比特币估值方式：RealizedValue

2020年3月12日，比特币下跌38.98%，振幅40.00%（Bitstamp）；13日涨幅16.13%，振幅44.20%；两日最高价7969 USD，最低价3850 USD。

这两日是2013年底以来的最大波幅：

波动率也在瞬间飙升，到达17年底、18年初上次价格顶峰的高度，年化波动率超过280%：

A. 价值如何评估

在十几个小时之内，价格波动52%，跌幅让人下巴落地。比特币的价值应该如何评估？我们从股票的估值方法中寻求一点借鉴。

股票理论

1609年，阿姆斯特丹证券交易所在阿姆斯特丹的内达姆广场附近成立，股票场内交易开始。

1900年，最早的股票价格分析理论——道氏理论出现在华尔街日报；1938年，威廉姆斯提出股票价值评估的股利贴现模型(DDM)，这才为证券投资基本分析提供了理论根据；直到1952年马科维茨证券组合理论，才有了现代组合投资理论。

在这之间，人们瞎炒了250年……

但是，迄今为止，依然没有任何一种理论和方法，能够令人信服，并经得起时间检验——换句话说，股票到底值多少钱，没有人能准确、可靠地计算出来。

比特币诞生才11年，一个比特币到底应该值多少钱，没有人知道。

股票的估值

为股票估值，我们现在只能大致推算出一个区间。这个价值区间，就是市场多数人的共识。我们以A股指数为例。

如果把A股30年历史上所有股票的市值累加，把所有者权益累加，放在一起是这样的：

如果把所有者权益看做所有A股的净资产，很明显，这三十年以来，A股的市值基本是围绕净资产上下波动。

可以近似认为，是价格一直在围绕价值上下波动。

股票价格（市值）只是人们心中认为的“价值”，真正的价值变化非常缓慢。企业的净资产就像一只无形的手，一次次将股价拉回来。这个价值就是市场的万有引力，看不见，但是始终在起作用。

股市“抄底”——价值分析

市值围绕净资产波动，并且总趋势是缓慢向上的，这与社会经济不断发展、财富不断积累有关。如果把这两个数据用数学手段处理一下，把上升趋势过滤掉，就可以放在一个水平线上比较市场不同时期的高低贵贱。

市值除以净资产，得到市净率（PB），这是一个重要的价值判断指标。

2018年四季度，A股全市场的市净率中位数跌到1.86，比2012年还低，这个估值仅次于2008年，算是十年不遇的低估良机。我在这个坑里看多，就是基于这样一个判断：价格大幅逼近价值。

这个指标——中证流通指数市净率中位数——在我对市场的判断中占有很大权重。2019年以来，A股PB中位数徘徊在2.2左右，当前的市场还在相对低估位置。

对于生息资产——股票、债券、房地产——在长周期，评估价值的最佳标准是资产市值与资产回报的比例关系。但是中期维度，资产回报的周期性变化非常大，远不如净资产更稳定。

股票作为典型的生息资产，衡量其价值的最佳标准是市盈率PE，尤其在10年或更长的时间维度上。以PE和国债收益率倒数相比较，可以做成风险溢价指标，得到市场高低的结果与PB是一致的：

股市中短期估值，市净率PB更好用。

随着时间推移，作为一个整体的上市公司不断创造价值，净资产一直累积下来，不断推高市值；所以我们可以看到，长期以来股价在增长，估值指标PB却维持在一个相对稳定的区间内，让我们可以进行价值的评估。

当然，PB、PE是一个非常粗线条的指标，只能用来对市场的整体位置进行粗略的评估， 不能作为个股、某个行业、某个主题行情的判断依据。

股市“抄底”——技术分析

抛开企业的价值，我们从另外一个角度来看来观察市场。

虽然短期内市场上充满了盲目的交易，很多决策逻辑都是模糊的、冲动的；但是长期来看，市场经过无数参与者们反复博弈、集体投票，所形成的价格趋势中隐含着重要信息。

长期价格走势能暗示我们，价格重心在哪个区域——不是绝对位置，而是一个区域。

这是2006年以来的中证流通指数，我从几年前就在画这条价格通道。十几年以来，价格一直落在这条窄窄的通道内，这条通道经过价格的反复确认。我认为这是有意义的：

首先，广度上，这不是1只股票，这是A股市场上两三千个上市公司的流通股的集合——是A股所有投资者用上百万亿的人民币，在所有股票上不断交易的最终结果；

其次，长度上，这是跨越15年的博弈浓缩在一起的表达，过滤掉了偶然事件、自然灾难、ZZ风波和政策变化——这简化的长期趋势代表着国运。

这是市场本身。

所以，指数的通道线可以大致用来指示历史估值区间，长期价格的拟合线大致就是价值所在。

这也是我“抄底”的另一个参考指标。

技术分析本质是心理分析

技术分析——短期维度看——是个心理分析，研究的是市场交易者的心理。

心理因素直接关系到交易行为。很少有人做交易的时候，是拿着尺子去测量、拿计算器去算的，所以短期市场波动，更多体现的是交易者心理的变化，而最直接关系到心理状态的就是价格，是持有成本。

持有成本是谁也不能忽视的——我不相信市场上有那么多人可以做到无视处置效应和沉没成本。赚钱效应和亏钱效应是结结实实的市场要素。

技术分析的原始数据，只包含价格、时间和成交量三要素。在这三要素基础上，衍生出空间、周期、强弱、敏感性、体积和波动等各种指标。但技术分析无法得到逻辑坚挺的对价值的判断——或许也不需要。

