深度解析 Curve 进击之路：业务模式、竞争现状和当下估值

Curve 在稳定对价资产交易领域有着明显的竞争优势，其优秀的代币经济模型进一步强化它的护城河，并为其代币价格提供了强大的支撑，但现阶段 Curve 的估值过高。

原文标题：《Lido Finance：ETH 2.0 去中心化的守护者》
撰文：许潇鹏，Mint Ventures 研究员

研究要点

1. 核心投资逻辑

Curve 能在 Defi 协议的流动性争夺大战中稳居第二，坐拥超过 100 亿美金的 TVL，是准确的产品定位、精细的机制设计以及长期的平稳运营综合作用的结果，其项目核心竞争优势在于：

通过早期聚焦稳定币和稳定对价资产的交易市场，构建了在这个细分领域的强大统治力，成为资产发行方、大额交易者以及寻求稳定收益的做市商的首选平台，形成了明显的网络效应；

拥有非常优秀的通证模型，具体体现为：

2. 估值

来自于 Uniswap 等 DEX 的挑战、非稳定对价资产交易的新业务拓展不顺、稳定币的市场份额的集中化和监管。

3. 主要风险

总体来看，Curve 在稳定对价资产交易领域有着明显的竞争优势，其优秀的代币经济模型进一步强化它的护城河，并为其代币价格提供了强大的支撑。

然而，无论是纵向的历史估值对比，还是横向与其他交易协议对比，现阶段 Curve 的估值都显得过高了。

项目基本情况

项目业务范围

Curve 是一个基于自动化做市商（AMM）模式的交易协议，主要聚焦于稳定币、封装资产（如 wbtc\renbtc）、质押资产（stEth）的交易，但近期也开始探索非稳定对价资产的交易业务。相对于 Uniswap、Sushiswap 等其他交易协议，Curve 提供的交易对更集中，主打极低的交易滑点和手续费，可以满足巨量的资产交易需求。

过往发展情况和路线图

Curve 项目立项于 2019 年 11 月，其重要事件的发生时间如下：

业务情况

服务对象

Curve 作为去中心化交易平台，与 Uniswap 等综合性现货交易平台的主要差别在于交易种类，目前 Curve 的交易种类主要集中在稳定币（USD 类资产）以及其他目标价格为 1:1 的 BTC 和 ETH 衍生资产上。

除此之外，在 Curve V2 版本上线后，Curve 也上线了 Tricrypto 池，开放了 USDT、WBTC 和 ETH 等非稳定对价资产的兑换。

需要说明的是，与 Uniswap 等主流 AMM 现货交易平台的主要服务对象是做市商和交易者不同，Curve 其实有三类主要服务对象。

前两类是做市商和交易者。第三类服务对象被大多数人所忽视了，他们就是稳定币和 BTC、ETH 的衍生资产的发行与运营商以及票据发行方，对于 Curve 来说，第三类群体的量级决定其稳定币和稳定对价资产业务的天花板。

对于稳定币的发行商来说，其第一要务就是保证其稳定币价格不要脱锚，以及在锚定价格点的拥有极佳的低滑点兑换深度，保证这两点，是该稳定币能够进行后续的场景和用户拓展的大前提，也是用户对该稳定币信心的起点。

然而，这两点并不是那么容易做到的，尤其是「巨额交易下的低滑点」这一条。

而 Curve 正是目前解决稳定币发行商这两个痛点的最佳解决方案，所以大部分稳定币的发行商都会选择在 Curve 上建立稳定币兑换池，并在初期进行代币补贴，鼓励做市商提供流动性。

目前近期市值涨势迅猛的 Terra 运营的美元稳定币 UST、Gemini 发行的 GUSD 以及 PAX 等大家耳熟能详的稳定币都在 Curve 建立了稳定币流动性池。

除此之外，新兴货币市场协议 Liquity 超额抵押铸造的 LUSD，算法稳定币 FRAX 等，也在 Curve 上建立了极好的深度，而极佳的兑换深度正是用户接受一个稳定币的信心重要来源。

Curve 的 USD 稳定币池高达 26 个，https://curve.fi/pools

与稳定币发行商类似的还有 BTC 在以太坊上的资产发行方，除了发行量最大，共识最强的 WBTC （由知名加密机构 Bitgo 主要运营）之外，还有 Ren 发行的 renbtc、Synthetix 的 sBTC、火币发行的 HBTC、币安发行的 BBTC 等等。

这些机构发行的以太坊版本的 BTC，想要获得更多用户和场景的采用，同样要解决其与真实 BTC 价格的脱锚和深度问题，所以这些机构也纷纷在 Curve 上通过提案等方式发起了 BTC 资产的流动性池，保证自己 BTC 资产的稳定对价和深度。

Curve 上的 BTC 资产池，https://curve.fi/pools

而 Eth2.0 的 POS 机制之下，大量 Staking 服务平台兴起，比如 Lido、Ankr 等等。当用户在这些 Staking 平台存入 ETH 寻求质押奖励后，都会获得对应的存币凭证，比如 Lido 的 ETH 质押凭证就是 stETH。

而在以日为进化单位的加密世界，用户对于自己所有资产的流动性和适用场景极度敏感，stETH 的背后虽然是比较安全的 ETH 资产，但如果不为 stETH 与 ETH 之间提供充足的流动性，导致 stETH 与 ETH 的价格严重脱锚或是兑换困难，一方面妨碍了用户将 stETH 换回 ETH，另一方面也会造成其他头部 Defi 项目如 Aave、Compound 对于 stETH 的采用。这最终都将造成用户不愿意选择 Lido 作为其质押的平台。

