当危机发生时……｜投资备忘录 #7

投资备忘录是笔者写给自己的记录，公开发表时已删除涉及个人隐私和操作细节的内容，但同时尽量做到可读。

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疫情刚开始蔓延的时候，恰逢春运。A 股开市后呈现暴跌，随后有所恢复。在那时，币市还是一片新春之色，人们在谈论着减半的故事。

那时没有多少人会预料到事情演变成这样的。在内部疫情得到控制的时候，其他国家开始从乐观转向恐慌——全球大感染。

一年前的愚人节，比特币突然拉升 13％ 开启了 2019 年的牛市。而近期的下跌，又把比特币的价格带回到一年前。

如果这是一个愚人节的玩笑，事情就像没发生过，那并不可怕。可怕的是，人们总在市场变得情绪高昂时买入，在情绪低迷时规避风险。所以，很多人在过去一年站在了山腰甚至山顶上。

2

我在去年初开始建仓，虽然本次下跌并没有触及我开始建仓的点位，但由于实际的成本结构，我也有一定亏损。

我之前建仓的决策是正确的，但近期的情况也让我反思：

投资系统问题：忽视对尾部风险的管理，缺乏对投资配置反脆弱性的研究和实际的工具

决策问题：在开始警惕的时候依然把更多的时间和利益放在了其他不那么重要的事情上，以及决策时受到外部相关和非相关因素的影响，拖慢了决策速度

3

目前将市场接下来如何并不明朗，但我看到币市的回调似乎让部分人又感到希望，渴望看到所谓的减半行情的回归。

但不要忘记，能够将市场带入牛市的市场环境，应该充斥着自信，乐观，兴奋，进攻性。这在短期内基本无法看到。即便仅仅是币市所谓的减半行情，也要建立在外部环境稳定的基础上——即使不恢复也需要相对稳定。

目前外部环境充满不确定性，比特币和其他风险资产的相关性依然会很高，而几乎不能独善其身。而所谓风险，其实就是不确定性可能带来的损失。目前市场状态下仓位过重的话，风险极高。

4

人对市场信息的分析常是情绪指向的。信息具有两面性，它并不总能引导情绪，否则情绪引导人们对信息的解读。美联储放水不同的投资环境中会解读出不同的方向，这次的方向同轴。

这在一定程度上将导致下图的发生：

目前的比特币的 MVRV 已低于 1。虽然目前的市场环境不宜仓位过重，但在仓位较轻，能够稳固的应急资金储备和稳定的现金流的情况下，其实也可以制定定投计划了。计划应考虑市场中短期仍可能出现的 50% 回撤。

5

这次危机暴露出的加密市场结构性问题[1]，后续仍值得关注。

和传统证券市场的价格发现集中在一个场所不同，加密货币的价格发现处在不同的交易所。这些交易所又存在各种内部差异和外在限制，市场机制并不统一——比如主要用户不同、交易产品不同、清算方案不同、抵押资产不同等等。

当价格发生较大差异时，没有人能够在所有的交易所里都具备足够的资金以套利消除价差，所以需要在不同的交易所之间转账。加之往往是行情发生剧烈变化时才会产生较大价差，这种情况下本就是交易高峰，大量的转账需求导致比特币、以太坊的拥堵。

如同 3 月 12 日那般剧烈的下跌，还会导致矿工关机。在挖矿难度没有调整的情况下，会导致网络出块变慢，而出块慢会进一步加剧交易的拥堵，市场的流动性在被需要时受到限制。

BitMEX 只接受 BTC 作为抵押品，使得 3 月 12 日下跌后 BitMex 清算中，杠杆传导导致层叠清算。前面所述的拥堵情况使得 BitMex 流动性枯竭，一度出现整个订单簿只剩下约 2000 万美元的出价，还有超过 2 亿美元的多头头寸需要清算的情况。如果 BitMEX 没有“维护”，BTC 的价格可能会短暂跌至 0 美元。鉴于 BitMEX 在加密货币市场结构中的核心位置，这一价格变动可能会传播到所有其他 BTC 交易场所。

除了中心化交易所的结构性问题，DeFi 协议也暴露出很大问题。加密货币，仅仅作为资产，其基础设施仍有很长的路要走；区块链技术，作为底层技术，在其他领域的应用亦然。

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持续加强自己理解风险、评估风险和应对风险的能力。

参考文献

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编译者/作者：马烈

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