就好比熊来了的故事。熊来的时候，你不需要揪心自己跑得多快，只要比同伴跑得快一点就可以了。

从这个角度，我们无需知道A股到底值多少钱，我们只需要知道A股有多少人被套牢、多少人赚钱了就可以了：在大部分人都赚钱的时候赶紧跑，比他们跑得快；在大部分人都亏钱的时候进去买，比别人持仓重。如果不是分析师，不是股权投资者，不是金融工程专家，根本不需要知道股票到底值多少钱。

这让我想起电影《加勒比海盗》里面一个镜头。所有人都跑到船的左舷了，左舷开始下降；所有人都跑到右舷，右舷开始下降。

股价上涨了，越涨买入者越多，空头越少；等所有人都买入了，都站到左舷，流动性枯竭，没有更多资金进入，市场就到头了。等市场上没有了空头，所有人就都变成了空头。

这就是技术分析揭示的：有人的地方就有政治，有市场的地方就有博弈，有价格博弈的地方就有交易心理。

这就是长期技术分析，也可以隐约触摸到价值所在。逻辑不够坚挺，但是也可以归纳出结论。

比特币市场也是这个道理。

为什么技术分析中用的价格通道，和基本面分析用的PB、PE，都能得到同样的结果呢？

因为同样的市场温度，不管你用什么样的温度计，测出来的结果大致是一致的。要知道这是对市场整体进行测量的长期指标，是对长周期环境的测量，特征太明显了，所以结果才会趋同。

举个栗子。怎样才能判断夏天来了？蝉在鸣叫，荷花开了，7日平均气温超过20度，街上的女孩们穿着短裙——角度不同，但都是夏天。

上面对A股的整体估值指标，来自多个维度，都一致地反映出一个事实——2018年四季度，股票价格非常低，贴近了价值。

捋一捋这个逻辑：

第一，价值是价格的轴心，价格长期围绕价值上下波动；

第二，平均价蕴含价值信息，价格围绕长期平均价波动；

第三，价格高于价值过多，持有资产的人大幅盈利后，卖出行为会把价格拉回到价值中枢；价格低于价值中枢，持有资产者不会卖出，并且因性价比凸显，场外资金也会买入，价格会回升；

第四，长期平均价即揭示了市场价值中枢所在，长期均价即持有成本，是市场上最大的基本面之一。

在这种波动中，长期投资者、专业投资者和场外资金，都会在价格周期性变化中寻找到满意的性价比；而短线交易者，大多为市场提供了流动性。

关键是价值！

所以，评价市场的关键，是找到一个价值基准。这这是价值投资的根源。不，按照芒格的说法，是投资的根源——因为投资只有这一种方式，其他都是投机倒把。

在我二十多岁的时候，学习过多种风格因子之后，内心渐渐皈依价值因子。价值是这市场上最坚挺的逻辑，没有之一。

用4毛钱买到价值1块钱的东西，这个理你挑不出毛病。

在此特别感谢一下本杰明·格雷厄姆，每次市场大跌，都会被拿来警示抄底的人，你们够了。

资产都有其价值，最终是价值决定了价格。但是，就好比一个坏掉的钟每天只有两次时间是对的，价格在绝大部分时间中都不等于价值。价格一直在波动，但不会离价值太远、离开太久。在足够长期的均值回归中，价格的平均趋向于在价值的中枢位置。

所以，找到价值中枢是投资的关键。

比特币就像石头缝里蹦出来的，与所有的生息资产，股票、债券、房产都不一样，它不产生利息，不会生出来小比特币；

并且，竟然也与所有的非生息资产也不一样，不像贵金属，不像艺术品，不像邮票，也不像郁金香——它的生产成本随价格变动，成本可以为0；

甚至，它的实用价值也非常不明确——最近1个多月，就刚刚由“革*命手段”变成了“传*销工具”。

它是法定货币，也不属于一种商品，不是股权，也不是一套网络。

它诞生时候，仅仅是一套单位为bitcoin的记账系统；2008金融海啸后，它被当做下一代支付系统；2017年1CO泡沫中，又被当成募资机制；在泡沫高潮期，被喻为新型黄金；泡沫破裂后，又成为对抗腐朽法币的斗士；2019年以来，连华尔街的机构们都争相配置它……

不产生价值，却被不断赋予价值。

没有人知道比特币如何估值，但是我们确实需要一个关于价值的锚。

B. 最大的基本面——成本

币市抄底-技术面

之前曾纠结，是A股先见底还是加密资产先见底。2019年初，我还没有发现一个对比特币比较好的评估方法。

从最简单的入手，我希望从价格的历史中寻找一些线索。最终，我找到微博@ahr999的想法为基础做的价格拟合线。在单对数坐标下，币价呈现出某种规律。从历史价格的技术分析中，可以归纳为一个判断：价格大幅低于价格拟合线，且低于200天定投平均成本，此时是很好的买点。

那个时候，比特币S/F模型还没提出，加密圈其他几个模型还没有被大范围讨论，对历史价格的研究也比较少。

比特币有用，这被我视为一个常识。现在要解决什么时间买的问题。从大的时间周期观察比特币价格，几乎就是我建仓的时候仅有的依据。

首先，以比特币创始区块诞生的2009年1月3日开始，按照天数开始计数，作为横轴；以比特币价格作为纵轴。两个坐标轴同时取对数，做出比特币历史价格曲线：

在双对数坐标下，比特币价格被统一在一条直线上，做一下回归，R?=0.9564。这条拟合线只有“时间”这一个变量，按照公式，可以计算出某个日期的拟合币价。这个拟合币价可以近似作为公允价格。

还有一个定投平均成本，这个很好理解。每天买入相同金额的比特币，因为币价波动，平均到每个币上的买入成本就有高低起伏，以200天为周期计算这个定投的移动平均价，得到定投平均成本。

