丁彦皓（可信财商）：强监管、杀估值与外部扰动背景下A股的投资逻辑

强监管、杀估值与外部扰动背景下A股的投资逻辑

文\丁彦皓-可信财商、珂芯资产

一、监管机构人为干涉股市有助于维护散户的财富不被肆意收割

股市交易就是战争，唯一的套路就是没有套路，尤其不能照本宣科，纸上谈兵，需要实事求是，具体问题具体解决。对A股而言，本就是个诞生于英美法系之下的舶来品，与中国的传统价值观与大陆法系格格不入。经过三十年的磨合，表面看中国社会在轰轰烈烈的接纳与适应股市运行的基本逻辑，但是，所处的土壤现实依然与股市的内在本质多少有点别扭。产生这一现象的原因很多，其中之一则是散户依然在A股投资人中的占比较高。散户的最大特点是专业知识缺失与经验不足，对股价表象下潜藏的本质认知不够，极易被表面现象迷惑与被媒体忽悠，追涨杀跌，最后必然高位站岗，财富被收割。截至2020年6月，中国A股散户共1.67亿，持有13.07万亿元市值，占比28.64%，日常比较活跃的大约占三成。

就是因为投资人群体整体的素养不高与相关制度的落后，让A股总是游离在非理性暴涨与长期低迷的两个极端之间。不得以监管机构为了保护广大散户的财富不被机构过度收割与防范金融风险，通过媒体诱导与窗口指导等人为干涉的方式迫使市场回归公允。诸如最近深交所因股价严重异常波动，要求“豫金刚石”、“长方集团”与“天山生物”停牌核查以及新华社对“炒小炒差”进行公开批判等行为引起社会的哗然，甚至部分群体指责交易所、监管机构以及官媒干涉市场。确实，理论上股价波动应该完全交由市场自我出清，股价涨多了自然会跌，跌过了自然会涨，投资人对其行为自负盈亏。

但是就是因为散户的交易量依然占据A股总交易量的一半以上，所以，散户的行为特征直接决定了A股的风格，即极易追涨杀跌、高位接盘与被媒体忽悠着追热点。散户与机构投资者存在专业能力、从业经验以及即时时间投入的差异，散户对股市本质的理解极易感性化，很难认识到股市的本质，自身投入股市的资金又属于维持基本生计的生活必须，所以，一旦散户的财富被机构肆意收割，这将会对广大散户的基本生计造成冲击。而在美国与香港等成熟的资本市场，机构投资者占据主导地位，机构投资者能够清晰的认识到股价的本质，股价远高于价值时，自然会回调，低于其固有价值时，必然上涨。所以，整体股价走势较为稳定，振幅有限，监管机构自然直接干涉的频率较低。但是，A股总在极端中游离，监管机构为了降低市场的非理性狂热，以确保股市的公允性运作与维护散户的基本利益，不得不人为干涉，直接给股市降温，使其回归理性。

二、A股回归公允的过程中所衍生的投资人性格缺陷

投资本就是高认知阶层对低认知阶层的财富收割，尤其人的大脑对信息搜集与处理的能力有限，在一定时间内，投资必然带有一定的赌性与人格特征。但是，对于专业的投资人而言，知识到一定程度之后再学习的边际效应就会递减，而最终的价值观、思维逻辑、跨界思维以及传统的哲学理念就成了决定投资业绩很重要的因素，尤其每个人内心的心魔直接决定一项投资的最终结局，所以，不同的人对同一标的未来的股价预判不一致。但是，投资本就带有不确定性，尤其人为因素依然在A股发挥很重要作用的背景下，在A股交易绝对不要过度拘泥于细节，更要关注大局。如果对细节关注过度，一旦监管风向突然逆转，很容易忽视大局，造成不必要的损失。

