造成了巨大的损失），构成了一种‘不公平的意外’，一个机构不应该被允许突然出现在公众面前。”

从法院态度来看，简报对扭转裁决的影响力并不大。

Telegram 将何去何从？

联邦法院的裁决斩断了Telegram最后一根救命稻草，试图转向非美国投资者市场的方案被否决，二级市场的转售路径被切断，一级市场投资者的资金撤回意愿愈发强烈。俄罗斯投资机构 Hash CIB 的负责人 Yakov Barinsky 表示，“我现在看到了在所有投资者中的至少 10 名，倾向于选择拿回之前投资额的 72%。”

对 Telegram 来说最好的选择是效仿 Block.one，与SEC达成和解协议。如果不采取类似做法，TON钱包无法再集成到Telegram应用中。

巨大的监管压力下，Telegram 高管仍持有较为乐观的态度，认为 SEC 无法停止 TON 的发布。TON社区已经尝试在Telegram不参与的情况下启用TON，西班牙负责人表示：“既然所有网络代码都可用，那么任何人都可以启动TON，没有人可以阻止任何其他实体，个人或社区发起 TON，因为 TON是一种去中心化的开源解决方案。”

但失去了 Telegram 的加持，TON对投资者而言是否还具有强大的吸引力？又如何保证免受监管的限制呢？这一切都不得而知。

距离2020年4月30日，即Telegram项目推迟启动的期限越来越近，Telegram将采取何种措施应对危机值得关注。

Telegram 禁令并非个例

SEC 巨大的监管压力导致在美的 ICO计划困难重重，Telegram并非被SEC盯上的唯一一家公司，随着加密货币的兴起，SEC 陆续起诉了数十个非法ICO项目。

与Telegram相同，2019年Block.one因未经注册的ICO而被SEC开出了2400万美元的罚单以解决相关指控，Block.one 迫于压力与SEC达成和解。

作为Telegram的竞争对手，Facebook公司打造的“全球数字货币” Libra计划同样遭到了 SEC的强烈狙击，Facebook公司难以抵抗强大的监管压力被迫对 Libra 计划进行转型。

相比之下，Kik公司面对SEC的指控采取了强硬的态度，始终坚持KIN是一种货币而非证券。当前Kik公司仍在努力推动诉讼程序的进行，欲通过法律手段为加密货币正名，并呼吁加密货币监管的明确性。

但包括 Telegram 案在内，SEC始终没有对加密货币ICO的法律规定进行明确的梳理与解释。且发行者对加密货币属性的认知与SEC是错位的，虽然引入了Howy测试，但处于更强势地位的SEC对测试具有一定的操控性，测试结果难以令所有人信服。而大多数区块链公司的规模较小，与 SEC 针锋相对显然并不是最优选。

现阶段在美进行加密货币 ICO 最保险的方法依然是遵循法律规定，按照《证券法》将加密货币注册为一种证券，否则将有很大概率被 SEC 盯上，而 SEC 很有可能比照IPO程序进行审核，这样一来，短时间内完成 ICO 似乎不太现实，更多的项目可能需要转战其他监管较为宽容的国家。

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编译者/作者：区块链法律合规联

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