微博用户ahr999用这两个指标——币价拟合线和定投平均成本——作为买卖时间选择的依据。我当时看到的图是这样：

比特币在2018年初见顶之后，整整下跌了一年。2019年初，不仅跌破了10年币价拟合线，也跌破了200日定投平均成本。仅从价格上看，是买入好时机。

2019年3月，我做了一个10个月定投的计划发在公司公众号上。因为2019年还有10个月，按照时间和空间两个维度，制定了建仓步骤：如果价格不再跌破前低，在10个月内满仓；如果10个月内价格下跌，按照跌幅建仓，最低到3050美元建仓完毕。

这就是我当时的认知，用这种方法在4000美元以下建了大部分仓位。

价值中枢：实际价值 Realized Value

价格拟合线的思想虽然简单，带有归纳法固有的毛病，但也很直接地揭示了“价格围绕价值波动”这一价值规律，可以说“良有以也”。

然而比特币在技术上提供了更好的信息，可以实现更贴近真相的计算方法。

2018年，Nic Carter一次演讲中分享了他和Antoine Le Calvez发现的Realized Value这一概念，并称最初是源于Pierre Rochard的创意。

提出这个概念的最初缘由，是比特币早期价格极低，有很多人保存不善，导致有大量的丢币。当然其中最大的一批，是中本聪本人从未动用过的100万枚。

丢失的比特币数量最终无法精确知道，但是有很多人都统计过，不同的算法计算出来的结果，都落在300~400万枚这个范围。以当前被挖出来的流通数量计算，大约有16~22%的比特币永久丢失了。这是个不小的比例，严重影响了市值计算的精确度。

我们现在看到的比特币“市值”，指的是历史上一共挖出来的1830万枚比特币乘以当前价格得出的流通市值。今天，比特币流通市值=9113美元*1840万枚=1677亿美元。然而事实上，有300~400万枚比特币可能永远不会出现在市场上了，人们忘记了私钥，或出于其他原因永不再动用它们，这就导致1677亿美元这个数字虚高了。

好在比特币的区块链技术，本身就是一套可以追溯、永不能篡改的账本，历史上每一笔交易都以UTXO为单位记录下来。UTXO，Unspent Transaction Output，任何一个地址收到一笔比特币——不管金额多少——都被记为一个UTXO，一个地址拥有的比特币余额，要把所有收到的UTXO金额累加。理解了UTXO，就理解了比特币。

如果把每一个UTXO项的数额——比特币最后一次被移动——乘以当时的比特币价格，并将这些金额累加，就得到了比特币Realized Value。简单说，Realized Value是每个比特币在最后一次移动时的市场价格之和，是每个比特币最后一次从一个地址发到另一个地址时的价格之和。如果把市场持有比特币的人看做一个整体，Realized?Value相当于持币者这个整体，为所有1840万枚比特币付出的购买成本。

相对于Market Capitalisation，这种计算方法达到的市值叫做Realized Capitalisation，实际市值。这就相当于，在市值计算中为历史上已经永久丢失、无法使用的比特币赋予了极小的权重，毕竟绝大部分丢失都发生在比特币价格极低的时候，那些比特币以当时的价格计算，几乎一文不值。

根据比特币链上数据，当前的Realized Capitalisation为1080亿美元，低于Market Capitalisation的1677亿美元。Realized Capitalisation除以比特币的流通数量，就得到比特币的实际价格(Realized Price)，今天比特币的实际价格是5860美元。

很显然，早期遗失的一百万枚币，和现在市场上活跃的一百万枚币，对市场行情的影响是不同的。我们不能假设中本聪的百万币随时会抛售；同时，在某个价位停留的时间长短、换手币的多少，也有不同的意义——比如上个月币价受杠杆和情绪影响，短暂跌到3800美元，成交数量很低，这个价格并不太重要。

以A股打个比方。很多大市值股票都有大比例的“国家股”，是财政部、证金公司持有的，这部分是非流通股，一般不会进入流通领域，市场价格涨跌跟他们毫无关系，通常不会被纳入统计范畴。早期遗失的币大概相当于这些非流通股。

观察比特币的实际价格，我们会发现历史上有三次快速上涨和三次平台：

2010-2011年从0.1 USD上涨到5 USD，横盘到2013年一季度；

2013年由8 USD涨到300 USD，然后横盘到2016年；

2017年由400 USD涨到5000 USD上下，然后横盘到现在。

实际价格在每次牛市周期迅速抬升，然后长时间横盘，但没有大幅下跌过。这三次上涨和三次平台，可以视为三次价值大发现的过程，每一个大平台都是这一时期的公允价格。与此对应，Market Price则随着情绪变化和资金周期运动，呈现更为剧烈的波动。

最近两年，实际价格一直在4500~5500 USD这一范围窄幅波动，但市场价格却由20000 USD跌84%到3200 USD，然后又反弹400%到13000 USD，波动幅度远高于实际价格。

Realized Price削弱了早期遗失的、不活跃筹码的影响，屏蔽了因市场短期情绪变化引起的价格变化。因此，我们可以把实际价格看做一个更真实的比特币价值衡量标准，是一个近似的“公允价值”。

从长期看，我们都无法对价格变化作出预测，但是可以追踪和分析价值的变化。

最大的基本面

记录在区块链上的行为，不管是存储、消费、转账这类个人行为，还是结算、借贷、归集和经营性收付之类的商业行为，都对应了参与者对当时市场价格的认可。

2018年1月份在链上转账的人，内心都对当时15000~20000美元的价格刻骨铭心；而2018年12月转账的人，对3500美元的价格可能也是印象深刻。对每一个人有链上交易行为的人来说，这是切痛彻心扉的、结结实实的成本。

