全景式解析DeFi期权协议新秀：Hegic、FinNexus和Asteria

您需要知道的关于DeFi中的期权协议的一切。

从 2020 年下半年开始，即使全世界都遭受新冠疫情的侵袭，区块链极客与金融先驱们一起掀起了 DeFi 进入区块链和金融行业的风暴。抵押是 DeFi 的主要方法之一，它将大量加密资产从 CEX 吸引到各种类型的 DeFi 金库中。

随着 Uniswap 的交易量在去年 9 月超过 Coinbase，排在第四名，正式宣告了 DEX 时代的全面开始。但是，无论是传统金融还是加密市场的 CEX，衍生品的市场规模都是现货交易量的几倍以上。相比之下，衍生品的市场规模仍然远远小于 DeFi 的现货交易（请参见下图），因此不可避免地存在巨大的增长空间。

在所有衍生品中，期权应该是最耀眼的后起之秀，基于两个主要原因和潜力：

1.目前，主要活跃的加密投资者或交易员更像投机者，他们寻求高杠杆和高回报，而不考虑高风险。

2.加密货币的剧烈波动，或从专业角度讲，隐含波动率相当高。这意味着保护或对冲是所有类别的加密货币投资者的严格需求：矿工、巨鲸持有者、专业或业余级别的交易员。

期权从本质上说完全符合上述市场需求，从而在投机和对冲目的上提供了很少的投入就可以提供一种高杠杆率。自 2021 年初以来，随着华尔街主流的介入，期权的变体和组合将被专业人士充分利用，这将使期权市场更加有趣和多样化。

因此，就像中美之间在 5G 网络标准协议上的竞争一样，各种实现去中心化期权交易的协议正以光速进入竞技场，旨在成为下一个主宰市场的独角兽。因此，如果您是区块链的狂热爱好者，那么本文将是您对正在进行的去中心化期权交易协议的必不可少信息的“第一课”。

基本概念 1：什么是 AMM （自动化做市商）？为什么它在 DeFi 和去中心化期权协议中扮演着如此重要的角色 ?

首先，传统的做市商是二级市场的一种策略。它是通过提供大量的双向对手交易来加速市场成交量（注入流动性），并通过利差实现收益。做市商有两个最重要的考虑因素：

资产库存 / 资本效率：在很多情况下，由于吸收流动性，资产将保留在头寸。如何最大限度地提高资产利用率是任何做市商的关键。

夏普比率：基础资产的波动性与收益率变化之间的关系。稳定性越高，收益也就越高。

而自动做市商和链上共享流动性资产池是由现货交易 DEX （如 Uniswap 的 XYK 模型）发明的，该模型使用恒定公式来自动定义货币对之间的交换价格。它的吸引力在于解决去中化环境下点对点交易的流动性问题，而无需使用 CEX 的中心化的订单匹配机。当然，然后我们有了流动性挖矿激励措施，AMM 成为了 DeFi 火箭去年发射的点火器。自然，像 XYK 模型和主要现货交易 DEX 的其他定价算法被认为是标准的 AMM 协议。

但是，XYK 模型和 AMM 公式的相似之处是否存在任何缺点？当然有：进入臭名昭著的无常损失（IL）。我们将在后面几节中通过示例深入研究无常损失。

现在，对于期权，任何协议开发者都必须相应地建立 AMM 机制。无论是传统的还是中心化的期权交易，都与现货交易有很大的不同，因为它是一个去中心化的市场。

以 Deribit 为例，这是世界上第一个也是最大的中心化期权交易所：

不同的期权到期时间、行权价格和不同的期权买方 / 卖方的卖出价稀释了流动性。每个市场代表着一个独立的市场，正确的定价取决于专业的期权卖家。去中心化的流动性和缺乏专业精神是期权无法在中心化交易所普及的两个主要障碍。

使用 DeFi 时，投资者将面临更多挑战。

所有链上交易对的市场将是极其昂贵和资本密集的。每个交易对都有自己的周期，到期后将被删除，这对平台来说也是昂贵的。卖方的义务与买方的权利是不平衡的，也增加了操作的复杂性。