所以像 Lido 和 Ankr 这样的 Staking 运营平台，也纷纷在 Curve 上发起自己质押资产凭证与 ETH 的流动性池。

Curve 上的 ETH 资产池，https://curve.fi/pools

除了资产发型方，以及 Staking 平台之外，另一类需要在 Curve 构建流动池的机构是票据的发行方，当下最主流的票据就是生息资产，比如 Compound 的 cToken，Aave 的 aToken，Yearn 的 yToken 等，他们发行的票据的流动性如果充足，同样对于自身业务的开展有好处，这部分将在【业务分类】一节详述。

做市商为 Curve 提供了流动性，交易者为 Curve 提供了交易费用，那么各类资产的发行和运营商们为 Curve 贡献了什么？答案是：对 Curve 代币的庞大需求。

这一点将在【通证模型】一节重点分析。

业务分类

如前面所提到的，Curve 的交易业务分为稳定币、稳定对价资产以及其他非稳定对价资产。接下来我们将就这几块业务的情况进行梳理。

稳定币交易

目前 Curve 核心的美元稳定币池有 26 个，其中日交易量在 1000 万美金以上的为 3pool、Lusd+3crv 和 sUSD(DAI+USDC+USDT) 池，交易量分别为 8220 万美金、2500 万美金和 1730 万美金。其余交易量较大的还有 UST （680 万美金）、USDN （560 万美金）、MIM （420 万美金）等。

值得一提的是 Curve 在 Polygon 上的 Aave 稳定币池（aDAI+aUSDC+aUSDT）日交易量高达 820 万美金。

PS：以上均为 2021.9.1 数据。

Curve 在 Polygon 上 Aave 稳定币资产池的交易数据，https://polygon.curve.fi/aave

除了美元稳定币池之外，Curve 上还有欧元资金池，但是交易量和资金量都不大。

值得一提的是，这其中的不少稳定币池，其实当中的资产是「Defi 票据」，比如 Compound 池里的 cDAI\cUSDC、Y （Yearn）池里的 yDAI\yUSDC\yUSDT\yTUSD，以及 MIM 池里的 MIM，这些资产都不是简单的稳定币，而是可用来向发行平台赎回约定本金+利息的凭证，也就是传统金融里的「票据」，只不过这些票据的出票人和偿付人都是 Defi 项目。由于其类现金资产的特性，我们也将它们归入稳定币类别。

Curve 上的票据交易流动性池，https://curve.fi/pools

稳定对价资产交易

稳定对价资产包括各类机构发行的 BTC 在以太坊上的镜像资产，ETH 的质押凭证，以及由 Synthetix 创造的合成资产如 sLink 等。

BTC 类资产交易量最大的是 RenBtc 池，日交易量为 2950 万美金，其次是 SBTC 池为 930 万美金。

ETH 类资产交易量最大的是 Synthetix 协议创造的 eth 合成资产 sETH 池，日交易量为 840 万，其次是 Lido 的 ETH 质押凭证 stETH 池，日交易量为 450 万美金。

Synthetix 协议创造的 Link 合成资产 sLink 池，日交易量也有 130 万美金。

总体来说，稳定对价资产交易量级远小于稳定币的交易量。

Curve 在 Polygon 上的稳定对价资产交易池只有 renbtc 和 wbtc 一个，日交易量仅为 13 万美金。

PS：以上均为 2021.9.1 数据。

非稳定对价资产交易

Curve 在 V2 版本上线后，推出了非稳定对价资产交易的资金池，开始正式进军稳定资产之外的交易市场。目前 Curve 的主要交易池中非稳定对价资产主要针对加密世界的两大主流资产：BTC 和 ETH。

该资金池称为 Tricrypto 池，包含资产为 BTC、ETH 和 USDT，这意味着做市商可以存入 BTC、ETH 和 USDT，而交易者也可以使用 BTC、ETH 和 USDT 在本池交换其他两种资产。

目前 Curve 在以太坊版本上 Tricrypto 的日交易量为 2400 万美金，在 Polygon 上的 Tricrypto 池则有 1020 万美金的交易量。

考虑到 Tricrypto 池上线时间不久，这还是一个不错的成绩。

工厂池

工厂池（pool factory）是 Curve 核心资产池之外的实验性流动性池，可以由用户自发建立，并且通过 Gauge weight vote （Curve 的核心治理模块之一，通过投票来决定每日产出的 CRV 的激励分配）功能来争取 CRV 的激励额度。

目前工厂池的资金体量不大，其中排名最靠前的 ibEUR/sEUR 资金池的流动性为 1945 万欧元，日交易量 150 万美金。

Curve 上的工厂池，https://curve.fi/factory

多链业务情况

Curve 目前在 ETH、Polygon、Fantom 和 xDAI 四条链上部署了服务，大致情况如下：

尽管 Polygon 和 Fantom 的业务量上升比较迅速，但是目前以太坊仍然是 Curve 的主要业务阵地。

总结

笔者对以太坊链上的 Curve 的当前日交易量最大的流动性池进行了统计和排序，如下：

其中有一些情况值得注意：

稳定币交易仍然是 Curve 最大的业务，占据了总量的大半壁江山，除了 USDT、USDC 两大中心化稳定币之外，LUSD、FRAX、UST 等去中心化乃至算法稳定币在 Curve 的稳定币业务占比中有明显上升。

BTC 和 ETH 的封装和衍生资产的占比也在上升，尤其是 stETH，其流动性达到了惊人的 44 亿美金，占据了 Curve 总 TVL 的近 40%

以 BTC、ETH 为代表的不稳定对价资产的流动性池发展迅速，交易量位居前列，如果把 Polygon 上的 tricrypto 池算上，日交易量将达到近 3000 万美金