成本价才是最重要的，古今中外金融市场上发生的事情，让我们不得不承认成本价是最大的基本面之一。

有人认为比特币的生产成本很重要，矿业力大无边。

要知道比特币跟商品不一样，比特币的特殊设计使得价格决定一切，而不是矿工 。

基于生产成本建模而成的比特币Cost of Production（CoP）模型，明眼人一眼就能看出来，生产成本是随着币价变化的，是一个滞后数据。当然，知道比特币基本发行原理的人很容易能推导出来这一点。

上个月中旬，美国怀俄明州的原油已经卖到了1.25美元/桶，其中有一种沥青酸原油，报价为每桶负19美分，是的。我每桶给你19分钱，求你帮我把用75美元开采出来的油运走。生产成本挡不住价格下跌。

如果比特币系统的算力下降，比特币的生产成本会无限趋近于零。币价的矿业决定论，就好比一个上过太空的宇航员认同地心说一样荒谬。

2019年以来，衍生品市场越来越壮大，纳斯达克、芝商所CME、纽交所母公司ICE、富达、桥水相继入场，很多人认为定价权将转移到华尔街，华尔街将会对币价起着决定性作用。衍生品——好比游轮上的赌桌，游轮开的哪里，他们就在哪里赌。要知道，价格最高点也有做多的，价格最低点也有做空的，他们的对赌会随着价格移动。

衍生品对行情本质没有决定性的影响，顶多是对中线的涨跌周期和价格幅度有影响——比如3·12大跌，对场内资金流动性造成了损伤，对三到六个月的中期行情有负面影响。长期看，并非是衍生品市场决定现货市场走向，也不是现货市场决定衍生品市场，而是长期基本面决定了所有的价格。

最终，是价格决定着产业链上游，芯片商、矿机商、矿工、矿场、矿池；是价格决定着交易所、钱包、媒体和咨询机构；是价格决定着项目方、借贷、投资、机构交易者、散户、外围资本……

MVRV指标

实际价格还有一个妙用：作为价格高低的衡量基准。

2018年10月，Murad Mahmudov 和 David Puell根据实际价格模型提出MVRV指标，即市场价值和（Market Value）实际价值（Realized Value）的比值。

2011年以来，MVRV大致在1.0~6.0之间波动，大部分时间在1~2这个范围。实际价格贯穿比特币的所有历史价格，在价格极高的时候将价格拉回，在价格极低的时候将价格撑住。表征币价与实际价格之间关系的MVRV显示出明显的均值回归特征，其极大值神奇地与币价历史高点对应。

这让我想起市净率PB，巧了，A股的PB在1.8~6.0之间波动。

两个图一比较，很容易联想到用MVRV给比特币估值。考虑到成本价是最大的基本面，这种估值方法比价格拟合线合理得多。

MVRV-Z score

Awe＆Wonder将MVRV指标用Z score方法进行标准化处理，将MVRV的极值放在同一标准下观察，这样更容易得出顶底的判断。

为了在对数坐标系下观察，我将Z score处理后的MVRV值都加上常数1。之后，我算了一下这个指标的50%分位值——从2012年以后，中位数就落在2.0附近。今天是2.03，扣掉添加的常数1，是1.03。

也就是说，长期看，比特币价格的中值，恰好等于Realized Price，也就是MVRV=1，这时候表明“市场价格等于大部分人的成本”。

市场温度

如果将MVRV-Z score数值排序，计算出分位数，就可以得到一条0~100之间波动的曲线，我将其称为市场温度。

市场在100度的时候，代表当前价格是相对最大值，市场狂热到快要沸腾了；0度的时候，代表当前价格是相对最低值，市场要冷死。

将温度计与比特币历史币价对应：

2011年10月5日是0度，2013年4月8日和11月24日超过99度；

2015年1月14日0.5度，2017年12月7日99.9度；

2018年12月5日0.8度，2019年6月26日是78.7度；

3·12大跌那天8.9度，现在是25度。

实际价值如何起作用

市场的短期行情取决于近期的频繁交易者；在长期，他们对市场的影响非常有限。在大部分时间，只有少部分链上比特币和交易所中的大量“假币”（不上链的比特币等价物）不断被短线交易者交易；其他多数比特币都没有移动。短期交易者每交易一次，一部分币在链上易手，它们的价格就被刷新了一次。总体来说，这些币的价格不能代表大部分人的持有成本。

大部分人的平均持有成本要低得多，长期持有者才是这个市场的定海神针。当市场价格远远高于大部分人的平均成本——实际价格的时候，整体持币者获利高达6倍，有些长期持有者获利10倍以上，他们的抛出制造了价格顶部；当价格开始低于实际价格的时候，整体持币者开始亏损，精明的持币者、矿工、加密市场其他从业者、场外资金，都倾向于减少卖出，不仅会停止抛售，反而因低于成本而买进，市场开始见底。他们是这个市场上真正知道价值的人。

此处可以参考上面的A股市净率曲线图。在A股，上市公司净资产的2倍，大约就起着类似于1倍MVRV在比特币市场的作用。市场从来不会低于PB的2倍太多，历次牛市都涨到不超过6倍PB见顶，也是这个道理——市场知道价值在哪里，价格从不会偏离价值太远，尤其是底部价格。

“长期持有者”只是这部分聪明人的一个特征，不光持有期限长，而且持有数量巨大。比特币为核心的加密市场，现在至少是一个万亿级别的市场，比特币的货币流通量达到全球第9名，排名超过韩元、新台币、墨西哥比索，与俄罗斯卢布、印度卢比，甚至英镑以及瑞郎一个数量级。这不是一个小生意，进行买卖活动也不是小决策——所以，平均持有成本对这个市场至关重要。幸运的是，我们能把这个数计算出来。

