货币大放水，我买比特币: 对冲基金大佬 Paul Jones买入比特币的避险逻辑(完整版

对冲基金大佬 Paul Jones 为对冲通胀、为旗下基金买入比特币的信息热闹非凡，今天，看看全文。

对投资机构,区块链行业早已翘首以待。

所以，当对冲基金行业大佬 Paul Jones 在五月初一份内部备忘录中提到：为了对冲通胀、会买入比特币期货之时，媒体报道蜂拥而至，而区块链行业也热闹非凡，好似过节般。

在此后接受 CNBC 采访时，Paul Jones 也称，比特币是“最好的投机工具”，自己资产有接近 2% 的比例配置为比特币。

那么，这位身价过50亿美元、运作对冲基金 40 年、旗下管理数千亿美金基金的投资大鳄，是如何看待宏观经济的未来趋势，又如何看待比特币的？

为什么他会从比特币批评者、转而认为比特币可能是“未来十年最好的投资资产”？

这篇文章中，我们全文翻译了这篇投资备忘录： 货币大通胀(Great Monetary Inflation)。

作者: Tudor 投资集团 Paul Jones & Lorenzo Giorgianni

翻译者: 荆凯(Chintai社区经理，DeFi 相对论主理人)

原文链接（PDF): https://defitalks.com/wp-content/uploads/2020/05/460382154-May-2020-BVI-Letter-Macro-Outlook.pdf

原文版权归 Tudor 投资集团所有，译文转载，请注明原译者及出处。感谢。

缘起

2020年5月7日，彭博社报道(https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-05-07/paul-tudor-jones-buys-bitcoin-says-he-s-reminded-of-gold-in-70s)称:

Paul Tudor Johns 买入比特币对冲通胀

Tudor 投资集团创建者 Paul Tudor Jones 为具有传奇色彩的对冲基金创建者，相比巴菲特、达里奥的知名度而言，Paul Jones 可能并不为我们所知。

据福布斯网站信息显示，2020福布斯全球亿万富豪榜上，他以51亿美元财富位列第320位。百度创始人李彦宏则位居345位。

在写给客户的一份宏观市场备忘录中，Paul Jones 提到：中央银行印钱引发的通胀即将到来，而公司旗下的 Tudor BVI 基金可能会买入少于小比例的比特币期货(个位数比例，不超过5%)作为对冲。经历过 1970年代的通胀，让 Paul 将比特币跟当年黄金在通胀之中所起到的角色联系起来。

Tudor BVI 基金规模为2200亿美元。这意味着，预期将会有数十亿美元进入比特币市场。除此之外，这一信息也会刺激更多的传统行业投资人重新考虑比特币的定位了。

如下为正文，全文翻译自Tudor 的宏观市场报告: 货币大通胀(Great Monetary Inflation)。仅供参考，做任何投资之前，请独立自行做出判断。本文不对任何投资决策负责。

货币大幅通胀，比特币作用可能越来越大

新冠肺炎病毒(COVID-19) 这一病毒的影响，前所未见；所带来的全球政策反应，也是前所未有。

今年，经济大幅衰退，其剧烈程度和影响之广，使得现代货币理论——或者以大规模财政支出的直接货币化方式（刺激经济）——未经任何争议，就从理论变为实践。

在全球范围内，财政支付刺激经济的行动速度如此之快，甚至连我这样的市场老兵都对此无言以对。

就在今年 2 月，通过量化宽松政策，全球总计新增发了3.9万亿美元，占全球GDP的6.6%。我们正目睹着货币大通胀(GMI)的发生——各种形式货币的空前膨胀，这是发达国家所从未经历过的。

在新冠肺炎爆发之前，全球债务水平业已高居不下。目前的这种货币扩张速度，会为更多的大规模债务提供资金，却没有引发提升市场利率的自律对策。到目前为止，结果是资产价格再通胀。

在短期内，由于存在巨大的需求缺口，商品和服务价格的通胀不会那么快显示出来。但问题是，就长期而言，情况是否会如此？毕竟美联储的核心任务将会是解决大萧条以来最严重的就业危机问题。