因此，如何生成专门期权的 AMM 机制和流动性提供机制是去中心化期权协议创建者需要解决的问题。

基本概念 2：去中心化期权协议的先行者将其分为三个路径：订单薄匹配、使用标准化现货交易 AMM、自动做市商共享抵押池。因此，我将简单介绍前两个类别，并深入探讨第三个类别。

订单薄匹配

Opium

Opium 以其对边界梦想而闻名，它不仅解决了期权问题，而且还解决了所有衍生品的问题。他们正在实现一个链下+链上订单薄匹配系统。他们甚至创建了自己的 Opium 代币标准 ERC-721，以用于其平台代币进行交易。其框架如下所示：

Replayer 是外部参与者，他们将用户的订单匹配到链下并广播到区块链。匹配合约将验证 Replayer 的结果并创建头寸。Core 由多个合约组成，以生成基于衍生品配方和预言机配方的金融合约。Minter 将在 ERC-721 上建立多头 / 空头头寸进行交易。

关于 Opium 有趣的亮点包括 gas 费的期权和一些异国情调的期权。他们还推出了第一批 DeFi CDS （借贷默认掉期）和 IRS （利率掉期）可交易产品的子系统。

简而言之，Opium 使用部分链外匹配机制和 oracle 验证来模拟复杂的期权交易逻辑。

还有其他项目正在尝试相对“传统”的订单方式，而 Opium 可能是皇冠上的闪耀宝石，因此我在本节中仅概述 Opium。

关于期权交易的订单簿匹配去中心化协议的担忧：

链下订单簿解决方案不是 Opium 发明的，还有其他采用这种机制的无限交易期权的 DEX：做市商广播链下订单，由交易对手方提取，然后对方将全部订单传递给智能合约以进行交易。然而，随着 DeFi 的快速发展，由于 Uniswap 取得了 AMM 的成功，链下做市商方向似乎已经过时。特别是对于去中心化的期权市场，订单薄修正并不能正确地解决真正的痛点。

采用标准化现货交易 AMM

Opyn

Opyn 代表将期权合约映射到不同 ERC20 代币（如“ETH-USDC-100 Put”）的协议类型，可以在 Uniswap 上交易，这自然利用了现货交易的 AMM 机制。

OpynV1 在 Convexity 协议上提供了实物结算的美式期权，而 V2 在 Gamma 协议上增加了现金结算的欧式自动行使期权。V2 提高了做市商部分提到的资本效率。

Opyn 还拥有用于生成代币化期权的基础智能合约。特别是，它为每个期权实例提供了 8 个参数：(1) 到期时间；(2) 基础资产；(3) 执行价格；(4) 执行资产；(5) 看涨或看跌；(6) 期权类型，(7) 抵押品保证金要求；最后 (8) 是美式还是欧式的期权。

Opyn 从 Opium 转到 DeFi 的过程将是利用标准化的 AMM，而不是专注于订单薄匹配的基础结构。我认为这将是一个明智的举动，因为 Uniswap 已经成为了 DeFi 生态系统最大枢纽。AMM 对于入门级用户来说更为知名和直接。

关于使用 Uniswap AMM 的 Opyn 和类似协议的担忧及其相似机制：

首先，我们应该承认 Opyn 所做的简化，并且使用 AMM 是向 DeFi 方法迈出的一大步。但是，这个模型仍然严重依赖于流动性提供者及其专业性，因为 oToken 是由他们生成的，并且是以去中心化的方式生成。从 CEX 中学到的东西是，缺乏期权卖家 / 流动性提供者将是加密货币期权市场的主要障碍。

其次，我们来讨论一下在类似 xyk 的 AMM 模型上的无常损失。

对于任何流动性提供者来说，当存入资产的价格发生变化时，其损失率往往是不可忽视的。下图是 2019 年 11 月 27 日在 Uniswap 上存入 ETH/USDC 池并停留一年的情况。

正如我们可以看到的，超过 50% 的时间，一个资产持有者比在资金池中投资更有利可图。

鉴于这种情况，oToken 严重依赖 Uniswap，并且任何期权合约都存在时间衰减特性，随着时间临近到期，衰减速度加快，oToken 的开发者本质上被迫出售以获得溢价，而不是提供长期流动性。因此，流动性提供者在提供单个 oToken 流动性时极有可能遭受巨大无常损失。Opyn 很有可能会利用无常损失来提高在交易深度不够的 otoken 的流动性，这将限制代币的流通，并损害整个系统的增长。