总体来说，尽快 Curve 的稳定币兑换业务占比仍然较高，但是其业务多元化的趋势非常明显，体现在不稳定对价资产的交易量起势迅速，Staking 资产业务爆发式成长，以及稳定币版块内更多稳定币类型的发展等等。

团队情况

整体情况

Curve 不是一个匿名团队，但是并没有公布团队目前的人员规模，在 Linkedin 上，能找到的 Curve 的在职人员有两位，分别是 Curve 的创始人和 CEO：Michael Egorov，以及另一位核心团队成员 Julien Bouteloup。在 2020 年 8 月，Michael Egorov 曾经在 Telegram 上接受过加密媒体 Crypto Briefing 的访问，在对话中他表示有 5 位成员加入了团队，分别是两个开发 Angel Angelov and Ben Hauser，以及三个社区工作人员 Charlie Watkins, Kendrick Lama 和 Chris （知名华人加密 KOL，Youtube：区块先生）。而目前在 Curve 的 Discord 频道中，还有一位 michwill 也在 Curve team 的身份组。

团队目前应该至少是一个 8 人小组。

创始人 Michael Egorov

Michael Egorov 是 Curve 的创始人兼 CEO，在莫斯科物理技术学院获得了应用数学和物理学士学位，在斯威本科技大学获得了物理专业博士学位，在莫纳什大学物理专业又拿到了博士后学位。

职业履历方面，他在 2007-15 年一直在多家企业辗转担任软件工程师。13 年，他接触到了比特币，2015 年从领英离职创业，与人联合创建了 NuCypher 并担任 CTO，正式从传统行业转向区块链行业。

NuCypher 旨在为区块链和 dapp 提供数据隐私层，在 2016 年获得了知名创业孵化器 Y Combinator 的种子轮投资， 2017 年又获得 Compound、Polychain 等知名加密领域机构的投资，共获得了 4.4 亿美元融资，此项目当前代码更新依旧活跃。

在 NuCypher 期间，Michael Egorov 开始使用 MakerDAO 协议， 并开始思考流动性、动态抵押等问题。2019 年下半年开始开发 Curve，在开发期间，yearn 创始人 Andre Cronje 也曾参与了产品的设计探讨。

2020 年 6 月 Michael Egorov 离开了 NuCypher，成为了 Curve 的全职 CEO。

核心成员 Julien Bouteloup

根据 Julien Bouteloup 在 Linkedin 上的信息，他早年一直从事区块链业务的咨询工作，客户包括司法和金融机构。他从 2020 年 1 月就加入了 Curve 团队，同时间他成立了 Stake DAO——一个通过 Staking、收益耕作等操作帮用户获得多链收益的平台，该平台也在 2021 年 2 月通过了 Curve 的社区投票，加入了 Curve 的治理白名单。该白名单允许用户在该平台存入 CRV，委托 Stake DAO 进行治理和获得收益。目前他还是 Stake Capital 的 CEO，这是一家 Defi 量化对冲基金。

融资情况

Curve 并未公开过其融资和资金情况，不过在代币的分发设计上，有 30% 的 CRV 代币将分发给项目股东。

业务分析

行业空间及潜力

分类

Curve 所处的赛道是 DEX，除了以太坊之外，还在其他流量较大的主链如 Polygon、Fantom 上也有部署。

DEX 是与 CEX （中心化交易所）相对的概念，两者的主要差别在于用户是否掌握自己资产的私钥。

在目前的 DEX 设计中，主要有 AMM 和订单簿两种类型，订单簿模式类似于中心化交易所的挂单撮合模式，而其中 AMM （Automated Market Maker，自动化做市商）模式目前为更多的协议所采用。

目前各条主链上交易量和 TVL 靠前的 DEX，包括以太坊的 Curve、Uniswap，BSC 上的 Pancakeswap，以及 Polygon 上的 Quick 等，均采用了 AMM 模式。

市场规模

根据 Debank 的多链数据，2021 年主流 DEX 协议的日最高交易量达到 240 亿美金（5 月 19 日和 5 月 29 日两次暴跌当天），4-5 月交易旺季的日交易量在 70-100 亿美金，近期的 DEX24 小时交易量在 47 亿美金左右，距离去年同期的 5 亿美金交易量，同比上涨了近 9 倍。

近一年 DEX 日交易量，数据：Debank

而 DEX 的活跃地址数同样经历了大幅的增长，2021 年主流 DEX 的活跃地址数在 5 月 12 日创出了日活跃近 90 万的记录，近期保持在 40 万+活跃地址的水平，同比上涨约 20 倍。

近一年 DEX 日活跃地址数，数据：Debank

DEX 作为加密世界最底层的协议之一，其用户量和交易量仍将随着加密商业的发展而继续上扬。

然而，正如前面所多次强调的，Curve 的长处在于稳定对价资产，外汇市场一直是 Curve 想要进入的领域。

在今年 7 月接受加密媒体 Rekt 专访时，Curve 的创始人兼 CEO Michael Egorov 表示 Curve 有进军外汇交易市场的计划，只不过方式是用稳定币来进行，这是 Curve 未来的增长来源之一。

目前外汇市场每天的交易量是多少呢？大约 6 兆美元。

此外，Curve 实际上还是目前最大的 Defi 票据交易市场。正如【业务分类】一节中说到的，Curve 有大量活跃的票据流动性池，如 Compound 池里的 cDAI\cUSDC、Yearn 池里的 yDAI\yUSDC\yUSDT\yTUSD，以及 Aave 池里的 aDAI\aUSDC\aUSDT 等。这些票据发行方基本都是加密世界的头部项目，而他们票据的流动性越高，也对他们业务开展有直接的帮助。可以预见的是，未来 Defi 世界的票据种类和市场规模还将持续扩张。