确定的是，随着货币增发，诸多资产会随之变动。那么，投资者们该如何行动？黄金这类对冲风险的资产表现良好，预期投资者们也会继续买入黄金这一安全资产作为庇护。

时日推移，我渐渐意识到，最好让市场价格走势指导你的决策，然后在资产的基本面变得更明显、更容易理解时，试着去理解。通常情况下，市场的反应会与你此前的经验不一致。

但是请记住，损益表最终总是会赢的。

考虑到这一点，在一个渴望新的安全资产的世界里，比特币的作用可能会越来越大。

债务成瘾

显而易见，为了应对经济低迷，全球各国的所有部门债务都在增加。负债比率的增加来自于两方面：

据美国国会预算办公室(Congressional Budget Office)的预计，明年美国政府债务比率将达到历史新高，超过二战时期的峰值。

企业债务也在迅速上升，达到创纪录的水平。

因为，企业纷纷减少循环信贷额度，以自筹资金弥补现金流短缺。按照这个速度，在未来一年半的时间里，整个经济体的债务比率可能会增加到GDP的50%，这并非耸人听闻。

印钱的手停不下

各国央行都在印钱，助长了债务上扬。自2月底以来，美联储的资产负债表已经增长了60%，到今年年底有望增长一倍以上。甚至有两家新采用量化宽松政策的央行也开动了印钞机。加拿大央行(Bank of Canada)的资产负债表已经增加了两倍，澳大利亚央行(Reserve Bank of Australia)的资产负债表也增加了43%。

伴随央行资产负债表迅速扩张，货币总量急剧增加。在美联储上周公布的货币存量数据中，M2 较上年同期增长18.5%，以星期为衡量周期，这是自1981年以来前所未有的增速。到年底，M2的年增长率很可能会继续增长到20%至40%之间。M2 的估计值我们是从一些仍在华尔街工作的人员那里得到的，他们可真难找。

我们问了许多经济学家，对 M2 指标破纪录的增长速度和这一点的意义怎么看。居然有这么多的经济学家对 M2 这一经济指标不屑一顾，这可真少见。上一次 M2 以如此高的速度增长还是在第二次世界大战期间，当时 M2 的年增长率接近27%。

疫情复苏后的经济，跟2008年金融危机后果可能不同

但是，货币扩张本身并不足以引发通胀，还要考虑背景的影响。这同样重要。

以债务通缩的典型代表日本为例。可以说，在这一案例中，财政赤字的货币融资一直无效。但是，在完全放开执行这一政策时，日本早已陷入了长期的通货紧缩漩涡，没有通胀预期。自1999年以来，他们的M2年增长率从未超过5%。步履蹒跚的银行体系可能与此有很大关系，他们当时正挣扎着从旷日持久的银行业危机中走出来。

有人可能会声称，在全球金融危机(GFC)过后，美国的巨额赤字加上大规模印钞并未推高通胀。同样，背景很重要，新冠肺炎大爆发后的复苏，跟全球金融危机的后果可能并不相同。

首先， 当时的茶党运动(紧缩运动)号召反对“增加政府开支拉动经济”政策，曾在 2010 年美国中期选举中让茶党(Tea Party)一举成名。类似的运动不太可能出现。如今，随着收入不平等日益扩大，民粹主义滋生，相反的力量正在发挥作用。

其次， 2008 年金融危机引发了银行业对流动性偏好的范式转变，后来通过监管改革予以施行。

当时的结果是美联储大规模注入的资金，只有一小部分通过银行系统重新贷出: M2 每年增长率从未超过10%, 即使在随后一轮美联储进行大规模资产购买时，也是如此。

事实上，银行对流动性的偏好，银行对重建资本缓冲池的需要，会削弱货币乘数。在危机之中，银行对于贷款会持谨慎保守态度，避免将资金借给有可能资不抵债的借款人，事实上，银行也开始构建贷款损失储备基金。货币乘数最近开始下降，这一次在进入危机时银行有了更坚实的基础，政策也更加明确，旨在将流动性直接发放给企业和家庭，在一定程度上保护银行免受损失。

正因如此，2008年金融危机期间货币乘数的大幅度下降，我们不太可能再度见到了。此外，美联储取消了存款准备金率。这意味着，理论上货币乘数现在是无限的(乘数是存款准备金率的倒数)。

米尔顿?弗里德曼(Milton Friedman)有句名言:

“无论何时何地，通胀都是一种货币现象，其根源在于货币数量的快速扩张，而非总产出。”