想象一下，想象一下“成本价”这只无形的手——像指挥棒之于一台大型交响乐演奏会，像阳光之于整个热带雨林，像深海热泉之于生机勃勃的热泉生物群落。

拿今年3·12大跌为例，通过UTXO 年龄分布图可以观察到，在这次币价下跌52%的大跌中，币龄1天的币增加了约50万枚。也就是说，3·12大跌只影响了大约3%的币。

有研究机构也得出结论：3·12期间流入交易所的比特币数量，约占所有可用比特币数量的5％。可见大部分持币人都没动。

长期持币者的头寸变化，通过跟踪长期地址的持币量可以推算出来。Glassnode有这个指标，可以看到Hodler们的净头寸在3.12大跌中完全没有减少，甚至小幅增加了。

UTXO 年龄分布图中，这个变化要等到1个月、3个月之后才能看到，长期地址持币数已经提前暴露了这一残酷的真相：这次大跌中，长线投资者再次增加了他们的头寸。别的不说，Grayscale的仓位那几天是一直在增加的。

这就是他们做的事情，在市场价格低于实际价格——市场跌幅可观的时候，他们买进了。毫无疑问，当价格大幅高于实际价格的时候，他们会获利抛出。

（3·12大跌主要是市场结构性的问题，从链上数据和各大合约交易所持仓兴趣大减这两个方向可以得出可靠的结论，本文先不展开。）

模型的印证

上文说过，指标是有趋同效应的。MVRV指标同样也能得到多个维度指标的确认，毕竟它们是基于相同的市场状况，比如：

基于平均价格的Mayer Multiple、MA1458d；

基于币价幂律法则的Bitcoin power law oscillator；

基于币价拟合线和定投成本的ahr999指数；

基于链上交易额数据的RVT；

基于梅特卡夫模型的NVT；

基于持币机会成本的Reserve Risk；

基于稀缺度模型的stock-to-flow ratio；

基于币天销毁的CVDD；

基于链上活动的HODL Wave；

基于挖矿产值的Puell Multiple……

中短期，价格几乎完全不等于价值；长期看，价格不会离价格太远。

我们无法知道比特币的准确定价，但可以观察价格与价值的相对状态。

C.? 如何评价Realized?Value?和 MVRV

加密资产的优势

我们常见的金融市场，比如股市，单一标的受很多因素支配，比如管理层、政策、竞争对手、行业周期和宏观经济等，必须进行大量统计分析，对其价格判断才有意义。所以上文中我们用股票指数来举例子，这样能屏蔽许多噪音，更加接近市场运行的真相。

新物种比特币就完全不同，它的每笔链上交易都可以被准确无误地永久记录下来。这是其基本面的重要组成部分。

https://www.blockchain.com/

因为区块链技术，每一枚比特币是在什么时间，以什么价格转移的都有无法篡改的记录。链上交易数据是最有价值的数据，也是最真实的数据，可以由此出发去探寻它的价格规律。

而股票，只能由静态的股东权益或净资产，结合外部环境和市场流动性去估算价值。

估值逻辑——非生息资产

从是否产生现金流的角度，资产分为生息资产和非生息资产。

非生息资产，典型的如贵金属、大宗商品、珠宝、艺术品和古董，不产生股息和现金收益。

说白了，和股票、债券、房地产这些生息资产相比，他们不产生现金流，就好比一只公鸡和一只母鸡的区别。

投资一百只公鸡，只能转手卖给别人，做中间商赚差价；投资一只母鸡就不一样了，可以源源不断产出鸡蛋，提供正的现金流。

这就是巴菲特对比特币百般嘲弄的原因。

很多人觉得巴菲特跟比特币有仇，其实并不是。在巴菲特眼里，黄金、比特币、钻石、邮币卡这些东西，都跟石头差不多——是一套不产生现金流、不额外创造利润的系统——与盈利的企业、低风险债券、优先股、正现金流的房产、正现金流的农场这些，完全没法比。

非生息资产，如果价格下跌，甚至于——如果价格不涨，几乎一点办法都没有，白白浪费无风险收益、不断付出机会成本；而优秀的生息资产，每隔10~20年就能产生1倍的价值，价格下跌几年也不怕，这个系统是有价值的。这是他老人家的价值观。

对生息资产，年化收益率（年收益/资产价格）可以评估其价值高低——在股市里就是市盈率P/E，房市可以用租售比，债券就用到期收益率YTM。

典型的非生息资产——商品，如何估值？很多人第一反应是生产成本，价格=成本+利润。然而并不是。

每年都有很多商品生产者亏损，还不是因为价格不能覆盖成本么？

今年四月份的原油就是一个很好的栗子，价格可以是负值：-19cent/桶——我给你钱，帮我拉走吧！有成本吗？当然有，但是供需出了问题。

决定非生息资产价格的，供需关系排第一，而非生产成本。

表征复杂的供需关系的指标，就是成交价格。所以，为什么说价格分析、技术分析对非生息资产交易是有用的呢？就是因为供需关系会反映在市场价格中，市场价格本身，就是基本面最重要的组成部分。而非生产成本。

而加密资产，天然容易准确计算出成交价格，Realized Value 是最清晰的基本面指标。

优势1——提供立体信息

在比特币的市值计算中，对远古筹码的权重压缩固然是Realized Value指标的最大特点。

RV指标的构成中，近期交易的比特币权重很高——这部分可归类为投机头寸，对币价起到助涨助跌的作用。

越远古的比特币，交易则欲望越低，这部分持币者对币价起着抑涨抑跌的作用——扮演者币价“地心引力”的角色。

但RV最大的优点，并不是“屏蔽了遗失的比特币”这么简单。

在RV的计算中，有三个维度的数据被引入：持有成本，持有时间，持有数量。这是一个三维的构成，像一个立方体一样，每一个边长对体积的影响都是巨大的。

三个维度中，持有成本高低影响着交易决策，相对于市场价格，持有成本越低，卖出的倾向越显著；持有时间长短影响着交易心理，相对于短期头寸，持有时间越长的人，参与交易的可能性越低；而持有数量则是以上两个因素的重要系数，影响着价格的阻力和支撑区间。