点对点期权交易的共享抵押池

我们从前两种方法所看到的反映了期权协议逐步探索的过程，从订单簿上的解决方案，“借用”不完善但被广泛接受的 AMM 机制。然而，我认为，共享抵押池模型才是真正的创新，可以预见的是，DeFi 的下一代流动性池概念明确适用于衍生品交易领域。

关键的进展是将去中心化的做市商结构聚集到点对点交易中，资产池的所有人（不仅限于期权专业人士）都可以作为期权卖方的抵押品，也可以作为期权自动做市商的抵押品。

有三种有前景的项目将被引入到使用这个模型：Hegic、FinNexus 和 Asteria。

Hegic

从 TVL 指标来看，作为目前最成功的期权协议，Hegic 是增长最快的期权交易平台：

在 6 个月内，Hegic 通过创造性的 IBCO 成功发布了点对点模式的两个版本的迁移，并公开发行了平台代币。

Hegic 的优势也将是共享抵押池的优势，为买卖双方都提供了极大的便利。

现在期权卖家可以是任何一个甚至不了解期权的人，而是寻找做市商 / 期权卖家的固定收益利润的人，他们的角色通常只能由机构的专业团队执行。在此模型中，流动性是在零滑点的情况下共同分配。

期权买家现在可以选择任何价格作为执行价格，而不是由卖方预先定义的有限选择。

Hegic V1 支持 DAI 和 ETH 以及单向的实物结算期权，其 v888 改为带有 ETH 和 wBTC 池的双向现金结算。他们的抵押回报相当丰厚。

Hegic 的优势与劣势：

他们的 IBCO，即使不是第一个应用它的项目，也有相当令人满意的结果：筹集了 31000 枚 ETH。

以前单向资金池面对单边风险，而 100% 抵押的实物结算将保证交付。双向的 v888 池在一定程度上降低了定向风险 / 增量风险，但是基于非稳定货币（目前为 ETH 和 wBTC）的现金结算机制可能会承受抵押品价值快速变化的巨大风险。查看 2021 年 3 月 10 日每个流动性池的看涨期权余额：

从上面我们可以看到，看跌 / 看涨是如此不平衡，表明了相同的市场预期，所以当市场转向买方有利的方向时，可能会发生巨大的损失。

Hegic 的定价模型是与经典定价模型不同的简化版本，并且隐含波动率（IV）会参考 skew.com 进行手动更新。此外，Hegic v888 在购买期权时会额外收取 1% 的费用。尽管简化是 Hegic 脱颖而出的原因，但并非像定价机制（期权市场的基础）这样的所有要素都应缩短。从我的角度来看，这可能是一个缺陷，而不是整个系统的担忧。

Hegic 期权是不可转让且不可交易。与代币化期权协议相比，Hegic 的期权处于智能合约级别，仅在其自己的系统中支持。他们采用的转售机制可以部分提供“二级”市场流动性，但同时也增加了买家的复杂性。

托管费在整个流动性提供者群体中平均分配，风险也是如此。Hegic 尚未实施任何对冲机制，这对任何期权做市商系统都是主要缺陷。如果不进行套期保值，所有的流动性提供者实际上都在与所有买家对赌，并承受资产价格波动的影响。

FinNexus （FNX）

FinNexus 采用了与 Hegic 相同的点对点共享抵押品资产池模式，但目标更大。他们有 MASP 代表的多资产单池模型，其目标是使用任何资产生成期权的能力，而不仅限于加密货币。尽管目前他们仅支持 BTC、ETH、MKR、LINK 和 SNX 期权，但该提议还是很大胆的。

