知乎的利润率一旦提高股价就会起飞

知乎（ZH）的收入来源主要有四大途径:在线广告、会员费、内容商务解决方案和其他(主要包括知识付费和电子商务)。在2020财年，知乎的营收为2.07亿美元，其中62%来自广告，24%来自会员费，10%来自内容商务解决方案，4%来自其他业务。

成熟的盈利模式：在线广告根据独立研究公司 CIC的行业报告，中国的网络广告市场规模已经从2015年的336亿美元增长到了2019年的1024亿美元，预计到2025年将增长到2836亿美元，复合年增长率为18.5%。在在线内容社区广告这一特定领域，2019年的收入达到了168亿美元，预计到2025年将增长至785亿美元，年复合增长率为29.2%。2020年知乎的广告收入为1.29亿美元，仅占在线内容社区广告整体市场的0.53%。

收入增长动力：付费会员全球在线内容市场的付费用户占总用户的比例近年来一直在急剧增长，已经从2015年的5.8%增长到了2019年的17.3%，年复合增长率为31%。同样，中国的付费会员市场规模也将从2019年的162亿美元增长到2025年的505亿美元。中国的在线内容社区付费会员收入也将从2019年的27亿美元增长到2025年的139亿美元，年复合增长率为31.6%。2020年知乎付费会员收入为4900万美元，占在线内容社区付费会员整体市场的的1.84%。

预计知乎的内容商务解决方案收入将进一步增长

内容商务解决方案在中国互联网领域是一个相当新的行业，其盈利模式是解决方案提供商为企业提供一种工具，帮助企业高效的接触目标用户，从而获得收入。知乎在2020年初推出了内容商务解决方案“知+”。这项业务目前已经获得了巨大的增长，去年为知乎带来了2080万美元的收入。猛兽财经将在后面分析一下知乎的解决方案相对于其竞争对手的优势。

中国的整体内容商务解决方案市场规模已经从2015年的3亿美元增长到了2019年的18亿美元，预计到2025年将增长到173亿美元，复合年增长率为46.4%，知乎目前已经从这部分业务中赚了2100万美元，占总市场的1.19%。电子商务、直播、在线游戏、基于IP的变现和知识付费

其他收入占到了知乎收入的4%，主要来自电子商务、在线直播虚拟礼物、在线游戏、基于IP的商业化变现和知识付费。但是知乎并没有在8-K文件中披露每项业务的规模，但CIC的研究显示，这些业务到2025年的复合增长率分别为60%、25.1%、28.5%、15%和22.8%。所有这些业务在中国都是价值数十亿美元的行业，可以为知乎未来的业务扩张提供额外的增长和巨大的上行潜力。

综上所述，如果我们不把知乎的其他收入来源考虑在内，知乎目前所在的核心业务的市场规模将达到310亿美元。而知乎在2020年的营收仅为2.07亿美元，仅占其核心业务整体市场的的0.66%。预计到2025年，核心业务的市场规模将增至1100亿美元。知乎在这一领域所占的1%和2%市场份额将为其带来11亿美元和22亿美元的收入，复合年增长率分别为40%和60%。

多元化的业务，令人印象深刻的增长和不断提高的利润

自2019年以来，知乎已经实现了收入来源的多元化，包括会员费、内容商务解决方案等。从收入来看，知乎增长很快。2020年财报显示知乎的收入增长了102%，其中在线广告收入增长了46%，会员费增长了264%，内容商务解决方案收入已经增长到了2800万美元。

投资者可能会担心，鉴于知乎目前的规模，其广告收入增长可能会遇到天花板，而且在可预见的未来，知乎继续烧钱的话可能依然不会实现盈利。然而，当我们仔细观察知乎的季度业绩时，我们有不同的看法：

（来源：知乎提交的F1/A文件）从知乎每个季度的数据中我们可以看出，其广告业务在2020年上半年受到了疫情的严重打击，当时大多数企业都削减了销售和营销预算。不过，今年下半年，知乎的营收迅速反弹，增长加快。全年收入同比分别增长了22.3%、22.9%、51.1%和71.9%。知乎的广告收入非但没有减速，反而在加速增长。可以毫不夸张的说，如果没有受到疫情影响的话，知乎的广告业务在2020财年将增长60%至80%。知乎在2020财年的每用户平均广告收入为1.88美元，较2019年的1.85美元略有增长。然而，尽管知乎吸引了更多的活跃用户，但它并没有从每个用户身上赚到更多的广告收入。这是值得投资者关注的一个指标。我们应该注意到，知乎的商业化仍处于早期增长阶段，尤其是与Facebook（FB）相比。2020财年，Facebook在亚太地区的月活用户（MAU）为12亿，虽然这些月活用户主要集中在印度，但Facebook仍能从每个用户身上赚取16.55美元的广告收入。另一个引起猛兽财经兴趣的是知乎的付费会员收入在持续高增长。在所有报告期内，知乎的会员费都在以三位数的速度在增长，知乎最近一次公布的付费会员收入增长了193%，达到了1600万美元。值得注意的是，知乎在2020年的付费MAU比例达到3.45%，比去年的1.2%增长了188%，但仍然比哔哩哔哩（BILI）低，哔哩哔哩在2020财年的付费MAU达到了8.86%。知乎的内容商务解决方案收入也在持续增长，从第一季度的17万美元增长到了第四季度的1177万美元。这部分业务的季度增长率分别为83%、1055%、258%和68%。虽然我们不知道是什么原因导致了知+的增长速度在减缓。但投资者应该密切关注一下知乎即将公布的财报，从财报中来确定一下知乎这部分业务的价值、可持续性和潜力。