而票据交易是一个比外汇交易还大的市场，仅我国 2020 年的票据交易量就超过 148 万亿人民币。

通证模型分析

代币总量和分配情况

Curve 的项目核心代币是 CRV，CRV 从 2020 年 8 月 13 日开始发行，总量为 30.3 亿，总量的分配如下：

目前已释放的 CRV 总量为 7.53 亿左右，日均释放的 CRV 约为 145 万个左右。

CRV 具体的解锁时间表如下图：

数据来源：https://dao.curve.fi/inflation

值得注意的是，相比目前的大多数项目，CRV 的规划释放周期相当长，即使到 2026 年，也仅仅释放了总量的 60% 多，这也保证了 CRV 为持续的流动性激励留出了长期的预算和时间。

代币的价值捕获

首先需要说明的是，虽然 Curve 代币是 CRV，但是在 Curve 设计的机制中，只有凭借将 CRV 在 Locker 模块锁定后获得的 veCRV，才能够捕获 Curve 的价值，发挥代币的功能并行使治理权力。

而用户锁仓 CRV 的时间越长，其获得的 veCRV 数量也就越多。具体来说，1CRV 锁定 4 年就能获得 1veCRV，而锁定一年只能获得 0.25veCRV。

CRV 锁定兑换 veCRV 的比例，来源：https://curve.fi/usecrv

关于 veCRV 有另外两个机制值得注意：

1.veCRV 不能转账；

CRV\veCRV 对于持币者的价值包括——

获得平台的交易手续费：用户将 CRV 代币质押锁定后，凭借质押的 veCRV 的数量获得全平台大部分交易池的手续费分成，分成的比率为总手续费的 50%（另外 50% 给流动性提供者），而分成通过 3CRV 代币发放（3CRV 是稳定币兑换池 3POOL 的 LP，可以 1:1 兑换为其他稳定币）。

流动性做市的收益加速：流动性提供者在锁定 CRV 之后，可以通过 Boost 功能来提高自己的做市所获得的 CRV 奖励收益，进而提高自己做市的整体 APR，Boost 所需的 CRV 由所在池和 LP 的资金量决定。

协议治理：Curve 的治理同样需要通过 veCRV 来实现，治理的范围除了协议的参数修改，还包括 Curve 的新增流动性池投票，以及 CRV 的流动性激励在各个交易池之间的权重分配等等。

CRV、veCRV 对于整体协议的价值捕获相当充分，不仅能获得协议的手续费分成和加速做市收益，其在治理上的作用也非常巨大，这就为 CRV 创造了巨大的需求和稳定买盘。

而在 Curve 的系统之外，用户锁定 CRV 获得 veCRV，还能获得其他 Curve 支持与合作的项目代币的持续空投。

比如在 BSC 上的 DEX 项目 Ellipsis 会空投其代币 EPS 总量的 25% 给 veCRV 用户，基于 Curve 的流动性和 CRV 质押管理平台 Convex 的代币 CVX 也将空投总量 1% 给 veCRV 用户。建立在波卡上的货币市场协议 Equilibrium 也有空投的可能性。

CRV 代币的核心需求方

与大部分项目代币「重现金流捕获，轻功能性」不同，CRV 代币除了有现金流捕获能力之外，在 Curve 系统中也有极强的功能性，重点体现为对于治理权的控制。

在同一梯队的头部 Defi 中，Curve 的治理参与度、提案数量和质量，都是业内顶级的，被不少人誉为「DAO 治理的典范」。之所以如此，是因为 Curve 的治理权拥有比其它 Defi 更高的价值和稀缺性，会引来大量机构级用户的争夺。

第一个关键问题：CRV 代币所对应的平台治理权的核心价值是什么？

1. 上币的裁判权：平台通行卡

正如前文【业务情况】一节所说，Curve 与 Uniswap、Pancakeswap 等通用性现货交易平台不同，它主要聚焦于服务「稳定对价资产」的交易，这类资产无论是像 Terra 发行的 UST、火币发行的 HUSD 这样的稳定币，还是像 stETH 这样 Lido 提供的 ETH 质押凭证，它们都有极强的「锚定需求」。

稳定对价资产与普通项目方的代币不同，项目代币可以涨涨跌跌，交易深度的需求也是适中即可；而项目方发行的稳定对价资产如果波动剧烈，深度不足，那就意味着项目的根基动摇，业务必将衰败。

所以项目方必须要想办法为自己发行的稳定对价资产找一个深度最佳，稳定效果最好的地方来做市，满足巨额交易之下依旧保持低滑点的交易需求，目前拥有这个能力几乎只有 Curve。

与谁都可以在 Uniswap 提供流动性不同，用户如果想要进入 Curve 的核心流动性池，必须通过社区投票满足条件：30% 以上的 veCRV 投票参与度，51% 以上的支持率。随着 CRV 的流通总量越来越大，这个门槛也会越来越高。

CURVE Snapshot 的 sCIP 提案，针对稳定币 MIM 开设流动性池的投票

借贷协议 dForce 在 Curve 治理论坛发起的提案，希望 Curve 新增其稳定币的流动性池

无论想要在 Curve 上币的项目是自己去买票自投，还是寻找社区内的大户支持，这都增加了机构对于 CRV 的直接需求。CRV 在其中的作用，有点类似于 2019 年的 IEO 狂潮中 BNB 和 HT 的投票权利，成为了上币项目方的刚需。