不同的市场有不同的特征，而目前A股最大的特征是逐步向完全市场化的目标演化，但是依然在进程中，所以参杂着市场公允与人为偏见的过激，从而在非理性繁荣与长期蛰伏两个极端之间游离，监管机构对市场进行直接干涉等非市场因素，不过总体已经进入价值公允的阶段。股价的本质本就是个货币现象，同一标的流入的货币多了，股价自然上涨，流出的货币多了，股价自然下跌。但是，曾经很长一段时间决定资金流向的是庄家低位吸筹，拉高后，让股价形成赚钱效应，通过媒体忽悠散户高位接盘的财富收割行为。而当前随着监管机构的强势打压与市场日益理性，决定资金共识性流向的主要是上市公司的盈利能力，只要上市公司的盈利能力持续稳定增长，而当前的股价又低于其固有的价值，资金共识性流入只是个时间问题。

所以，当前最考验投资人的是对一家上市公司未来盈利能力的预判以及当前价格与价值的关系评估，就是因为“未来”具有不确定性，很多不良资金在拉高股价后，通过媒体人为刻意放大该标的未来的盈利能力，忽悠散户高位接盘，形成一轮财富收割。事实人的思维逻辑具有贝叶斯定律特征，对未来的判断是基于对过去信息的理解加工，但是，过去的信息很难准确拟合未来的趋势。而散户却很难打破这一逻辑悖论，只要对某一股价持续拉高，形成赚钱效应，叠加媒体忽悠，散户会潜意识认为该趋势还将继续，盲目进入后，最终财富被收割。诸如2020年免税概念“天空才是尽头”、 2007年牛市中“死了都不卖”以及 2013年中小成长股“看基本面就输在了起点上”等违背常理的逻辑。

股票市场的诱惑很强，股价波动能够轻易扰乱投资人的心智，逆转逻辑思维的客观性。另外，股市的选择余地很大，流动性强，极易将人性的缺陷放大，所以，在股市买入之前必须清楚的知道该项交易到底该赚哪笔钱，只赚自己瞅准的钱，绝对不要被中途的波动与其他标的的股价走势而轻易扰动，诱惑，致使随意乱跳，最后不但新选标的的收益扑空，而且也错失前期既定的目标。股价最大的特征之一就是波动，甚至小概率的致命冲击会悄然而至，在股市混的时间长了，必然会遇到系列黑天鹅事件。而应对黑天鹅事件冲击无非就两招，即客观理性分析问题的本质与自己的内心要足够的强大，不轻易被黑天鹅事件吓得失了方寸，做出错误的判断。而理性的关键还是对黑天鹅事件本质的认知力，这对太多的人几乎不可能。

人思维的潜意识是贝叶斯定律，即对未来的判断是基于过去已有信息，所以，一旦股价走出一个趋势，形成赚钱效应之后，散户会潜意识认为趋势将会继续，历史必然重演。尤其人对倾向于自己既定判断的信息更敏感，一般股市走出趋势后，各路认知力不高或者故意忽悠散户接盘的媒体会对该股的未来持续鼓吹，散户极易受荷尔蒙的刺激，盲目入市，高位接盘，回避这一性格缺陷就需技术分析对股价走势的本质进行确认。价值投资必须技术分析的辅助，技术分析虽无法确保股价的长期趋势，但是对股价短期的波动异常敏感，所以，技术分析在股市投资中不能占据主导地位，但是，对辅助价值投资却异常重要。

投资除了要具有充沛的理论储备与经验积累外，更要回归常识。但是，股市持续波动的特征极易扰乱人的心智，最终以点概面，形成误判。事实很多人在股市交易将简单的问题复杂化了，股价高了自然要跌，低了自然会涨，而非给已经严重高估的股价套上一个概念则就能够改变股市运行的基本规律。在A股市场很多投资人对很多已经严重高估的股票就是没有风险意识，一味的追高，不得已逼迫监管机构直接干涉，以控制风险，但又会引来一片指责声，诸如天山生物与海天味业。另外，随着A股日益回归价值公允，投资一定要熬时间，试图瞬间即可获取暴利，则会扰乱对市场的理性预判。但是，不可否认当前在A股尚未完全公允化之际，A股依然存在大量价格远离价值的套利机会。