尽管在短期内通胀与M2增长(超过实际产出增长)之间的关系并不稳定，但似乎拉长周期来看，通胀与 M2 增长的关系仍然存在。

回看历史上 M2 增速超过实际产出增速的情况。在5年的时间跨度内，只有几次的增速与当前相同或更快: 上世纪70年代至80年代，和上世纪 40 年代末的通胀时期。

但请记住，考虑到需求相对于供应的大幅收缩，在未来几个月通胀可能会出现首次下降，这是合理现象。

通胀可能难以避免

问题在于，复苏阶段的巨额货币过剩，最终是否会引发消费者价格通胀？

要回答这个问题，我们需要清楚：在复苏阶段，美联储有多大的理由能够提高利率，以收回它在衰退期间大肆印出的钱？

美联储现任领导层把这一点当成新货币政策框架的核心：在复苏阶段尽一切可能超额实现通胀目标。

这策略有风险。如果菲利普斯曲线真的是平的，就需要大幅提高利率来控制通胀。但是，杠杆率更高的经济体，也无法很好地消化加息的影响。

因此，当起飞时间最终到来时，任何徒步旅行周期都可能会被推迟，也没有什么雄心壮志。

此外，央行独立性早已不再神圣不可侵犯。

政府与央行串通一气、由政治人士任命央行行长的风险不容忽视。印钞带来的高负债很难消除。通胀预期有一天可能会对这一现实做出回应。

正是财政手段主导所带来的风险，使得当前大幅印钱可能会导致在下一次上升周期中引发通胀。

毕竟，财政政策主导是上世纪30年代末和40年代通胀加剧的关键原因，当时美联储采取了强硬手段，将利率维持在低位，并在经济复苏阶段之后将国债发行货币化。

除此之外，还有其他一些因素也在加剧人们对通胀抬头的担忧。

这场大流行暴露了全球相互依存固有的脆弱性，中美之间紧张关系加剧。若全球供应链崩溃影响到商品价格，可能会出现一个临界点：20年来因全球化而导致的通货紧缩，会因而终止。

在全球货币大通胀中寻找避难所

因此，在货币增发的背景下，有一种方法可以引导我们，穿越这些不同寻常的时期，应对这些政策行为。

如下清单列出了对冲通胀的若干资产，按照跑赢通胀的能力排序。虽然有一些选项在传统意义上会追踪通胀，但我们也列入了其他工具，以挑选出在货币增长加速时，反应最好的资产，而不仅仅应对消费品和服务价格通胀。

因此，这份清单包括了在通货再膨胀时期曾一度表现良好的一系列资产:

如果我们能事先知道该赌那匹马赢，那就太好了。当然，我们的目标是在跑赢通胀的过程中，选出跑得最快的那匹马。想实现这一点，我们先回顾下在短期、中期和长期的时间段内，通过平均价格衡量各匹马的表现。下图表1中的数据，统计于2020年5月6日。

我们按1周、1个月、3个月和12个月的回报率取平均值，来对各个工具排序。我们用调整后的收益来显示各类资产的表现，没有用名义收益。所以，可以将每个单位大致当做是一天的日价区间。比如，黄金在“去年表现”这一栏下的表现，可以理解为上涨了约26个日价区间，也相当于406美元左右，从1280美元上涨到1686美元。

图中可见，很明显黄金是跑赢通胀的赢家。其次是做多US 2s30s 收益曲线。排名第三位的，是纳斯达克100指数: 记住，货币大通胀会上场，那为什么不在股市登场呢?

排在第四位的是比特币——是的，比特币。在4月的最后一天，它的交易量达到180亿美元，无论以何种标准衡量，它都是一种“新兴”资产类别。

当然，高盛大宗商品指数(Goldman Sachs Commodity Index)以负10日波动幅度(也相当于过去12个月的负46%)这一极具破坏性的回报率垫底。由于油价暴跌，该指数受到重创，因为石油商为了保住市场份额和生存下去，而打起了保卫战。

这份资产列表中，比特币引发了我的兴趣。在货币大放水的背景下，有一天它可能会格外让世人瞩目。尽管这听起来有些夸张，但是我这么说，是有原因的。

说实话，我既不是硬通货(Hard money)的拥趸，也非加密货币发烧友。我不是千禧一代，投资加密货币在那一代人中非常流行；我属于婴儿潮一代(baby boomer)，这代人希望抓住机会，同时在不断变化的环境中保护自己的资金。

怎么实现这种目标？一种方法是，在全球资金大幅增长时首先做出反应的那类资产，确保你要为之投资。

比特币在最近的时间框架内有正回报，考虑到这一点，有必要对比特币进行更深入的研究。

在 2017 年，我确实有过一些比特币投资的经验，用我账户里很少一部分的钱玩了一把。令人惊讶的是，我的投资翻了一倍，并在接近市场顶部的时候离场，当时市场泡沫正在吹爆，这一点显而易见，任何市场技术分析师都能看得到。

当一个人没有杠杆、没有业绩压力、理性思考不被贪婪心理干扰的时候，他的交易表现会多么优秀！当不用背负业绩考核压力时，我们都是天才。

然而，两年半以来，货币大通胀的现状，让我第一次重新审视比特币，重新考虑比特币作为一种可投资资产的地位。

比特币属于价值储存的范畴，并且具有额外好处，具有半功能性的用途。比特币交易平均需要 60 分钟左右完成，这使得它“接近货币”。它必须与金融资产、黄金和法定货币等其他价值储存手段竞争，也必须与艺术品、宝石和土地等流动性较差的价值储存手段竞争。