2.CRV 激励的分配权：流动性的指挥棒

即使登陆了 Curve，开设了流动性池，资产发行方的工作也远未结束。想要为自己的资产争取良好的深度，就必须让自己的流动性池获配更多的 CRV 流动性挖矿奖励，这样才会有做市商来提供足额的流动性，稳定资产发行方的代币才能保证交易的交易深度，后续的业务开展才有了根基。

而每天产出用于流动性挖矿激励的 CRV，其分配是由 Curve 的 DAO 核心模块「Gauge Weight Voting」决定的，用户通过自己的 veCRV 在「Gauge Weight Voting」投票，可以决定下一周的 CRV 在各个流动性池的分配比率，分配比率越高的池子，就更容易吸引到充足的流动性。

CURVE 的 Gauge Weight Voting 投票界面，显示着根据目前投票下个周期 CRV 的分配情况

因此，稳定资产的运营方仍然需要充足的 veCRV 用于投票。某种意义来说，其他流动性池都是这个资产运营方的竞争对手，想要保证自己的资产流动性始终在 CRV 的挖矿激励下保持充足，就必须继续购买 CRV 不断投票，继续在 Curve 上这场没有硝烟的战争中「内卷」下去。

总结：由于稳定资产运营方对自己发行资产的锚定与流动性的超强需求，让自己的稳定资产登陆 Curve 建立流动性池，并获得 CRV 的流动性挖矿激励以保持足够的交易深度，几乎是他们的必然选择。所以这些项目方对于 CRV 代币有着大量、长期的需求，用来买到「上币通行证」和「流动性指挥棒」。当然，在通过 CRV 获得项目治理权的同时，这些项目也将获得 Curve 平台的稳定分红，作为一份现金流收入。

第二个关键问题：是谁在争夺 CRV 治理权？

除了稳定对价资产的发行方之外，另一个对于 Curve 治理权有着强大需求的是各类机枪池（Yield Farming 平台），比如 Yearn.finance(YFI 的项目方）、Harvest.finance、Vesper.finance 等等。Curve 由于其稳定的收益能力，强大的资金容量以及较好的安全性，几乎是所有以太坊机枪池的核心收益来源之一。他们从用户这里募集资产，将资产经过层层封装之后存入 Curve，以获得手续费+CRV 代币的奖励。

而机枪池之间同样面临着竞争，他们需要为用户提供更高的收益以提升自己的 TVL。

所以，一方面他们需要购买 CRV 为自己提供的流动性提高做市收益以满足用户的回报，他们存入的资金量越大，所需的加速 CRV 就越多；另一方面，他们也要为自己资金所在的流动性池争取更高的 CRV 流动性挖矿奖励，因此需要持续用 veCRV 在 Gauge Weight 中投票。此外，机枪池还能发起有利于自己项目的提案，或是打击竞争平台发起的提案。

Yearn 在今年多次大笔购入 CRV 并锁仓，用来加速自己的收益以吸引用户

为了更好地获得 Curve 的治理权，Yearn.finance 在 2020 年 11 月推出了 Yearn backscratcher vault，用户把自己的 CRV 永久存入 backscratcher vault，可以获得比用户自己将 CRV 锁定在 Curve 更高的 APY，同时 Yearn 也获得了用户的投票权，可以藉此影响 Curve 的决策走向，并提高 Yearn 所有基于 Curve 的资金池的收益，最终为 Yearn 带来更多的用户和更高的 TVL。

Curve 核心成员 Julien Bouteloup 所创立的 Stake DAO 从 2021 年 1 月开始加入了这场竞争，并在 2 月通过 Curve DAO 的投票，成为 Yearn 之后第二家获得 Curve 治理白名单的 CRV 存托协议。

竞争的加剧让存托平台开始在提升用户体验方面花心思，Yearn 在 2021 年 2 月，为那些在 Yearn 锁定 CRV 的用户推出了 yveCRV （用户在 Yearn 存入 CRV 的凭证）和 ETH 的流动性池子，并让 Sushiswap 为该池子提供了挖矿奖励。

为了应对竞争，Stake DAO 在今年 5 月在 Balancer 上推出了 sdveCRV （用户在 Stake DAO 存入 CRV 的凭证）与 CRV 的流动性池，为用户提供了退出途径。

这场治理权竞标赛的最强选手在今年 5 月出现。

Convex 是一个为 Curve 的流通性提供者和 CRV 的质押者提供服务的平台，相对于 Curve 复古又复杂的界面，Convex 的用户体验更好，而且在 4 年内，用户在 Convex 上存入 CRV 都会获得 Convex 的代币 CVX 奖励。

Convex 的首页，https://www.convexfinance.com/

Convex 在 5 月中旬正式上线后，其控制的 veCRV 只分别用了 2 天和 14 天就超过了 Stake DAO 和 Yearn。

veCRV 数量对比，数据来源：Dune Analytics

除了 CVX 的激励之外，Convex 的迅速起势还源自于它获得了 Curve 官方团队的开发支持，并有 Curve 核心人员的投资，类似于 Curve 的「亲儿子」，因此迅速取得了社区的信任。

或许也正因为如此，尽管 Convex 与 Yearn 在治理权上存在竞争关系，但是在 4 月对于是否把 Convex 加入 Curve 治理白名单的投票中，Yearn 所控制的 veCRV 也投出了「Yes」票。

目前 Convex 所拥有的 veCRV 已经占总供应的 30.8%，仅次于 Curve 官方质押的 60.6%，Yearn 仅占 7.5%。

这场治理权的争夺战还将持续多久？

目前来看，只要 Curve 依旧在稳定资产的兑换领域占据头部，这场战争就不会结束。

通证模型总结

正如 Curve 在对 CRV 的设计目标里说的那样：CRV 代币的主要目的是激励 Curve Finance 平台上的流动性提供者，以及让尽可能多的用户参与协议的治理。