这个综合了立体信息的指标，远比一维的价格、两维的量价以及其众多衍生指标更有效地表征市场状态。

优势2——指示价值

在构造原理上，RV像极了一个极长期的指数移动平均线；而MVRV指标，原理上类似BIAS，就是我们平常用的Mayer Multiple。

加密市场中常用的Mayer Multiple指标，以200日平均价格为中枢，将市场价与之相比，用来指示市场价格的乖离度。

MVRV的作用原理与之类似，区别就在于价值中枢的计算。MVRV的价值中枢不是对价格进行简单加权的均线MA，或指数移动平均线EMA；MVRV的价值中枢RV包含了成交量加权，把成本、成交量、时间三大要素融在一起。要知道，这三大要素是所有技术分析指标的全部底层数据。

与BIAS类似，RV之所以起着价值中枢的作用，是短期内价格偏离市场成本中枢太多，最终引起一个反向作用力。就像一个橡皮筋，拉扯到极致，就会回弹，拉的越长，回弹速度和力度越大。这是一个不会断的橡皮筋，我们在整个2018年已经见过这个回弹的力量了。

RV指示价值，MVRV指示价格偏离价值的程度。

最终，为什么价格的轴心可以当做价值所在？一句话：价格围绕价值上下波动。

优势3——揭示趋势

基于其计算方法，RV有效过滤掉了价格噪音，简化了价格波动程度。在双对数坐标下，实际价格也呈现出数量级的跃升规律。

而MVRV，则把十年上涨数千万倍的价格曲线“放倒”，过滤掉了币价长期上升趋势，指示出价格的相对高低和周期变化。

优势4——周期信号

用历史数据更多的股市为例，我们用基于A股所有股票的PB中值，计算百分位，会得到PB中值温度计，作为衡量市场贵贱的指标。这个指标可以宏观地解释A股从1995年以来25年的牛熊转折。

A股历史上常常给投资者较多的低位买入时机，因为底部往往是平的，有足够的时间让投资者去买，可多数人往往看不到机会。而A股的头部，往往是尖的，没太多的时间让投资者出逃——相反恰是多数投资者蜂拥而入的时候。

如果只看价格，股价大涨的时候，很少人能关注风险；股市低迷时，很少人能看得到机会。如果辅助以估值指标，更容易做出理性选择。

利用MVRV，我们可以很容易找到比特币历史上的买卖点位。

越长期的事情越容易预测，从10年的周期看市场，我们就很容易找到2015年的低点，2017年的高点，以及最近的2018年末出现的大机会。非常清晰。

缺点1——数据归纳

指标刻画的是市场状态，市场并不是因为这个技术分析图表的现实，就出现这样的走势，而是因为市场过去的走势，导致图表呈现出来的就是这个样子。说白了，指标是统计归纳，是经验，不是原因。

我们当然不能排除，有一天因为大规模的持币用户抛售，价格大幅下跌，RV也大幅下跌。那样市场将会均进入到新的逻辑里面。但是这一天会发生吗？会的，但是概率非常小，就好比如果人们把所有黄金都扔到大街上，黄金就一文不值一个道理。那样的话，这个世界肯定发生了不可思议的事情，那是另外一个故事了。

仅仅在150年以前，在欧洲，只有实力雄厚的皇室——比如拿破仑三世，才能使用比黄金还贵重的铝制餐具；化学家门捷列夫因为发明元素周期表，得到一只铝杯作为奖励，在当时绝对配得上他举世无双的贡献。几十年之后，生产力提升，廉价的金属铝走入了人们的日常生活。

设想一下——30年以后，面对因黄金过剩价格暴跌而损失惨重导致跳楼的小贩，Elon Musk将会回想起，他第一次从火星运回大量黄金的那次遥远的航行。

缺点2——数据覆盖低

随着国家级信用的交易场所建立，未来比特币的交易行为有可能由民间交易所向国家交易所的转移。

因为比特币的存储有一定门槛，国家信用背书的交易所有可能成为很多人的钱包，用户集中存放于交易所的币量将会增多。在这种情况下，在链上数据中，囤币行为和交易投机的区分将变得模糊。

如果大量交易都发生在交易所内，相当一部分交易不再记录到区块链上体现为UTXO，那么指标的有效性会受到影响。

这件事情未必真的会发生，事实上现在规模巨大的衍生品市场，我不认为他们进行的是区块链资产的交易。没有链上行为的交易活动，他们交易的不是真正的区块链资产。

缺点3——波动降低

比特币无论涨到什么价格，将来终归有一天，有个顶点。到达之前，随着体量增大，价格曲线会越来越平坦，就好比现在的黄金；同时，随着受众不断增加，共识扩散，认知加深，比特币的价格噪音将大大减少。

最近三四年，发生在A股的事情，就是外资、机构投资者力量上升，价格波动更为有序，原因无外乎市场上成熟投资者多了。BTC也是。

随着市值波动性的降低，MVRV的上限可能不会被证明是可靠的。将来，市值过度扩张的程度可能会越来越低，与实际价值越来越接近。

从历史价格中，我们可以观察到，两个价格的拟合线趋近于交叉、重叠。

缺点4——周期变长

与上面“波动降低”的原因相似，巨大的市值规模，不仅让幅度变化趋缓，也有可能让周期延长。这一点，很有可能符合幂律定律。由此推测，这一次牛市周期，将不见得跟“减半”完美契合，可能有时间上的推后。

