行走笔记：终局之战——Uniswap V3能否全面压制头部交易所（二）技术篇下

本篇笔记来自巴比特的公开课第42期，由比原链首席研究员刘秋衫带来关于Unisawap V3更新后的分析。本篇中主要介绍了Unisawap V3的特征，让更专业的LP获得更高的杠杆率，但作为LP也要清楚，杠杆率的提高，一方面提升了资金的使用效率和流动性，而另一方面则放大了成本也提升了无偿损失，最终导致风险的上升。刘秋衫通过数据和图标，为我们展现了Unisawap V3上的“双刃剑”。

以下，Enjoy：

接下来就我们介绍一下Uniswap V3的特征。我做了一个概括：职业化的LP。从这个标题上可以了解到，Uniswap V3对普通的LP并不太友好。

我们先来定义下什么是职业化。职业化是因为Uniswap V3的微积分的tick机可以将少量的资金放到一条虚拟的曲线上。比如当前ETH是2400USDC，如果在它前后50%的范围内，就是1200—3700的范围。相比Uniswap V3上放同样的资金，资本的放大效率是4.27倍。

相当于如果没有人跟你抢的话，相当于1000美金变成了4000美金，你就会获得这么大的占据流动池的资金量。那如果你是在当前汇率前后1%范围内去放到流动性，可能前后只有20美金的涨跌幅，而这时候你获得的资本效率是175倍，相当于获得了十几万的资本效率。

如果其他的LP是在非常宽的区间里去放流动性，而你是在非常小的区间里放流动性，那你相当于是借助了非常高的杠杆去增加你的收益。这听起来好像是很诱人的，如果你能够去掌控波动率，或者有能力去对抗波动率，那就相当于你拿到了一个非常高的杠杆武器。

如果别人不敢这样做的话，相当于你在整个Uniswap V3收益竞争中是占据了上风。但这只是一点。实则是赋予少量资本的LP以高倍杠杆。但是在高倍杠杆放大资本赚取高倍收益的同时，LP会面临严峻的风险管理挑战。整个交易投资市场就是风险与杠杆同时存在的。

LP的职业素养，除了去对抗波动率外、掌控波动率外之外，也要具备很好的风险管理意识。

风险管理意识会从两个方面讲：成本问题和无偿损失。我们可以概括出，基本上风险是来源于这两个问题。

我们再来对比一下，在传统的Uniswap V2 甚至包括现在所有的AMM项目，整体上LP的行为特征、做市特征是重资金投入，并长期持有。

这种人就被称作巨鲸。巨鲸非常厉害，过去和现在的Defi,依然是Defi基金在主导一级市场。他们几十亿的资金进来，赚取非常大的收益，然后挖卖提把整个市场给炒作起来。

现在可能在Uniswap V3上的LP，这些基金并不愿意来。愿意来的我们称之为狼群或者叫群狼。群狼很明显都是一些非常专业的量化投资机构。有些是一直在给Defi行业去做专业策略的，也有一些是从传统的中心化交易所转移过来的。这些机构是有非常聪明的头脑、策略和经验的。他们会用策略的收益回馈，比如他们会告诉你基金会获得多少年化，这些策略会如何的优秀。通过这些获取庞大的民间资金，就是那些普通LP的资金，然后形成机枪池群。机枪池群大家应该并不陌生，之前像YFI和聚合DEX里都会有这种机枪池群。

机枪池群就是指哪打哪。而现在Uniswap V3上也要逐步形成这种机枪池群。是由这些职业的机构自发形成的。这些机构会依托自己非常专业的一些交易经验，彻底从巨鲸口中把大多数Uniswap 的手续费给攫取出来。

有一些非常厉害的，能够洞悉整个交易规则的职业的狼群或者做市机构，他们也会通过不断的调整自己的仓位或者是基金模式，也可以去解决无偿损失这个风险。

Uniswap V3从客观上，从机器角度来讲是放大了无常损失，但实际上它也给予了解决无偿损失的一些策略和方案。

在之前的AMM中，无常损失是固定存在的。如果你能去解决无偿损失，一定是有代价的，一定是引入了一些中心化的机制。这些中心化的机制永远是有一些风险。相当于把用户本来可以通过自己的观念去接受、规避的风险，转化成系统随时可能发生的风险。这就不再是数学或者机制的问题，而是平台、产品本身的问题。这往往会造成产品的规模做不大，是它边界的局限所在。