为了达到这个目标，Curve 做了两个关键性的全局设计：

第一个设计：把所有的赋能都给投票权益代币，而非 CRV。

CRV 本身没有权益，只有质押 CRV 换得投票权益代币 veCRV，才能捕获收益，发挥功能，以及参与平台的治理博弈。甚至连外部项目的空投，都只给 veCRV 的用户发。

veCRV 的作用和赋能，来源：Curve 文档

而只有去提供流动性，手头的 veCRV 才能发挥出最大效用：1. 通过 Boost 功能，加速自己流动性的收益率；2. 为自己的流动性池投票，争取更多 CRV 分配。

第二个设计：把平台的核心资源分配全交给 DAO，在治理权上充分引入竞争。

正如前面所提到的，资产发行方、收益平台等机构对于 CRV 的争夺，本质上是在争夺 Curve 的治理权。治理权之所以如此珍贵，是因为 Curve 核心资源的分配都由 DAO 决定：

● 上币审批权

● 流动性的分配权

● 关键参数

● 治理白名单

● ……

随着 CRV 的不断释放，原有的治理权也会不断被稀释；另一方面，随着 CRV 锁定时间的逐渐到期，其对应的 veCRV 数量，也就是治理权重也会逐渐衰减，想要继续保持影响力，就要持续买入 CRV，或是不断延长 CRV 的锁仓时间。

这也解释了为什么 CRV 的平均锁定时间达到了惊人的 3.64 年（最高 4 年）。

CRV 的平均锁仓时间，https://dao.curve.fi/locker

各类机构在 Curve 上的博弈和内卷，产生了对 CRV 的持续需求，稳住了大量增发之下的 CRV 的价格，又托住了 Curve 的做市 APY，吸引到了流动性，这形成了一个循环。

这两个设计，正好应和了「尽可能多的用户参与协议的治理」以及「激励 Curve Finance 平台上的流动性提供者」这两个代币的设计初衷。

Curve 的经济模型思路给业内的很多项目也提供了养分，在 Cream、Mobox 近期发布的新版通证模型中，我们能都看到 Curve DAO 的影子。

然而，要保证 Curve 通证经济的循环继续，有一个先决条件：Curve 能继续维持其在稳定对价资产上的垄断地位，持续收取其对于资产发行方和收益耕作平台的「垄断租」。

而非行政垄断在大多数时候往往是脆弱的，在日新月异的加密世界里更是如此，Curve 的挑战者已经出现了。

这点将在下一节「项目竞争格局」中讨论。

项目竞争格局

基本市场格局 & 竞争对手**

中期来看，Curve 立足稳定对价资产，同时探索非稳定对价的交易市场。尽管交易品种的外延在扩展，但为交易者提供「大金额、低滑点、低手续费」的服务，为做市商提供「简单、安全、稳定」的收益来源的产品定位并未发生变化。

结合 TVL、交易量、社区声望以及与外部协议的组合数量来看，目前真正能让 Curve 感到害怕的对手只有 Uniswap。

笔者将就目前两者的竞争态势进行比较和分析。

Uniswap vs Curve：交易量

在以太坊上，Uniswap 的交易量占据绝对优势，V3 上线也对其的业务增长起到了较大的推进作用，从今年 5 月的总交易额占比 52% 左右，上涨到近期的 68%，6 月底最高时一度达到 71%。同期 Curve 的交易量在 10%-6% 之间徘徊。

如果将 Curve 近期在 Polygon、Fantom 上的交易量纳入，那这个数据则可以再提高 1-2 个百分点。

以太坊主流 DEX 周交易额占比，数据：Duna Analytics

Uniswap vs Curve：TVL

从锁定的流动性来看，Curve 拥有行业领先的数据，其 9 月 2 日的 TVL 为 127 亿美金，同时期 UniswapV2 （49.4 亿）+V3 （27 亿）版本的 TVL 总金额为 76.4 亿。这一方面意味着 Curve 拥有着更好的整体深度，另一方面也意味着对于做市商来说，整体资本效率是 Uniswap 更高（但也意味着更高的做市风险）。

Defi TVL 排名，数据来源：Defi Llama

Uniswap vs Curve：核心稳定币业务

Curve 为了利于稳定资产的高额低滑点兑换，在稳定对价资产的兑换公式上没有采用传统的 AMM 恒定乘积公式，而是通过将 xy=k 与 x+y=k 两个基本价格曲线按照一定权重比例进行拟合。其具体的公式如下：

来源：Curve 白皮书

而 Uniswap 在升级 V3 版本之后，为做市商推出了灵活的自定义参数，做市商可以任意决定自己流动性的分布范围。在这个机制下，Uniswap 上的稳定币做市商统一把稳定币的做市范围集中在 1:1 对价附近，这相比以往大大提高了做市的效率，降低了稳定币兑换的滑点，此后 Uniswap 的稳定币交易量迅速上涨。

交易量

Curve 上最大的稳定币交易池是 3POOL，包含 USDT\USDC\DAI 三种稳定币的兑换，而 USDT\USDC、USDC\DAI 和 USDT\DAI 同样是 Uniswap 上交易量前三的稳定币对。我们来做以下对比：

我们发现，尽管 Uniswap 在三个主要稳定币的流动性远小于 Curve 的 3POOL，但却创造出了更高的交易量。不过 Uniswap 的交易多以几千和小几万的交易为主，交易笔数更多，而 Curve 的大额交易更多，交易笔数更低。

