比特币传奇投资人比尔·米勒2020年Q2公开信：现在是牛市，别与美联储作对，股

比尔·米勒（Bill Miller）是米勒惠理基金（Miller Value Partners）的首席投资官和创始人，作为华尔街传奇投资人与全球为数不多的CFA认证分析师，以在美盛集团（Legg Mason）任职期间连续15年击败S&P500指数而闻名全球。

同时，Bill Miller与儿子Bill Miller IV都是积极的比特币投资人，他们在2013年前后以均价200美元买入了大量比特币，并且为比特币积极发声。在华尔街投资圈，Miller的一句名言广为人知：“为防止19世纪70年代的超级大通胀，保险起见，最好将总资产的1%-2%配置到比特币上，这将会是非常明智且合理的选择。”

“It’s an insurance policy in case inflation comes back again as it did in the 1970s. I would say that if that’s a sensible thing to do, then, certainly to have 1 to 2% of your assets in Bitcoin makes great sense here.”

– Bill Miller

在新冠肆虐，全球经济只能在史无前例的刺激政策下苟延残喘的大背景下，Miller于2020年7月6日写成了这份公开信，并于2020年7月11日发表，目前该信的英文版全文公开在米勒惠理基金官网（millervalue.com）。

鉴于Bill Miller资深的华尔街金融从业经验与其对比特币的长期看好，以及信函内容的独特的视角与犀利的观点，我觉得很有必要为大家介绍这份公开信，以期让大家看到一个全面的、真实的华尔街乃至全球金融现状，以及华尔街大亨们是如何看待当先的经济与金融环境的。当然，最重要的是，通过这封公开信了解到这位传奇投资人对当下金融市场的看法。

全文3000字，Miller以独特的视角，谦逊的态度，合理推测，大胆求证明，阿风为大家提炼提出了8个要点，当然读者也可以有个人理解，希望本文也能给加密货币投资者带来帮助：

⒈对股市还会崩盘表示怀疑；⒉股市上涨是因为经济在发展；⒊暴跌时抛售符合人性；⒋不要与美联储作对；⒌经济正在好转，经济在Q2或Q3回到最高水平；⒍股票领先经济4~6个月，一切都正在好转；⒎股市与实体经济真的脱钩了吗，未必，因为他们根本不相干；⒏股市可能会调整，做上涨的多头，下跌的空头；

“

在很长一段时间里，我几乎每年都要读《股票操作员回忆录》。如今我不再那样做了，不是因为我认为这本书过时了，而是因为我几乎完全记住了，这样我就可以把注意力转移到其他地方。

3月23日至7月2日，S&P从最低2191点上涨至3130点，涨幅43%。

Point 1: 对股市还会崩盘表示怀疑

无论是新手投资者还是最有经验和最精明的投资者，都对此种反常的市场表现感到分不解且很是困惑，例如基金经理Stan Druckenmiller和投资人Lee Cooperman。似乎就连沃伦·巴菲特（Warren Buffett）也忽略了自己先前的投资策略，在这次熊市中“坐以待毙”。巴菲特曾充分利用每一次大熊市买入廉价股票，而且他还总是建议投资者“当别人恐惧时要贪婪，当别人贪婪时要恐惧”。

5月中旬，当标普500指数在2900点左右交易时，《经济学人》杂志的封面标题是“一个危险的缺口”，副标题是“市场与实体经济”。这反映了当时和现在大多数人似乎都秉承的观点，即金融市场与实体经济已“脱节”。

我们正处于自大萧条（Great Depression）以来最严重和最快的经济衰退中，由于政府强制性的暂停经济，4000万人失去了工作，导致了自20世纪30年代以来从未见过的失业率，而股市却莫名其妙地飙升。诚然，正如许多人过去和现在所预测的那样，那些追逐股市走高的人迟早会遭遇一个可怕的意外，股市将以某种糟糕的结局收场。好吧，也许吧，但我对此表示怀疑。

Point 2:股市上涨是因为经济在发展

我们假定，无论是我还是其他人都没有穿越到未来世界的超能力，因此没有人能确切知道未来几周或几个月股市会发生什么。不过，还是有一些指标（Thing）可以帮助我们理清不同的观点和可能性。

股市大部分时间上涨，是因为大部分时间经济都在增长，他们两个有70%时间都是同时发生的。所以，如果你什么都不知道，有人问在任何一年里股市上涨的可能性有多大，答案是70%+。从这个角度来看，赌场的利润非常可观，而它们的赌场优势因游戏而异，从1%到16%不等，***是2.7%。

因此如果你的目标是赚钱，而不只是娱乐一段时间，那么股市这个赌场就是更好的地方。有一本鲜为人知的书叫《当你不得不赌：随机过程的不等式》(How to Gamble If You Must: inequality for Stochastic Processes)，该书探讨了负面预期游戏的最优策略，比如***(roulette)，参与这种游戏你赌得越久，输光所有钱的可能性就越高。

与许多投资者不同的是，如果*场在***中输钱，他们不会关闭赌场和拒绝赌客下注。这是由于他们知道只要一直赌下去就会对他们有利，他们不可能连败，除非他们认为有人在故意在赌博过程中作弊。

Point 3:暴跌时抛售符合人性

查理·埃利斯(Charlie Ellis)在他精彩的著作《输了就赢》(Winning the Loser’s Game)中表示，我们研究市场历史的是为了保护我们的投资组合不受自身干扰。看起来这不是一门难学的功课，但在实践中就会变得很难。心理学家已经证明，对大多数人来说，1美元的损失带来的痛苦是1美元收益带来的愉悦的两倍，因此，当股市暴跌时，你会被迫加入抛售并减少自己的风险敞口，以停止这种痛苦。