“10年后，赢家是谁?” 这是每个投资者都面临的问题。

说到底，在跑赢通胀的比赛中，谋求丰厚利润的最佳策略就是拥有一匹跑得最快的马。拥有表现最好的标的就行，别犯书呆子的傻气，别认为自己能比市场更聪明，不然，就等着在看到投资结局的时候坐在土里哭吧。

十年后赢家是谁？如果我不得不预测，我打赌，赢家是比特币。

什么是价值储存?

价值储存是任意能够在未来保持购买力的东西。价值储存来自于人们对价值的感知。甚至郁金香一度也被认为是一种价值储藏手段。金融资产是世界上最大的财富仓库，因为它们通常具有附加优势可以提供收益，可以抵消通货膨胀的影响。

尽管理性人可能会疑问:“为什么黄金胜过其它 118 种元素?”，但是，黄金经受住了时间考验。

国家的法定货币(现金)由该国人民的充分信任和信用予以支撑，尽管历史表明，这种背书有时候并不可靠。

最新进入价值储存市场的，是比特币。看起来，比特币已经从 2017 年的加密战争中脱颖而出，成为明显的头号赢家，其市值是亚军的10 倍。那么，这些价值储存手段之间如何比较? 我们根据以下四个特征对价值储存手段分级：

在这里，房地产、艺术品和宝石被排除在外，因为它们的流动性较差，不易携带，会自动跌到投资资产榜单底部。我们关注金融资产、法定货币、黄金以及比特币这四种资产。为了正确评估，我们在下图的表 2 列出了这些资产当前的价值。

这张表很重要，我后面还会讲到。

记住，此处挑战在于理解接下来十年，什么资产作为价值储存手段可以胜出。首先，用前面提出的评价标准评价四种资产。我对 Tudor 研究团队发起了民意调查，看看这些有识之士的想法。

经过讨论，我们创建了一个评分体系用来衡量价值存储手段，总分值为100分。我们认为有一些指标更为重要，因此，为购买力和可信度这两项指标分配了各自30%的权重，而流通性和便携性这两项指标，各自权重为 20%。

接下来，我们用这一评分体系对四类资产打分，得到一个高度主观的综合评分，如下图三所示。

在做出全面的结论之前，我们先看下各类资产的一些突出特点。

当谈到购买力时，每个人都是套利交易者，他们认为战胜通货膨胀的唯一方法就是获得某种收益，即金融资产。参与调查的 30 岁左右的人群给金融资产打分最高，这种观点在他们中间尤为流行。

我提醒他们，在上世纪70年代，通胀有时接近两位数，而通往地狱的道路是用套利铺就的。事实上，当时几乎所有的金融资产都无人问津，因为收益率赶不上通胀—— 跟现在有很多相似之处。

我还提出了持有比特币的理由，比特币是稀缺资产的典范。它确实是世界上唯一一种大型的可交易资产，最大供应量明确且固定。

根据其设计，比特币(包括尚未开采的比特币)的总数量不超过 2100 万。已经挖出了大约 1850 万个比特币，只剩下10% 有待产生。5月12日，比特币的挖矿回报——比特币供应增加的速度——将第三次“减半”(从每次挖矿产生 12.5 比特币降至 6.25 比特币)。

按照比特币的设计，减半大约每四年发生一次，从而继续减缓比特币供应量的增长速度。据有人估计，最后一个比特币要等一百多年后才会挖完。

比特币的这一显著特点是由比特币的匿名创造者设计的，目的是保护比特币的完整性，让它在接近总量上限的同时变得越来越稀缺，这一概念与央行和政府当前的想法格格不入。

在针对我们研究小组的民意调查中，最令人惊讶的结果是法币的得分。几乎所有人给它的评价都是0 ! 评价者们高呼

“法币这玩意每年故意通过通货膨胀贬值 2%，为什么要拥有它?”