尽管目前 UniswapV2 的总 TVL 仍然高于 V3，但其稳定币的流动性和交易量大部分都已经迁移到 V3 上，具体如下：

由此来看，Uniswap V3 推出以来，对于其稳定币交易业务的推动是非常明显的，在三个核心稳定币的交易量上高于 Curve 的 3POOL。

当然，由于 Curve 除了 3POOL 之外，还有着更丰富的稳定币交易池（如 sUSD），且都具备不小的交易量，所以在稳定币交易总量上，Curve 目前还是领先于 Uniswap。

交易滑点

从交易深度和滑点来看，我们使用从小到大的多笔交易金额来测试用 USDT 购买 USDC 的情况，以衡量同样交易金额之下，两个平台的交易损耗（手续费+滑点）情况：

我们发现，目前不管是小金额还是大金额，大部分情况下 Curve 的交易损耗都比 Uniswap 要少 60% 以上，随着交易金额的进一步上升，当来到 7000 万以上的兑换量级，Curve 依旧可以保持其低滑点的水平，Uniswap 则会因为脱离做市商设置的流动性区间而基本无法达成交易。

总体来说，交易量越大，交易者使用 Curve 的动机就越强，亿级单位的单币交易，目前仍然只有 Curve 可以承载。

上月在 Curve 完成的一笔高达 1.6 亿美金的交易，数据：etherscan

Uniswap vs Curve：其他稳定对价资产

如 WBTC 与 RENBTC、stETH 与 ETH 等稳定对价资产，目前在 Uniswap 上基本则没有流动性，Curve 在这部分交易市场处于垄断状态。

Uniswap vs Curve：非稳定对价资产

Curve 在今年 6 月发布了 V2 版本，推出了多维恒定乘积公式：

Curve 在其 V2 白皮书《Automatic market-making with dynamic peg》中这样说到：「我们设计了一种为不一定相互挂钩的资产创造流动性的方法，这种方法比恒定乘积等式 x · y = k （Uniswap 采用的 AMM 公式）更有效。我们把流动性集中在由当前「内部预言机」提供的价格附近，且仅当损失小于系统赚取的部分利润时，才会移动该价格。这将创造比 Uniswap 恒等式算法高 5 - 10 倍的流动性，并为流动性提供者带来更高的利润。」

如果将该新公式应用在双币资产池里，其状态就如图中橙色的曲线，而图中蓝色曲线是原 V1 版本的公式曲线：

Curve V2 白皮书中作为举例的价格曲线，来源：Automatic market-making with dynamic peg

与 Curve V1 中通过将 xy=k 与 x+y=k 两个基本价格曲线按照一定权重比例进行拟合类似，Curve V2 的价格曲线也是由其他基本曲线拟合而成。简单来讲，就是曲线在交易价格附近更接近 Curve V1 的曲线形状（蓝色），而在远离交易价格的位置，则更加接近 xy=k （左下方虚线）。以此构成了一个在交易价格附近更平滑，但在远离交易价格范围后弧度更大的一条价格曲线（橙色）。相比 V1 版本中更接近于一条直线的价格曲线，V2 的曲线在远端的弧度更大，以此增加对非稳定币交易对的支持程度。

这里就要说到 Curve V2 一项最关键的改进，就是当代币市场价格偏离原聚合范围时，可以对流动性进行自动再平衡，重新构造一条适用于新价格的曲线。对于如何感知代币市场价格的变化，大多数项目会选择采用外部预言机，但外部预言机会存在被操纵的风险。

Curve V2 为了彻底杜绝预言机攻击的可能性，选择以内部数据作为参考价格，并将这种机制称为指数移动平均（exponentially moving average）预言机，简称 EMA。这个 EMA 预言机提供的报价，是根据 Curve 的历史成交价以及最新的交易信息综合计算得出一种参考价格。这个参考价格有些类似于技术分析中的均线，将根据最新的成交价格进行动态调整，但在调整的同时也会保有一定的滞后性，以免在价格剧烈波动时过度频繁地触发再平衡机制。

有了内部预言机提供的参考价格，系统便有了进行再平衡的触发依据。当 EMA 预言机报出的价格偏离原始价格超过一定范围后，协议便会自动对整条曲线的形状进行调整，使得流动性重新聚合于最新的交易价格附近。

目前该机制已经应用到 Curve 的非稳定对价多币种资金池中，称为 Tricrpto pool，目前在以太坊和 Polygon 上均有部署。

Curve 在以太坊和 Polygon 上的 Tricrpto pool

从近日的数据来看，以太坊+polygon 的 Tricrpto pool 日交易量已经达到 3000 万美金以上。

正如 Uniswap 的 V3 方案威胁到了 Curve 的稳定币交易市场，Curve 推出的 V2 方案，也代表着它开始进军 Uniswap 所擅长的领域。

然而，虽然双方开始在各自的强项领域开始了短兵相接，但其实两个项目的在协议的思路，以及对行业方向的判断定上大相径庭。

Uniswap VS Curve：两种产品思路

Uniswap 的思路是通过开发一套可以模拟任何形状价格曲线的通用解决方案，将各种关键参数的决定权留给用户，期待做市商在协议基础上能够通过自由的探索和竞争，最终找到属于自己的做市方案，以响应市场需求。

Curve 团队则认为用户期待更简洁的做市方案，目前阶段不应该让用户陷于复杂多样的选择困境，应当直接为用户提供自动的解决方案，使用户只需考虑做市的资金量和做市时间即可，其他全部交给 Curve 协议自动完成。

对于 Uniswap V3 和 Curve V2 的两套方案，加密媒体区块律动这样评论道：

「承认个人与团队的意志无法永远正确，并将选择权充分的开放给市场和社区，自己仅参与底层基础架构的建设，是 Uniswap 团队的核心理念。承认多数用户不具备专业分析能力，作为更专业的行业精英有必要提供一揽子解决方案，尽量解决用户可能遇到的一切障碍，是 Curve V2 的核心理念。