3月份股市恐慌的导致货币逃离股市而持有现金，同时债券基金则出现了巨额资金流入，尽管利率徘徊在数千年来未见的水平。

在美国，2020年的债券价格是美国历史上最高的。S&P500指数的收益率是10年期美国国债收益率的三倍，股息随时间增长，而美国国债的派息则不会。在我看来，这与2009年触底时发生的情况类似：人们变得惧怕风险和波动，大多数人都错过了10年的大牛市。但是，如果这些投资者将债券资金留在债券上，因为收益率下降而债券价格上涨，则大多数情况下在2009年之后表现良好。

Point 4:不要与美联储作对

在美国利率如此接近于零的情况下，2009年以后这种乐观的结果不太可能重演，除非我们进入一场通缩性萧条——在国会的一定帮助下，美联储正尽最大努力确保这种情况不会发生。

市场上流传最久的格言之一是“不要与美联储作对”，这是有原因的。每一个牛市都是从美联储降息开始的，而每一个熊市都是从美联储加息开始的。美联储花了一段时间来集结足够的火力来结束20082009年的金融危机，它确实结束了。而这一次，他们的反应迅速而有力，股市也作出了相应反应。原因可以归结为所谓的交换方程，MV=PQ：货币x流通速度=价格x数量，大约50年前，当我还是一名经济学学生时就学习了它。

流感大流行和经济停摆导致了资金周转速度的崩溃，因为在如此多的企业倒闭的情况下，可供投资的资金很少。其他条件相同，P或Q或两者都会随着V坍缩。PQ相当于名义GDP。因此，美联储以创纪录的速度扩大货币供应M，以遏制GDP的下降，为经济复苏做好准备。其中一些资金正在进入实体经济，数据显示，经济活动在第二季度触底，情况正在好转。这些钱还进入了市场，帮助提振了股市。

Point 5:经济正在好转，经济在Q2或Q3回到最高水平

我的朋友威尔·丹诺夫（Will Danoff）是美国最大的主动管理式共同基金，即富达对冲基金（Fidelity Contrafund）的管理者，在他掌舵超过25年间完胜市场，他开心地说，就投资股票而言，“情况正在好转还是恶化？”，很明显，他们显然正在好转，而且预计还会继续。高盛预计，在第二季度下降之后，第三季度的年化经济增长率为25％，到2021年则为5.8％。如果这个预计正确的话，那么GDP应该在2021年第二季度或第三季度的某个时候回到历史最高水平。

Point 6:股票领先经济4~6个月，一切都正在好转

有些人认为市场与经济现实脱节，因为未来的经济数据将会非常糟糕（事实也的确如此），但是，他们这种预测最大的问题在于，这些数据反映的是过去，而市场则是展望未来。市场可以预测经济，但经济不能预测市场。

股市在今年Q1下跌，而今年Q1是一个增长的季度。股票价格通常会领先经济4~6个月，确实如此，或者说本该如此，因此它们一直走高并不奇怪。为什么不应该是这样呢：情况正在好转，而不是更糟，企业盈利正在触底，应该会在Q3开始复苏，美联储已表示，他们预计数年内不会加息，通胀已经不存在，利率对股价上涨没有妨碍，考虑到通胀和利率水平，即便估值保守，也相当于2021年收益的20倍左右（Things are getting better not worse, earnings are bottoming and should begin to recover in Q3, the Fed has said they do not expect to raise rates for years, inflation is non-existent, interest rates provide no impediment to higher stock prices, and even valuations are not demanding at around 20x 2021 earnings given levels of inflation and rates.）。

Point 7:股市与实体经济真的脱钩了吗，未必，因为他们根本不相干！

让我们回到这个观点，即当前股票与实体经济“脱钩”，这就提出了一个需要纠正的问题。为了说股市是“脱钩的”，你需要知道市场和经济之间的联系是什么。人们似乎认为，当收益和经济增长时，股票会上涨；当经济衰退时，股票会下跌。所以，简而言之，股票和经济应当是正相关的。

但是，这种观点的问题在于，接下来的一点研究表明，根本没有证据支撑这种观点。1930-2019年股票与年经济增长的相关系数为.09，即不存在所谓的相关关系。如果以10年为单位进行研究，还略为负值。

我想起了几乎被人遗忘的英国诗人和古典主义者A.E.豪斯曼（A.E. Housman）的话，他同样面临着一种毫无根据的信仰。豪斯曼说：“三分钟的思考就足以找到答案，但是思考是令人厌烦的，三分钟太长了。”（Three minutes thought would suffice to find this out; but thought is irksome and three minutes is a long time.）

Point 8:股市可能会调整，做上涨的多头，下跌的空头

当然，这并不意味着股市不会调整，也不意味着它们不会进入一个新的熊市。这取决于未来会发生什么。在我的记忆中，帕特里奇（Partridge）是一位头发花白的市场老手，被称为“老火鸡”。一位推荐“老火鸡”购买的股票的年轻投资者告诉他，市场太疯狂了，他应该抛售股票，等待不可避免的回调。“老火鸡”对此表示异议，当被问到为什么时，他不断重复着说：“现在是牛市，你知道的。”

或者，正如乔治·索罗斯（George Soros）向我解释的那样：“你忘了一件很重要的事，做上涨的多头，下跌的空头。”

自3月下旬以来，股票一直在上涨。它们一直遵循着与2009年非常相似的模式：3月见底，连续两个月反弹，盘整。2009年，它们继续走高。我怎么想？“嗯，你知道这是牛市。”

Bill Miller，CFA

S＆P 500 3130

2020年7月5日

”

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编译者/作者：阿风1989

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