三、在日益价值公允背景下的A股投资脉络

投资是全世界最赚钱的途径，主要是因为高认知力阶层对低认知力阶层的财富收割，但是，真正持续赚钱的群体又属于极少数。同一经济体在不同的发展阶段有不同的主导产业以及对资本市场有不同的利益诉求，要确保能够在股市持续赚钱的前提之一是摸准所在市场的风格特征与该市场所处经济的发展阶段。诸如随着社会收入的持续上升，当前中国经济就处于高科技、大消费、医疗、新能源与保险大爆发的时代，需重点关注。而传统的房地产、银行与证券业务发展空间已遇到天花板，大规模的增长空间有限，所以，投资价值不大。而未来十年中国经济的主导产业主要是人工智能、大数据与云计算等新兴信息科技行业，而该行业得以大规模发展的前提是5G基站的建设与移动终端等设备的大规模开发与应用。由此得知，目前的投资脉络是5G基站建设与移动终端，然后是5G的应用，可以肯定的是未来中国将会在人工智能、大数据与云计算等领域兴起一大片独角兽企业。

随着中国经济的持续发展，股市对经济的推动作用也日益凸显。国家开始大幅度的改革资本市场，国家意志在A股中的烙印更重。代表国家意志的监管机构掌握着大量的媒体、国家队，主导分析师群体以及游戏规则的制定，所以，在A股投资的前提必须首先要摸准国家意志的脉络，断不可逆着国家意志行事。当前国家的经济的主导方向是防范金融风险，回归A股的价值属性，所以，天山生物、海天味业、恒顺醋业与爱尔眼科这类持续暴涨，且已严重高估的标的自然会成为监管机构“调控”的对象，不具备追高的价值。A股交易的本质是为了赚取买卖价差，所以，再好的标的，价格高了，自然也就不具备投资价值。炒差与炒概念的策略已严重不符合监管意志的标准，被市场抛弃也是必然。

鼓励股市对高科技与实体经济的辅助作用也是当前股市发展的主要方向以及监管意志的体现，让股价与企业的内在价值协同共进，鼓励新增资金进入IPO、定增与股权投资已成为股市辅助实体经济发展的主要方向，尤其要杜绝股价的暴涨暴跌，使股市成为财富被收割的场所。另外，为了抑制虚拟经济对实体经济的挤出效应，也必须确保股市赚钱的“不容易”，如果人人都能够在股市随意赚到钱，实体经济必然受损。所以，目前A股投资的最佳策略就是买入低价绩优股后熬时间，对没业绩支撑的垃圾股全力避之。在A股投资要时刻有14亿人，且整体收入持续上升的意识，只要全社会整体收入上升，社会的消费习惯也必然在潜移默化中有所变化，而消费习惯的细微变化就会衍生出一系列极具投资潜力的上市公司，所以对社会整体消费习惯的细微变化异常敏感是A股投资的另一特征。

事实股价的短期波动很难准确预判，尤其随着A股与国际日益接轨后，国际资本对外部消息比境内资金更加敏感。尤其国际资本无需承担维护市场稳定的“政治任务”，只要感知到外部风吹草动，必然有相当一部分的国际资本会顺势上岸观望，自然会对A股造成一轮冲击。境内投资人受时差与信息传输滞后的影响，通常会后知后觉，很难占据先机，所以，除存在明显的不利冲击外，在A股投资几乎要放弃对股价短期走向的预判。由此得知，短线交易获利更多靠概率，主观判断的权重极低，尤其在T+1背景下做短线套利，纯属愚昧式的自欺欺人。

部分短线投资人是在个股上涨的大趋势中，通过短进短出，相对长线持有者，谋得少许利益，虽然这种策略也盈利，风险很小，但是相对中线持有者，所获得收益少之又少，意义不大。另外，既然对股价短期走势准确预判的概率不高，就意味着仓位管理是个伪命题。A股指数构成与上市规则的特征决定A股投资重α收益，轻β收益，这就意味着择股能力远胜于择时能力。一旦确定合格的标的与现实条件达到买入标准时，全仓与逐步进入对收益的影响不大，尤其A股有4000多只股票，总有一款能够抗得住指数波动的票。在对短期预判不够准确时，动辄仓位管理，有时候是能够卡住风险，但是也大概率会错过机会，是能力有缺陷的表现。