是直接做一个功能强大的好产品，还是成为一个通用的底层架构并赋能生态发展，这是 Curve 与 Uniswap 两个顶级团队开发思路最重要的区别。两种不同的方法论哪一个会最终通过市场的考验，或许只有等待时间来给出答案。」

可见，Curve 是以做应用的心态在做产品，而 Uniswap 则是以生态视野看待自己的长期发展。

或许随着加密交易市场的进一步壮大， 越来越多的机构级做市商进入，Uniswap 的模式将有更大的开发潜力，而就目前的市场来说，Curve 的做市模式，更符合大多数做市用户的需求。

项目竞争优势及护城河

Curve 能在所有的 Defi 协议的流动性争夺大战中稳居第二位，坐拥超过 100 亿美金的 TVL，是准确的产品定位、精细的机制设计以及长期的平稳运营综合作用的结果，其项目核心竞争优势在于：

通过早期聚焦稳定币和稳定对价资产的交易市场，构建了在这个细分领域的强大统治力，成为资产发行方、大额交易者以及寻求稳定收益的做市商的首选平台，形成了明显的网络效应；

拥有非常优秀的通证模型，具体体现为：

风险

1. 来自于 Uniswap 等 DEX 的挑战，导致在稳定对价资产交易市场的份额被侵蚀

Uniswap 在推出 V3 后，在稳定币上的交易滑点问题已经显著改善，其核心稳定币的市场交易量也逐步赶超 Curve，如果该趋势进一步扩大，会导致 Curve 在稳定对价资产兑换领域的行业统治力降低，而这正是 Curve 的立身之本，优秀的经济模型只是放大和巩固了它的这一优势。

2. 非稳定对价资产交易的新业务拓展不顺

Curve v2 采用的模式是否能赶超 Uniswap V3，扩大其在非稳定对价资产交易的市场份额，这点有待检验。

3. 稳定币的市场份额的集中化

当稳定币市场的格局固化，几种头部稳定币确立绝对优势后，新稳定币项目不再出现，会造成 Curve 的稳定币兑换产业链中的生态位弱化，无法向新的稳定币挑战者再收取目前的「垄断租」。

4. 监管风险

各国监管部门对于稳定币的监管、对于 Defi 交易平台的监管，是目前 Defi 面临的共同风险，但是 Curve 的 DAO 治理已经取代团队的中心化决策，对监管具有一定的抗性。

初步价值评估

五个核心问题

项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

项目的 PMF （Product market fit）已经得到充分验证，产品核心功能成熟，但仍处于行业和项目发展的早中期。

项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

项目依靠准确的市场定位以及优秀的经济模型，创造出了明显的网络效应，现有核心参与者的转换成本比较高昂，具有比较充分的竞争优势。

项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

项目的中长期投资逻辑是立足于现有的稳定对价资产交易市场，逐步拓展至更广的交易领域，甚至开拓外汇等万亿级的交易市场。交易平台作为加密商业的底层协议之一，仍然有非常大的发展空间，项目发展与行业大趋势相符。

项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

项目的主要经营变量主要是两点：1. 能否守住立足之本：稳定对价资产的交易市场；2. 能否顺利拓展新领域：其他资产的交易市场。可以通过观察 Curve 的交易金额、产品创新，以及竞争对手的业务数据来衡量。

项目的管理和治理方式是什么？DAO 水平如何？

Curve 已经完全实现 DAO 治理，社区的参与度和治理水平都堪称行业标杆级水平。

估值水平

本研报将采用相对估值法对 Curve 进行估值比较，包括与过往的估值进行纵向比对，以及与同类项目进行横向估值比对，得出目前市值高 低估的初步结论。

纵向估值对比

在此，我采用 PE 这个常见的指标来观察 Curve 现有市值和过往市值的水平对比。PE= 总市值 协议净收入，PE 值越高，意味着该项目越高估，Curve 的 PE 对比如下：

通过对比，我们发现 Curve 与今年过往相比的 PE 水平处于高位，并不低估。

横向估值对比

在此，我将 Curve 与 Uniswap、Sushiswap 进行横向对比，考虑到 Uniswap 目前没有开始征收协议费，我们采用 PS 市销率（PS= 总市值 协议总收入）来将这三个项目进行横向对比，同样的，PS 值越高，意味着该项目越高估：

我们发现，站在 PS 角度，Curve 与 Uniswap 和 Sushiswap 两个项目相比，同样处于高估的位置。

估值评估

总体来看，Curve 在稳定对价资产交易领域有着明显的竞争优势，其优秀的代币经济模型进一步强化它的护城河，并为其代币价格提供了强大的支撑。

然而，无论是纵向的历史估值对比，还是横向与其他交易协议对比，现阶段 Curve 的估值都显得过高了。

参考资料：

本文需要特别感谢 Curve 社区的「小明同学 @ 机器猫 DEFI 研究院」、「wellkochi」以及知名加密 KOL@ 区块先生在资料和信息分享上的大力帮助。

其他参考信息：

项目市值：

https://www.coingecko.com/

行业数据：

https://curve.fi/

https://debank.com/

https://www.tokenterminal.com/

https://dune.xyz/hagaetc/dex-metrics

报道与研究报告：

头等仓：Curve 研究报告

《简明理解 Curve V2 原理：它与 Uniswap V3 流动性方案有何不同？》

《多维度解析头部 AMM：Uniswap V3、Curve V2 与 Balancer V2》

Rekt：Curve Wars

《Valuation of Curve Finance: The Most Overlooked Protocol》

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编译者/作者：区块链网络

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