观点：如何运营一个可持续发展的DAO？

链上协议与传统公司一样，在发展初期都面临自行造血困难的窘境。源源不断的现金流是维持任何系统可持续发展的关键，然而在步入成熟期前，一笔储备资产是决定其能否更好地活下去的关键。当然，建立在某系统之上的协议与传统公司的不同之处在于，若不考虑迭代更新，协议的固定运营成本可忽略不计。

本文出自 Blockchain Capital，文中详细阐述了能够让协议可持续发展的协议金库运营模式及策略。

本指南及建议针对可用于管理 DeFi 协议 DAO 的资产负债表及金库的各类工具。

尽管本文为经过大量删节的版本，但包含了报告中的许多关键内容，更多可用工具及其风险的详细评估可在完整报告中查看。

任何协议 DAO 的目的都是持久地管理及治理该协议。因此，协议的 DAO 需要将其资本化，来保证其不仅能够可持续地运营下去，且可以不断地投资于其未来的发展增长——这与传统公司考虑自身资本化的方式并无不同。与传统公司使用留存收益、股权和债务为自身融资一样，协议的 DAO 也有类似的选择：

-协议的留存收益以及来自协议金库资产的非运营性收入

-出售协议原生资产换取稳定币/ETH/BTC

-借入债务

如下图所示，许多 DeFi 协议的 DAO 几乎将所有金库资产都以其原生代币的形式进行持有。由于协议的运营费用以美元/法币进行计价，当熊市到来时可能会迫使 DAO 以极低的「甩卖」价格出售其原生代币，以保持其正常运营。因此，协议的 DAO 应该有多种产生收入现金流（即协议收入和投资收益）的方式，以支撑其运营费用；但是由于金库需要有一个资产基础来产生收益/非运营性收入，所以 DAO 应该考虑进行代币销售或发行债务来获得这个资产基础。

DAO 有两个产出可留存收益的途径：协议收入和非运营性收入（即投资回报）。

尽管许多 DeFi 项目现在明白将价值累积作为代币经济中一部分的重要性，但并非所有 DAO 都会将协议产生的费用/收入进行留存。例如 Aave、Yearn、BadgerDAO 和 Index Coop 都会将协议收入保留在其 DAO 的金库中，但 Sushi、Compound、Uniswap 和 Maker 目前就不会这样做。与任何高增长公司（实际上是「大发现时代」以来的任何公司）类似，当投资于核心业务的投资回报率高于资本成本时，向股东支付「股息」是不合理的。此外，DAO 还应该仔细考虑他们收入的组成结构：Aave 和 Yearn 的大部分收入来自于生息稳定币，而 Index Coop 的收入大部分来自于他们的高风险产品（例如 DPI 和 ETH/BTC 的杠杆「ETF」）。因此，DAO 至少应该保留协议收入的一部分，并仔细考虑这部分收入的组成结构。

特别是当考虑到许多 DAO 的金库规模时，有些 DAO 收入的很大一部分很可能来自于非运营性收入/投资回报（至少在协议成熟之前）。这就像传统公司投资于各种不同风险程度的资产（从无风险国债和高评级债券到高风险并购及风投），DAO 可对类似的不同链上资产类别进行参考，将金库的资产负债表多样化为：

目前，即使是一些头部协议也无法产出足够的收入来支付协议的运营费用（审计、对贡献者的工资/付款、营销等）。例如，即使将流动性挖矿这类非运营收入记入，Yearn 仍处于亏损状态。因此，仅保留协议收入可能不足以为协议运营提供足够资金（至少在这些协议成熟之前）。这意味着 DAO 可能需要筹集额外的资金来获得足够大的资产基础，以产生收益回报——这也为应该剥离出多少金库资产提供了指导性意见：假设在合理且低风险的投资回报率情况下，我们可反推出所需的非原生资产作为投资本金的体量。一旦 DAO 建立了其储备资产的头寸，他们就可以根据其风险偏好评估多种投资工具，并决定资产配置策略，以最大限度地减少资产相关性和不同维度的风险。