接下来是费用支出。除了2020年受上半年疫情的影响，知乎的毛利率有所下降外，知乎每个季度的毛利率都在提高，最近一个季度的毛利率为64.1%，较2019年第一季度的29.6%有明显改善。运营效率也有所提高，销售、管理及行政费用占收入的比例也在所有季度都出现了明显下降，从2019年第一季度的168%下降到了2020年第四季度的68%。这将使知乎在最新季度的营业利润率达到-20.1%，这对知乎来说也是一个巨大的利好，因为知乎在2019年第一季度花了3倍的钱，却只赚到了1倍的钱，投入与产出严重的不相符。如果知乎的运营效率继续保持目前的上升趋势，那么知乎可能会在未来几个季度实现正的运营利润率。另外，知乎的研发支出也仅占到收入的15.8%，对于知乎这样规模的成长型科技公司来说，这一比例已经相当低了。

随着公司成为中国的Quora +维基百科，知乎的护城河会越来越深

知乎在其IPO文件中称，截至2020年12月，其78.7%的MAU年龄在30岁以下。此外，中国一、二线城市的用户占知乎MAU的比例为72.8%。这些用户通常是受过良好教育的年轻人，他们有学习和消费增值服务的愿望和经济能力。

许多投资者认为知乎是美国的问答平台Quora。然而，猛兽财经认为这种观点是片面的。相反，我们认为知乎是Quora和维基百科的结合体。一方面，中国的互联网用户没有一个可以让自己获取高质量内容的网站。另一方面维基百科在中国被禁了，而百度的百度百科在内容质量和全面性方面又无法与维基百科相比。所以自2010年以来，年轻人开始转向知乎，在那里他们可以找到其他用户写的高质量答案，话题从爱情到金融再到量子力学等等各方面都有涉及。

知乎为用户建立了巨大的知识库。截至2020财年，知乎上已经有了3.15亿份问答。随着越来越多的用户为知乎贡献内容，更多的话题将产生更多高质量的答案，从而吸引更多的人加入知乎，形成良性循环。知乎庞大的用户规模和在内容上的持续投入，让我们有必要多谈一谈知乎的内容商务解决方案平台知+。知+的独特之处在于，它将广告整合到知乎的内容中，营销人员可以使用知+来寻找热门话题，然后将营销素材整合到答案中，并支付推广费用。这样，广告就永远不会消失。这种持久的广告效果为投放传统广告的广告主提供了另一种替代方案，而且在传统广告中，企业为每次显示、点击或显示时间付费，但在知+中投放广告时，知+有比传统广告更好的价格优势，虽然这一块的收入目前还很少，但猛兽财经相信，随着越来越多的企业利用知乎巨大的流量和便宜的价格在知+投放广告，未来，知乎在这一块的收入肯定会实现强劲增长。

风险因素尽管如此，投资知乎的股票仍然存在风险。首先，知乎只有两到三年的收入。我们还无法对它未来的收入增长作出预测。此外，高质量的作者流失到竞争对手平台的风险很大，尤其是哔哩哔哩，迄今为止，哔哩哔哩在为内容贡献者提供经济回报方面做得更好。此外，我们无法预测知乎的商业化对知乎用户的影响，知乎如果进一步引入广告和内容推广可能会削弱平台上的内容质量，减缓未来用户增长的速度。最后，如果知乎能在财报中像它的竞争对手那样提供更多的数据，比如用户平均每天花费的时间、用户留存率等，那对我们分析知乎的潜在风险来说会更有用。知乎的股票值得买吗？

知乎目前的股价是其2020年营收的24倍，与哔哩哔哩的23倍类似。然而，哔哩哔哩的2020财年毛利率为23.67%，而知乎为56.04%。鉴于知乎多元化的商业模式、三位数的收入增长率、不断提高的利润率以及众多有影响力的支持者，我们认为知乎的股票目前是一个值得的买入对象。在最近的美股下跌之际，看好成长型公司的投资者应该多买进一些这样的公司。

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编译者/作者：猛兽财经

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