我们讨论的下一个评价标准是可信赖程度。

毫无疑问，比特币在这一指标上的得分最低，因为它只有11年历史，是这四类资产中最年轻的。有人提到说比特币在近200 个国家拥有 6000 万用户，但这并不足以撼动人群。正如人们所猜测的那样，黄金在可信赖这一指标中得分最高，因为它经受了数千年的时间考验。

流动性是这样一类东西：只有在最重要的时候，才派上用场(似乎每10年会出现一次)，这就是为什么我们为流动性指标的加权是 20%，只有购买力和可信赖度这两个指标权重的2/3。

但正如我们在过去两个月可能都经历过的那样，当形势变得糟糕时，流动性非常重要。考虑到我们即将目睹的破产数量，以及将失业和接近贫困的人数，我们有理由认为，未来几年，企业和个人都将对流动性有更高的偏好。现金在这里得分最高，这是正确的。金融资产好坏参半，因为一些资产，比如私人股份和定制化信贷工具，需要很长时间才能变现，而且往往会大幅折价。有趣的是，比特币是唯一可以在全世界全天候交易的价值存储手段。

最后，还有易携带性。就像流动性一样，只有在必要时候，易携带这一特性才起作用。

想象一下地缘危机的情形，无论是由战争引起的，还是由流行病引起的，或是在政府更迭时期由于仇富所引发。易携带的价值存储，可以很顺利地从一个司法管辖区转移到另一个司法管辖区，交易成本很少甚至没有。显然，现金容易携带; 黄金也不错，但毕竟黄金还是笨重; 当然，没有什么比比特币更容易携带的了，除了使用智能手机之外，还有许多其他的方式。

这些考虑，就是在评估每种资产，衡量它们是否适合作为价值储存手段时的幕后花絮。

令我惊讶的不是比特币排名在最后，这没什么奇怪；令我惊讶的是，比特币的得分竟然这么高。

与金融资产得分相比，比特币的总得分为 60%，但其市值仅为金融资产市值的1/1200。

作为一种价值储存手段，比特币的得分是黄金得分的 66%，但比特币市值仅为黄金未偿价值的六十分之一。这里看起来是哪里出错了。我猜，问题出在比特币价格身上。

拥有比特币最令人信服的理由是，随着新型冠状病毒(COVID-19)的爆发，世界各地的货币即将数字化。

牛市是建立在不断扩大的买家群体之上的。比特币价格的核心问题是，在目前拥有比特币的 6000 万所有者之外，还会有多少人拥有比特币?

Facebook的Libra的价值将挂钩美元，从这个意义上讲，它不是价值储存手段。同样，中国推出的 DCEP 挂钩人民币。这两者，可能会让虚拟数字钱包成为全球通用的工具。这些工具的出现，让理解比特币、使用比特币、拥有比特币，比现在更普遍。

鉴于当前货币大通胀的现实，拥有比特币是保护自己的好方法。在发布比特币的那段时期，比特币的匿名创造者中本聪(Satoshi Nakamoto) 曾在网络论坛中陈述，

“问题根源在于，传统货币想要运行良好，需要依赖太多的信任。必须相信央行不会让本币贬值，但在法币的历史上，破坏信任的情况比比皆是。”

我并不是想强调拥有比特币本身，但我确实认识到，在当下这个时刻，面临历史上最离奇经济政策的这个时刻，比特币具有巨大的潜力。

因此，我们需要调整我们的投资策略。

我们已经更新了Tudor BVI 的基金招募备忘录，披露我们可能会将比特币期货交易列入 BVI 基金的投资范围。

我们已经设定了指导方针，确定购买比特币期货的初始最大敞口，我们会将 Tudor BVI 基金的投资在比特币期货上的资产敞口比例控制在较低的个位数水平，这似乎是个谨慎做法。

我们也会定期审查此风险敞口策略。

许多人知道，我喜欢类比。

比特币让我想到了1976年我初涉商界时的黄金。当时，黄金期货刚刚推出，正如最近比特币期货的出现一样。当时，黄金刚经历了一场牛市，价格几乎涨了三倍。然后，它在近两年的时间里价格回调近 50%，类似于比特币在最近 28 个月回调 80%。在下面两个图表中，你可以看到相似之处。

但就黄金而言，当时是一个巨大的买入机会，因为黄金价格继续突破前高，涨到此前高点的四倍以上。

下图中的红线代表了比特币当前可能所处的位置。

说到黄金，在低利差的世界里，黄金仍然是一种非常有吸引力的对冲工具，可以抵御巨大的货币通胀，也可以对冲给前景蒙上阴影的其他风险：例如，中美关系再度剑拔*张，最终通过金融制裁手段进行强制脱钩等等。

黄金能从目前的价格水平上涨多少?

用地上黄金价值与全球 M1 的比值，会得到一个简单的指标。该指标显示，金价可能会回升至 2400 美元，然后会达到与该指标最近三个峰值中最低水平相符的估值水平; 如果回到 1980 年的极端情况，金价可能会达到 6700 美元。

有一件事可以确定，未来的一些时期会非常有趣。

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编译者/作者：Chintai

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