四、由股价的本质衍生出的投资逻辑

权益类投资不要轻易加杠杆，股价不按原定预期波动不但会让投资者心态不稳，失去客观理性的判断外，而且黑天鹅事件也会让杠杆爆仓，财富瞬间归零，风险过大。如果一定要加杠杆，首先要确保杠杆资金的使用期限足够长，能够经受住股市在一定时间内不按预期波动时的等待。其次，必须通过不同的板块与个股对冲将系统性风险的冲击降至最低。最后将大量的杠杆资金布局在绩优低价股上，确保回撤可控，断不可将杠杆资金用于高估或者无业绩支撑的妖股。在中国经济持续高速增长与资本市场的制度日益完善的背景下，如果将时间拉长，将资金布局在价值低估，且未来盈利能力会持续提高的个股上时，理论上股市投资是可以保本的。

一项理性的投资就是凡是有任何明显缺陷的标的绝对不投，必须杜绝人性侥幸的性格缺陷，尤其是对未来过度美好畅想的忽悠。高科技技术必须实实在在的被市场初步接纳之后才可以考虑入仓，而非一个跑农村大巴的ST企业宣称要做芯片了，就一股脑的就冲进去。事实很多投资人根本搞不清楚芯片、药品等高科技企业的真实技术水准。但是，对某一技术可以通过财务报表所提供的信息反推市场的认可度，如果该技术在一段时间内的盈利能力持续上升，则证明该技术在一段时间内已经获得市场的认可，值得投资。但是，对于技术更替过快，且存在颠覆性的行业要慎之又慎，诸如液晶显示器对电子显像管技术的颠覆改变了长虹的行业地位。

投资成功的关键是要锁定大多数消费群体的重复性日常消费，与老百姓的生活息息相关，这是确保投资标的盈利能力除可验证、可复制、可持续之外，还必须确保盈利能力在一段时间内持续上涨。而对于军工、农林渔牧与项目量小且资金数额较大项目为主导的标的绝对不投，军工产品技术越先进，出口的难度越高，而国内又无战事，消耗有限，很难确保盈利能力的持续增长，股价全凭资金推动，很难找到脉络。农林渔牧财务不透明，易受外部不利环境与市场价格波动的冲击，风险较大。项目量小且资金数额较大项目对未来项目的可持续存在不确定性，另外将企业命运聚集在单个项目的风险过大，诸如中国电建与华谊兄弟。

股价上涨的前提必须是主力资金或者资金共识的推动，仅凭散户很难持续拉高股价。而散户的认知力缺陷决定其很难独树一帜的发现一只潜力股，且长期等待，而更多是追涨杀跌，最终高位接盘。只要机构资金与资金共识性涌入某一标的，该标的部分指标必然会细微的有所变动。另外，监管机构为了规范股市的平稳运行，通常会间接诱导分析师与官媒的舆论导向，以实现监管目标。所以，股市投资必须要对舆论导向与盘面数字的细微变化异常敏感，第一时间感知到风格的变化与投资机会的萌动，这需要长期的经验积累与理论学习，很难一蹴而就。

股市投资就是一个筹码交易的财富再分配过程，所谓的价值投资无非是企业盈利能力增加，吸引资金共识性流入推高股价后的高位变现过程。筹码交易需要一个相互博弈的过程，在这一过程中会面临股价的大幅波动与长期的蛰伏，而这一博弈过程又会导致认知力不高与定力不足的投资人中途退出，错失一轮投资机会。尤其个股在短期内的走势又受国家政策、市场风格、行业特征以及机构的取舍等现实条件的约束，所以个股短期走势不完全取悦于其本身的价值高低，甚至会出现严重的偏离。就在股价表面的波动与蛰伏中，对股市认知不够深的散户理解不了股价的本质，极易会被震荡出局。