对于一个职业的LP，要面临两个问题的考验。如果能够聚集资金在最短的区间，就会获得很大的收益。但存在两个问题，一个就是成本问题，再一个是损失问题。

这里有一组三个因素组成的动态平衡关系：波动率—价格区间—收益

波动率是整个市场的波动情况，决定了它的价格区间。

如果是比较好的稳定币，波动率很难跌破0.9—1。比如USDC、DAI。这时候波动率直接决定价格区间。如果是比特币，它价格区间的确定难度肯定要低于那些山寨币。

波动率决定了价格区间，选择了价格区间，也就决定了收益的最大化程度。可能大家第一印象会想，我如果把区间价格设定的越小，收益是不是就会越大？但实际上并不是的。

我们可以看这个图。横坐标分别代表设置区间的范围，比如非常小的波动是1%-4%，中等的波动是10%，比较大的是50%的范围。最高点的出现并不是出现在非常低的波动率范围内，而是会出现在10%的区间里。

虽然这只是一次模拟，但反映了一个本质。设置的区间越低，毕竟不可能完全去把控波动率，这时大概率就有可能会出现跳出所设置的区间的情况。而一旦跳出了设置的区间，整个Uniswap的手续费收益将不会分给你。因为整个的流动性交易量不会发生在你之前设置的区间里了，就会造成收益开始停滞。而这时候还处在比如10%的波动范围内的部分，依然获得手续费的收益，有可能造成每天下来它的收益达到了最高点的情况。

以上介绍的是直接对抗波动率的问题。再介绍下成本问题。

大家会想，如果我设置很小的波动区间，但是我能去不停的跟随预测，跟随时时的波动率去调整这个小区间，是不是就可以让我的收益依然是最大化的？

实际上也不是的。我们看这张图，可以看红色的曲线。反而总收益的差距更明显了，小范围区间里设置的收益更低了，而在10%的范围内，收益能达到最高点。

为什么？因为目前以太坊Layer 2网络并没有完全兴起，尤其是对于头部的Defi协议来讲，可组合性也更低，包括用户的培育成本也更高。所以在以太坊上去重置区间，一定会带来一些gas成本，而且是不菲的gas成本。直接会把每天的收益手续费消耗掉。所以区间设置的越短、越小，整个重置的成本就越高，就会导致收益率会被磨损掉。

另一点，在当前的汇率点依然在价格区间内，都处在一开始设置的均衡点，最初的中心位置。一旦它偏离了那个位置，比如说偏离到了某一端的一个点，快要被处理的点。这样虽然还在区间范围内，但它会导致收益变得非常小，相当于放大效应不会像以前那么高，会导致你的收益递减会非常明显，可能会有10%-20%收益的递减幅度。因此你也不得不在这种情况下去调整区间。这种情况下依然也会带来重置成本的增加。

这两种条件，一个是跳出原来设定的区间，去进行调整带来的成本；第二是越过中心点，一开始就放置在那个点，也会带来重置成本的增加。这样双重的成本增加，一定会让你的收益变得非常的受损。

但是Layer 2的问题是可以解决的，V3的gas问题也是可以解决。如果有这样一个对未来的假设，确实可以预想到，在窄区间争夺战的范围将会是非常激烈的，基本上每一个窄区间都是寸土不让，也是寸草不生的。

即便是从现在的流动性分布图来看，比如USDC交易对，大家还是围绕以太坊前后非常小的范围内聚集着非常大的流动性，在未来这个效应会更加的明显，而且流动性分布图的变化速率也会非常快，因为没有成本的问题。这就和在中心化的交易所频繁的划转，高频交易是一样的。

我们认为成本问题不是什么大的问题。最多是影响你整个收益率的最大化程度，相比于最聪明的那群狼，大不了你可以少赚一点。

但是你不能让你的基金或策略去赔钱。而V3带来一个问题，如果你的策略不好的话，会让你亏得很惨。尤其是普通用户，基本上是损失最初始投入的本金。这是有风险问题的，放大了无常损失。

关于无常损失，我们先讲一个例子，大家会有直观的感受。比如说你在Uniswap V2上放了1个ETH 和2500USDT，假设当前ETH的汇率是2500U。如果汇率上涨50%，ETH就是到达3750的高度，总资产是6250U。如果这时候无常损失是2%，假如你能够持有到高点，无偿损失是126.25美元。

但是如果你是在放在Uniswap V3上去做市，相当于是在放大了4.16倍的区间里放入了1个ETH和2500 USDT。这时候ETH上涨50%会导致你的以太坊会被清空。这就是刚才提到的，Uniswap V3的设计会导致一端资产清空。最后只能剩下5561U，这是可以用开根号的方式算出来的。这时的无常损失达到了689美元。Uniswap V2,一端币价上涨50%，带来的无常损失是2%，但是Uniswap V3在一端上涨50%时，无常损失是11%。

因此，V3可以通过虚拟曲线放大LP的资金量，同样也会导致某端资产被以更低的均价完全成交。

上图是一个工具，大家如果是比较感兴趣的话可以去研究。我们看紫色的曲线，曲线放大的倍数更大，是12倍。绿色的线是Uniswap 的线。如果在两条线之间画一条笔直的斜线，绿色线和紫色线之间的代表了无偿损失的幅度是涨得越高，损失越加大。