在我看来，FNX 比 Hegic 有更专业的团队架构：

FNX 在期权定价上实施了 Black-Scholes 模型，构建期权定价模型坚实的基础。

FNX 在风险管理方面做了一些努力：

最低抵押品比率 (MCR)， FNX 为每种抵押品资产设定了任意权重，以防止出现抵押不足的情况。

定价调整系数，FNX 基于资金池中需求的权重对期权定价发挥了一些数学技巧，权重越高，价格越高。

一小时的冷却时间，防止闪电贷攻击。

移动平均 IV 和 IV 曲面映射，IV(隐含波动率) 的理论计算

尽管 FNX 的解决方案比 Hegic 更全面，但奇怪的是，FNX 目前的稀释市值为 67mils，TVL 为 8 mils，远低于 Hegic 分别为 730mils 和 86 mils 的数量。

Asteria

Asteria 是一种全新的去中心化点期权交易协议，建立在共享抵押品池的基础上。与 Hegic 和 FNX 一样，Asteria 从本质上继承了所有市场参与者同时自动积累流动性的优点。Asteria 在解决 Hegic 和 FNX 在基础设施组件层面的问题方面做了进一步的改进。

1. 带有 Delta 对冲聚合引擎的风险管理系统

Hegic 的主要缺陷是没有对抵押池（系统最关键的组成部分）进行任何保护。共享池的资产损失或失效将导致不可弥补的流动性枯竭。FNX 在这个问题上提供了一些解决方案，但它们只是在达到危险情况之前增加了额外的缓冲区。

Asteria 引入?Delta 套期保值机制，该机制已在专业传统金融机构中广泛使用。Delta 套期保值是指现货、永久掉期或期权的实际交易波动。Asteria 将实现 DeFi** 聚合器**的概念，通过算法从多个 DEX 中追求最高的回报。

Asteria 还将抵押品抵押到类似 Compound 的借贷平台中，以用于对冲稳定币。通过专业的对冲机制，流动性提供者 / 期权卖方 / 做市商既可以从买方获得溢价，也可以从借贷协议中获得收益农耕利润。

2. BS 模型定价机制，同时对价格和数量进行报价，以最大限度地提高资本效率

正如“做市商”部分所指出，资本效率对利润率的影响起到相当重要的作用。即使承认 Hegic 已经吸引了巨大的 TVL，但除了挖矿激励，期权卖方的实际收入并不支持理论回报率。在最赚钱的挖矿期之后，流动性提供者将不会继续留存，从而导致流动性流失。

FNX 在计算 BS 模型时选择使用系数来调整定价机制，实际上是一种主观的操纵市场的手段。

然后，Asteria 将根据从借贷协议交换的可用稳定货币，使用 BS 模型动态计算价格和数量。这种方法可确保共享池的价格公平和资本效率。

3. 期权种类的多样化

Asteria 支持自定义期权合约。随着期权的多样化，将吸引更多具有多种投机和对冲目的的买家进入平台，而且由于类型的多样化，净头寸将大幅减少，同时缓解了对冲的压力。

4. 嵌入了 NFT 的期权权利 / 义务映射，点燃了场外交易市场

Asteria 使用?NFT ERC1155?来映射买方和卖方之间不平衡的期权权利 / 义务，而不是使用 ERC20 代币作为 Opyn 对期权进行代币化。ERC 1155 协议支持在同一个智能合约中对无限数量和类型的非同质化代币进行操作，例如代币合并并转换。有了这样的功能，购买者可以合成结构化的期权。在传统金融中，外来期权的场外交易规模相当大。如果基础设施已经建立，则没有理由会出现不同的情况。

5. Layer2 集成

以太坊主网上所有去中心化期权交易平台上发生的另一个实际问题是 gas 费的飙升。Hegic 和 FNX 的实践经验表明，如果期权规模较小，gas 费的尴尬局面将使溢价与托管费相等。

根据 Asteria 的白皮书，该平台将在 V2 中包含 Layer2，这是非常值得期待的。

总而言之，Asteria 将建立具有最先进的去中心化风险管理的全面期权协议。下表列出了期权做市商的常见风险以及 Asteria 将如何处理这些风险。

结论

期权市场的潜力是巨大的。在去中心化期权协议上寻找新解决方案的人才和意愿在不断增加，而这样做的资金也在不断增加。从这篇介绍性的文章中，我们可以看到在框架和开发阶段上有所不同的多个项目。跟踪所有这些协议是非常有趣的，我也非常兴奋能够参与到这样的前沿探索中。

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编译者/作者：币世界官方号

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