股价的本质是货币现象，A股的盈利更多是赚取买卖价差，所以股市交易就是买入后有大量货币在短期内集体涌入推动股价上涨，然后变现退出的过程。而吸引货币共识性集体涌入无非两点，即上市公司盈利能力的持续稳定增长与庄家操纵股价，形成赚钱效应后忽悠散户高位接盘。但是，监管机构对庄家操纵股价收割散户财富的行为在持续进行严厉的打压，让这一获利行为的生存空间越来越小。所以，当前A股投资的主要途径还是基于上市公司未来稳定可持续增长的盈利能力。

未来的盈利能力存在极大的不确定性，尤其投资人与上市公司存在严重的信息不对称性，很难准确预判。基于此，市场倾向于龙头企业与通过历史数据反推未来的盈利能力。但是我对上市公司及其团队的素质修养异常关注，厨房里不止一只蟑螂，只要一家公司有过一次不道德行为的经历，我通常会对其判死刑。一家将主要注意力投放在忽悠、炒概念，甚至通过控制公告信息操作自身股价获利的上市公公司绝对没有未来，必须坚决放弃。而那类将所有资源聚焦在一至两个主业上的工匠企业才是确保盈利能力持续稳定增长的关键。

五、结论

股市投资一定要赶上一个国家最好的时期，当前中国正处于高速上升期，社会整体收入持续上升，消费习惯也会随着收入的增加而相应的变化。尤其国家倡导产业升级转型与内循环，必然会推动新一轮的消费增长与产业升级，自然会衍生出系列的投资机会。中国经济发展至今，资本市场对经济推动作用的权重日益增加，未来持续规范与激活资本市场已是大势所趋。股市的本性就是市场公允与价值回归，监管只能确保股市回归其固有属性。全球整体量化宽松，中国经济又独树一帜，全球资本涌入中国已是必然，所以，整体而言A股未来将会持续提高估值与价值公允，自然投资机会甚多。

每个市场都有其基本的特征，受国民价值观、监管理念、投资者组成以及媒体舆论喜好等共同决定。A股当前最大的特征是在监管的人为干涉下快速进入价值公允的过程中。价格偏离价值与羊群效应导致A股短期失去公允的大起大落层出不群，而在监管机构的人为干涉之下，未来非理性繁荣引起股市出现资产泡沫的概率越来越低，这是确保大量散户基本利益的关键。股市的本质决定其永远为高认知力阶层收割低认知力阶层，但是股市投资又犹如战争，唯一的套路就是没有套路，只能具体问题具体解决，这导致太多投资人永远处于驴拉磨的周而复始，无法突破的困境。事实太多的散户进入股市的宿命就是被收割，毫无反抗之力。但股市要想平稳持续运行，必须要有一轮又一轮的散户蜂拥而至，这是合理的不公平。

股市投资不但讲究硬实力，更讲究个人价值观与思维逻辑决定的天赋，硬实力需要多年的理论学习与现实经验积累，并且持续置身其中，随时感受股市细微的变迁。天赋是一套人生价值观，这种能力只可意会很难言传，不同的人有不同的逻辑，看山是山，看水又不是水。所以，股市博弈的最高境界是价值观、思维逻辑与人生理念的变现，但是，这需要基于长期的理论与实践积累以及持续“浸泡”其中后的即时感知。在股市赚钱的前提是认知要领先于市场，如果认知与市场同步，理论上很难获利，但是，认知领先于市场必须经历一个痛苦的等待期，这又需要人生定力做支撑，但是真正能够达到这一境界的人少之又少。

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作者简介：

丁彦皓?博士、博士后，专注资本市场，聚焦权益投资、资本运作、大宗期货、期权以及宏观经济等领域的研究与投资，关注国际关系、历史、哲学与宗教。

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编译者/作者：丁彦皓~首阳智能董

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