在图形中我们同样可以发现，在同样上涨位置，Uniswap V3放大区间之后的曲线反而带来无常损失更加大了。

虽然说Uniswap V2是不灵活的曲线或者单一曲线，但实际上它是以尾部指数递增的效果，把整个资产的成交成本给拉高了。想要完全成交一个资产，比如要完全成交以太坊，就需要把整个池子的汇率抬到非常非常高，无穷大。所以就会带动整个以太坊价格修正到高点，进而带来整个收益的变大。

但是Uniswap V3会带来一端资产的流动性被完全清空，这就会使得一端资产，比如ETH很难持有到最高点，LP就失去了ETH的牛市效应，自然整个损失相比一直持有就很明显了。

有一篇文章，行业的研究员给出了很详细的关于无常损失的定义。这对于指导专业的量化机构是非常有用的，也可以评估自己每天的损益情况。就是下面这个公式，如果想了解它的推导细节可以看这篇文章。

我们刚才是把设置的区间定在前后50%，大家可以可能感觉以目前的行情来看，也很难涨50%，也很难跌50%，起码在几天的时间里很难。相当于还永远处在两种资产的头寸里。但即便是在这种情况下，使用Uniswap V3，你的无常损失也是高出近4倍，高出Uniswap V2上无常损失的4倍。

在这条曲线上，就会发现你的区间越小的话，n分之1就代表相比当前的点前后涨多少，比如等于2就是前后的50%。那n等于更高的数字，就会导致前后的涨幅在一个非常小的区间内，就会导致无偿损失是更大的。

虽然在窄的区间内会经受非常大的无常损失，但是它也有好处。Uniswap V3获得了高倍的杠杆，获得了高位手续费的占比。

但用手续费去抵效无偿损失也不太可能。比如我们可以看紫色的线，是非常高的一个杠杆系数，它也仅仅可能是在围绕当前点前后波动的小范围内，可以让你去抵效住无偿损失。但是越往后，如果一直放任市场的涨跌而不去调整区间，这时候无偿损失就会非常的明显。所以很难去弥补一定范围的无偿损失。如果你的杠杆非常小的话，即便在非常短的范围内也很难获得收益。

所以并不能通过设置窄的区间，一下子把手续费收益都拿到，就可以去抵效无常损失。因为一旦不去调整边界，无常损失会非常明显，即便是非常小的一个波动，也可能让本来赚了很高的手续费收益瞬间清空。

一般程度上，手续费的收益是很难补偿无常损失的。我们再举一个例子。在Uniswap V3上有一个大池子是ETH和USDC，这个池子里聚集了2亿美金的资产。

假设这2亿美金都是一个LP去提供的。这时候如果LP设置的是50%的区间范围内，如果瞬间的涨跌幅，涨了50%或者跌了50%，相当于LP损失了一亿美金以太坊头寸的缺口。这时候LP的无常损失是非常大的，按照前面的推算是有10%，2亿美金的10%已经非常高了。

但是这时候整个的交易量可能只有1亿多美金，因为LP一端的资产，ETH已经被清空了，你的一开放校长被清污了，这时候合约上每完成一笔交易，签发的手续费去弥补无常损失是杯水车薪的。这种情况是灾难性的。

但我们知道，Uniswap V3上不会每天都有几亿美金的交易量。大多数情况下市场永远是在波动的，除了瞬间的大涨大跌的波动外，大部分都是围绕一个点前后振荡。所以虽然会有特例的发生，但实际上这些套利者和LP是共赢的状态，大家都能够获得自己需要的那一部分。这些套利者能够在每一次的震荡中获得自己的利润和收益。而这些LP也能够在均值回归里不断的享受交易量带来的手续费的积累。

所以如果每天有两亿美金的交易量，这种情况能够持续一个月，池子里加起来就是100亿甚至更多的美金，这时候你再作为这个池子里最大的一个股东，你获得的手续费收益，是有可能去弥补无偿损失的。即便是一个月之后，涨跌突破了50%，LP依然可能会得到收支平衡，不至于亏太多。甚至有可能行情比较激烈，也可能获得正向收益。

如果一个月后，大家发现整个行情又磨了一个月，又是均值回归的状态。这时候当然LP手续费年化收益是非常高的。投机者赚到了自己每一次套利的钱，而LP也赚到了整个市场均值回归带来的手续费收益。因为套利者把资金从场外拿进来，他们会在整个行情中为LP源源不断的贡献自己那一份。

我们总结起来就一句话：LP在对抗波动率的同时，一定不要忽略均值回归的重要性。

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编译者/作者：行走

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