缺点5——并非买入理由

技术指标本质是数据归纳，不是确定性的逻辑演绎，它只是描述市场状态。技术指标不是万能的，不是确定的，只是一个让我们测量市场温度的温度计。

MVRV对比特币的交易的作用，是确定交易价格处于大周期的什么位置，可以帮助我们评估估值的相对高低。购买比特币这个决策，不应该是技术指标告诉你要买，而是因为一个宏大的叙事，因为这是人类历史上第一次对财富进行的神圣不可侵犯的保存和转移的工具。

总结：

Realized?Velue?和MVRV指标，可以——

作为基本分析和技术工具的配套工具；

进行长期价格周期性演变的观察工具；

比特币阻力支撑健康状况的诊断工具；

一个直观易用的价值和趋势衡量工具。

一个长期指标

Realized Velue 和 MVRV 揭示的不是短期的行情，而是描绘长期的状态，解决的是2~5年的价格周期变化。

为什么是一个长期指标？因为价格是一个统计概念，是所有存世的比特币被人持有的平均成本。这是一个归纳出来的结果。一个归纳的结果，只能描述一个状态，不能提供是与否的答案，在短期内，并不是一个必然要被验证的演绎逻辑。

Realized Velue 和 MVRV 不光是一个长期指标，还是一个宏观指标。它能以年为周期，衡量市场大致的冷热程度和可能的运行方向，但绝对不能拿单一币种在短期行情中套用。

这里还要注意区分，是否参与这个市场，取决于对资产的认知，在这里MVRV也不能提供帮助，这需要用到另外的思维模型。在你对这个资产有一定的认知并且准备去配置的时候，MVRV 可以帮你制定战略，提供一种思维方法。

说白了，一切以应用环境为转移，且任何决策都不能依靠单一指标进行分析。

所以这是一个长期指标。同样，密市人耳熟能详的S2F模型更是如此，事实上我认为这个指标对投资不能提供任何帮助。

回撤管理

市场价格怎么样实现，沿着怎样的路径从低估区到高估区，这个非常难以判断。其实我们只要知道他最终能从低估到高估就可以了。所以，我经常提倡舍弃短期的价格博弈，舍弃这一段利润，专注于赚取长期的确定性的收益。没有一个短期指标是我们能值得依靠的，否则的话全世界的钱都会被赚完——而市场上的钱从来没有被赚光过。这个道理非常简单。

我们做资产管理，这份工作是戴着镣铐跳舞。我们希望最终收获利润，但是我们不能指望投资人能有和我们一样的心理承受能力和对市场的理解力，不能期待我们的投资人能有很高的心理容错值，所以我们要进行适当的回撤管理。

Realized Velue 和 MVRV 在对交易策略制定、对风险管理方面，能提供宝贵的参考。

杠杆之害

对大部分投资策略来说，一旦用了杠杆，你就站到了对自己不利的位置。即使MVRV这样的长期分析系统，杠杆也会完全改变策略盈亏比，最终降低期望。

没有杠杆的时候，你的背后有广阔的战略纵深；加了杠杆，再无退路，大部分时间是光着身子站到最激烈的战场上去，露出胸膛面对敌人的机枪手和意大利炮。

D. 蹲在地上看蚂蚁

Realized Value 提供了对市场价值中枢进行描述的视角，这对战略性思考投资非常重要：

过滤信息

市场交易价格，本质上全部由供求驱动；供求本该由基本面驱动。但是，实际情况远比这个复杂，供求的驱动因素有时候是情绪、动量、短期资金和谣言、监管政策。

价格在短期内几乎不存在上限下限，波动幅度之大、噪音之多超出想象；而价值存在上下限约束——价格可以瞬间跌去90%，但价值却不容易——受到现金流、增长前景、共识和风险等因素的制约，波动比较缓慢。就好比，黄金价格跌去一半比一半的黄金持有者将黄金抛到街上要容易得多。

所以，如果试图估算价格，那么研究的数据将远远多于估算价值。

把握本质

此处要引用一句名言：那些一秒钟就看透事物本质的人，和花了一辈子都看不懂本质的人，注定有着截然不同的命运。

这就是我的感受，做投资一定要有长远的视野，知道自己身在何处，知道自己站在赢率、胜率的哪一端。

指导操作

从宏观的视角观察市场，搜集更多的信息，知道自己的山顶、山腰还是山脚；不要蹲在地上观察方向，去坐在直升飞机上，在卫星上观察方向，这样你就能知道自己身在何处。

在这个前提下，即使被套了也不会套太久，即使被套了也不会套太深。

看大势的孩子运气不会差。

有害账户和心灵

做好价值的判断，知道自己和对手们大致在什么位置，以一个相对优势的价格买入，才不会急着在上涨途中就卖出，也不会着急慌张追到高位。同样，在一个高的位置抛出，就不会急着抄底抄在半山腰。

知道自己身处何处非常重要，那些被短期波动骗走了筹码的人，其实不配持有那些筹码。没有头绪的买卖行为往往是有害的，危害你的账户，也危害你的心灵。

市场温度计

研判市场的牛熊周期，要知道牛熊转换的原因是供求平衡的反转，而供求的本质是价值，那么探寻估值的高低，就需要寻找价值中枢。

对价值的定义，首先看资产性质。非生息资产的价值中枢，基本等同于长期价格中值。注意，是长期。

第1步，确认衡量标准：比特币平均持有成本；

第2步，根据持有成本，统计价格数据，观察分析，发掘规律；

第3步，根据总结的规律，推导出当前所处的市场阶段：牛市初期；

第4步，根据价格与价值的相对关系，确认现在估值处于50%分位；

第5步，确认当前处于牛市初期、中等估值，决定投资策略。

基于历史价格而进行的估值，有个好处就是没有未来函数。这个计算过程，完全是基于已经产生的历史价格数据。由此向未来看，估值温度计动态自适应调整，自动随市场的估值抬升、降低或不变而变化。

