前中央银行家对清除加密货币衍生品的看法（下）

前中央银行家对清除加密货币衍生品的看法（下）

作者：@MichellNiocholson

有什么问题？

我们行业清除衍生产品的方法与传统市场明显不同。由于提供高杠杆作用，再加上有限的财务和法律资源，这种差异是由必要性驱动的。由于交易所最终负责清算头寸，所以最主要的问题是所有用户的交易所都面临信用风险。如果交易所无法平仓，那么尽管谨慎管理自己的风险，用户仍可能会面临ADL或社交损失。

3月12日表明，高杠杆和分散的流动性加剧了连锁清算的问题。这个问题导致交易所之间的价格错位，因为交易所只能清算其自己平台上的头寸。相比之下，传统市场具有中心清算功能，允许清算掉默认情况下的会员投资组合。在价格下跌期间，如果BitMEX有能力拍卖其清算中的总多头头寸（7），那么市场影响可能会较小（8）。

除了交易对手信用风险问题外，资本效率是交易员的主要问题。目前，参与者在跨场所交易时必须分解其资产负债表。由于每个交易所都独立清算头寸，因此参与者无法通过抵消交易所之间的敞口来获得保证金减免。例如，尽管做市商在两个交易所持有对冲头寸，但它必须为每一段提供担保。这意味着交易者必须在每个交易所管理清算风险，因为完全为两边提供担保是高度资本密集型的。在高波动时期，由于区块链通常很拥挤，交易所之间的资金转移将变慢，因此这种风险会加剧。

历史上出现过一些小问题，但目前不那么普遍了。例如，CCP对头寸规模施加限制，以减少违约头寸在平仓时遭受亏损的可能性。在2018年6月，一位交易员积累了一笔4亿美元的OKEx多头头寸，占大量交易量。清算期间，OKEx对其用户施加了900万美元的社会化损失（9）。另一个例子是，比特币永续掉期的多头头寸以比特币为抵押，在价格下跌时具有很强的反身性。这是因为头寸价值以及用作保证金的抵押品一起下跌了。这个问题在山寨币市场中也已经出现，例如2019年5月的CLAM闪存崩溃（10）。最近，该行业已转向使用稳定币而非比特币保证金衍生品来解决此问题。

出现了什么解决方案？

安全有效地解决加密货币衍生品的清算问题是一个巨大的机会。如前所述，加密货币衍生品的市场规模远远超过相应的现货市场。此外，在场外的大量资金受到投资授权的限制。许多投资者提到了围绕交易所安全和相应交易对手风险的担忧（11）。尽管RenTech表示可以交易加密货币衍生品，但仍故意将其限于CME上以现金结算的期货（12）。解决加密货币衍生品的清算问题可能会帮助这些受限制的投资者获得新的流动资金。

新兴的四类解决方案是：

1、监管交易场所的相邻清算机构：该类包括CME Clearing和BAKKT Warehouse，它们对指定清算机构的运营有严格的监管要求。

2、托管清算平台：Copper和ZeroHash等公司通过其现有的托管解决方案在交易所和OTC参与者之间进行清算交易。

3、非托管清算平台：X-Margin和LN Clear等机构利用零知识证明和Lightning Network等技术，允许用户在清算过程中保留对其资产的托管。

4、主要经纪人：在过去的一年里，这门最后的课程受到了媒体的广泛关注。像BitGo，B2C2，Coinbase和Genesis等主要行业参与者已宣布，他们将努力调整主要经纪解决方案以用于加密货币。主要经纪人的所谓好处是能够为交易者提供交叉保证金。这意味着交易者可以利用抵押品池在多个场所和参与者之间进行交易，并通过主要经纪人作为中介进行清算。

值得注意的是，每种方法都有局限性。之所以会出现这些限制，是因为提议的清算解决方案可解决信用风险或提高资本效率，但不能同时解决两者。相邻的清算机构充分缓解了信用风险，但没有针对跨多个场所的策略解决资本效率问题。据我所知，托管和非托管清算机构都尚未制定一项协议来处理严重的抵押不足和违约。例如，X-Margin的法律常见问题解答指出，交易对手无力偿还其债务必须通过法律行动予以解决（13）。鉴于加密交易的全球性，法律手段不太可能产生有利的解决方案，而延迟的结算可能会付出巨大的代价。最后，交易者仍将面对本地加密货币主要经纪人而非交易所的信用风险。与交易所一样，这种风险可能会扩展到主要经纪人的其他客户。如果一个客户违约，并且他们的资产没有充分分离，那么损失可能由其他客户承担。此外，由于主要经纪人通常会为交易提供信贷，他们的客户容易面临流动性风险，因为他们的资金可能会在需要时受到严格限制。就像谚语所说的那样，风险可能会转变，但不会完全从系统中消失。

未来该何去何从？

随着行业的成熟，清除加密货币衍生品的前景可能会发生很大变化。与托管类似，清算的责任很可能从交易所和场外交易商身上剥离。现有的零散清算方法无法充分解决信用风险，并极大地拖累了参与者的资本效率。如前所述，改善清算可能会为受授权和信托责任约束的投资者拓宽流动性的获取渠道和交易机会。也许有一天，RenTech将交易币安期货，尽管可能通过清算机构进行交易。

话虽如此，将资本效率放在优先位置，以减轻信用风险，才是当务之急。如果发生抵押不足或违约的情况，在3月12日或更晚的时间内，将如何处理重置成本和损失？如果发生这样的事件，当一个人发生ADL或急剧的社会化损失时，所有先前的资本效率收益都会被抛在窗外。回想一下使用默认瀑布的CCP的传统方法。事实证明，这种方法可以有效地使风险相互抵消并在清算会员和CCP之间分担损失。如果一名或多名清算成员违约，瀑布将帮助确保CCP的生存能力。没有类似的协议，我相信任何机构都无法可靠地大规模清除加密衍生工具。

无论采用哪种形式，出现的清算解决方案都可能会获得重要的市场份额。正如Pirrong（2011）所说，清算会受到强大的网络影响。存在一个积极的反馈循环，因为随着清算机构市场份额的增加，净额清算的机会也会增加。尽管有这些好处，要让许多贸易公司、交易所和保管人在一个平台上合并将不是一件容易的事。与TradFi和DeFi相似，可以通过共享平台的股权来驱动用户的购买。令人惊讶的是，任何新兴解决方案当前都没有采用这种方法。此外，这种方法对于鼓励使用清算平台并将参与者带来的风险内部化来说至关重要。

考虑到这一观点，提出了一些具有挑战性的问题：

●作为一个行业，我们必须自问，增加加密货币衍生品交易是否会带来净收益？我们是否要全面发展并重建激发中本聪建造比特币的同类机构？与比特币挂钩的衍生品是否会破坏比特币的稀缺性？

●我们如何在不损害我们权力下放精神的前提下减轻信贷风险并提高资本效率？开发一个以加密货币为基础的CCP似乎是不可避免的，但我们如何与促进去中心化货币的中央机构相协调呢？

我个人不知道这些答案，但是我希望阅读各种见解和反馈。随着未来的发展，我充满信心，我们将为加密行业取得理想的成果——至少从我辞职并兑现了拿退休金兑换比特币的承诺以来，我一直在告诉自己。

（本文为翻译转载，仅代表原作者个人观点。原文地址：https://insights.deribit.com/market-research/an-ex-central-bankers-perspective-on-clearing-crypto-derivatives/）

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编译者/作者：等风的小胖

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