代币销售是将资产负债表多样化及建立储备资产头寸的最佳途径。但 DAO 只有少数几种代币销售的方式：

-在公开市场以市价进行销售；但这可能对代币价格十分不利。

-向战略一致的投资者进行 OTC 销售（可协商对应折扣、锁仓期等）；然而，此类交易的最终售卖条款可能会引发其他持币者的不满，并且挑选出可以成为 DAO 长期合作伙伴的战略投资者是十分困难的事情。

-拍卖（可将一组买家列入白名单并实行锁仓机制，或引用 KPI 期权模型）；然而，拍卖机制需要精心设计，但如果机制过于复杂可能会对于拍卖的宣传推广不利。

-金融工程（例如，购入备兑看涨期权、限制浮动量、持有期货/远期/永续的空头仓位）；然而，这些期权最终仍会在某个时点对代币价格产生影响，而且通常越「清奇」的策略所需向 OTC 支付的费用就越高（至少在 DeFi 衍生品赛道真正成熟之前）。

因此，DAO 应该仔细评估他们的具体需求，以决定哪种方案最适合他们。例如，某 DAO 可能最终决定采用 2 和 3 的组合型方案来引入一批为协议增值的投资者，并同时激励现有的持币者。

与传统金融一样，举债是另一种替代方案，并且可能是一种比稀释代币销售更低成本的融资形式。因此，对于那些金库现金流可偿债能力强的 DAO 来说，举债可被视为代币销售的替代融资方案。

目前，DeFi 中的借贷只能进行超额抵押。尽管如此，绝大多数 DAO 直接使用 Compound/Aave/Maker 开立债务头寸——即使可以在 CREAM 或 Unit Protocol 等平台上可以找到 DAO 的原生代币，该代币的借贷能力/债务上限也可能无法满足 DAO 的资金需求。因此，大多数希望举债的 DAO 只能通过发行债券（零息且超额抵押；例如UMA 的 yield-dollars）或可转债（例如UMA 的 Range Tokens），随后进行拍卖后变现成稳定币。

尽管市面上有无抵押借贷的选择（例如，CREAM 的 Iron Bank），但这对于绝大多数 DeFi 协议来说并非可选项。即使对于那些少数被批准的 CREAM 的 Iron Bank 合格借款人来说，这些贷款也有信用额度，且这些贷款仅旨在用于短期的流动性挖矿，而并非用于 DAO 的长期运营/资本支出。虽没有什么能阻止协议发行无担保债券并进行拍卖，且承诺向债券持有人空投利息，但这种无偿还保证下发行的信贷是不太可能成为常态的。例如，尽管 TradFi 债权人可以对债务公司启动止赎程序，正如美国 7/11 破产法案中规定，但 DeFi 协议中没有任何相关法案规定。因此，除非出现一套健全的链上「破产」流程，或出现一套保障债权人利益的正规措施，DAO 或许无法实现部分抵押/无抵押借贷。

鉴于 DeFi 的 DAO 需要对其协议提供永久支持，根据收入/支出来管理其资产负债表是一项至关重要的任务。大多数协议的 DAO 目前仅在其资产负债表上持有其原生代币。鉴于加密货币的波动性，这可能意味着 DAO 需要被迫在熊市期间（以不合适的价格）出售其原生代币，以维持其运营。因此，DAO 应该首先确保他们有一个以储备资产为本位的收入现金流，如果收入不足以支付运营费用时，DAO 应该考虑使用代币销售/举债等形式募集额外的储备资产。这样做将为协议的 DAO 在资产负债表上提供大量的储备资产基础，以保证充足额外的非运营性收入及投资回报，以作为极端情况下的「缓冲」。遵循这样的剧本，任何 DAO 都将会有更佳的财务状况，即使在多年的熊市期间也能维持其协议的正常运营。

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编译者/作者：区块律动BlockBeat

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