用温度这样一个相对估值来不断来观测市场的变化，是有助于及时发现趋势的演进程度。

算一卦

如果非得让我看图说话、算一卦的话，我们可以假设过去的历史会有某种程度的重演。

每次牛市，Realized Velue 会随价格大幅上涨n倍，把币价送到高处，然后自己走平。这个n曾经等于60、20，这次我们假设n=8。本轮熊市 Realized Price 在2019年3月底达到 4,326 USD，按照假设，未来一轮牛市最高可见 34,600 USD；

观察历史前几次价格高峰，在市场狂热之后，每次都是市场价格脱离RV，孤军深入，独自上涨，然后以极快的速度速战速决。这个脱离地心引力的幅度，有三次都在 3.8~4.2 倍，这就是价格见顶的时候。按照假设，下一轮牛市最高市场价可能达到 34,600 USD X 4 =138,400?USD……

可能的情况是，随着被长期囤积的币占比越来越多，RV 在未来上涨的倍数不再剧烈，这一点我们在比特币地质层中可以看到。在双对数坐标下，币价需要更长的时间，募集更多的资金、更多的资源，才能促成一个数量级的上涨。所以，保守一点估计，下一次牛市或许不会到达以前上涨的倍数，像2019年3月我猜想的那样，我相信9万美元可能就是我愿意的离场价。

大视角的意义

删繁就简

较短的时间框架下，我们必须要面对市场上更多的不确定性，因为来自各个角度的微小因素都有可能在短期内影响价格。当交易的周期每下降一个数量级，我们面临的不确定性可能呈现幂函数的增长。

观察普通线性坐标，比特币10年的上涨并没有很惊人，价格波动剧烈，盈利不稳定。但如果看对数坐标，你会发现价格一刻都没闲着。

由于人类进化中留下的弱点，我们容易高估短期的收益，而低估长期的价值。

比如职业生涯，从长远的时间考量，眼前的蝇头小利不值一提，关注的焦点应该是公司是否具有高成长性，是否能给自己带来职业技能的跃迁，甚至财务自由的机会。如果进行投资，也不妨从更长的周期去考量，这样才有可能获得稳定的复利效应。一个人对于时间的认知，往往决定了升维思考的高度。

提纲挈领

在一把抓住要害和本质，能省去很多弯路，就好比拿GPS开车。你可以习惯用放大镜、甚至显微镜看市场，但是我希望在那之前，最好用望远镜先看一看。

如果你走路不看方向，迟早要付出代价；如果你只盯着眼前，就到达不了远方。

这也是密市分析师们常说的那句：When in doubt, zoom out.

升维思考，才能降维打击。

知识格栅

进入任何市场，首先应该具备一些关于这个市场历史的知识，特别是一些重大的价格波动和周期规律。在比特币市场，至少需要了解价值的产生、比特币供给逻辑、价格周期、价格和“减半”的关系等知识。在这个基础上，才能形成正确的认知，做出有价值的判断。

最终，投资成功与否，是认知的变现。所以，入行第一要做的，就是建立自己的元认知，弄清楚最底层的逻辑，搭建完整的知识格栅。这是第一性原理的实践。

其实，一个做投资的人，应该在所有环节，应用第一原理：

信奉的投资理论：技术分析，基本分析，现代资产组合MPT，还是行为金融BF；

秉持的投资理念：价值投资，还是价格博弈；积极主动，还是消极被动；长期视角，还是只争朝夕；

选择的投资方法：集中，还是分散；定量，还是定性；自上而下，还是自下而上；绝对价值，还是相对价值；

使用的分析方法：基本分析，还是技术分析；心理分析，或者学术分析；

精通的配置策略：面向全球还是着眼行业，专注战略配置还是精研战术配置，buy-and-hold，还是恒定混合，亦或是投资组合；

如果在股市策略：价值还是成长，还是指数投资、技术分析、还是算命；

专注的资本市场：中国大陆，还是大中华区，还是发达市场、新兴市场、或者边缘市场；

观察的资产大类：低风险的固收，还是权益类证券；商品、房产、Crypto，还是波动率、CTA、AI量化、艺术品；

偏好的风险因子：三因子，四因子，还是五因子；

欣赏的风格因子：基于主观偏好的价值、红利、质量，还是基于客观事实的动量、市值、波动；

交易的资产标的：医药、大消费主题，还是小道消息、追涨停板；

熟悉的交易工具：单一标的现货，还是指数基金、SmartBeta；是主动基金，还是期货、期权等衍生品……

E. 身在何处——知易行难

以此衍生出策略，再到执行，就会有极大概率走在一条正确的轨道上， 并且有极大概率能赚钱，这是顺水行舟，比选择那些困难模式（合约、短线）要好得多。

投资永远都是一个知易行难的事情，即使你知道了原理，或是深刻理解市场的运行逻辑，如果想要达到终点，还需要坚定的执行力和纪律，这是非常难以做到的。因为人性始终都会挡在面前，像一堵墙一样让人难以逾越。你可以爬到很高的地方，但是很难逾越自己。

对投资略懂一点，走到达克效应的愚昧之峰，最为致命。很多人在市场真正底部的时候情绪失控，在狂热的时候无畏加码。如果投资是一场42公里的马拉松，从知道到懂得是前面10公里，从懂得到做到，还差30公里。

文?/?New?Bloc?基金经理?李福星

—-

编译者/作者：NewBloc研究

玩币族申明：玩币族作为开放的资讯翻译/分享平台，所提供的所有资讯仅代表作者个人观点，与玩币族平台立场无关，且不构成任何投资理财建议。文章版权归原作者所有。