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原文作者：BitAns,Krypital Group

本文仅供交流学习，不构成任何投资参考。

在 FTX 破产后，去中心化衍生品交易所的交易量和关注度获得了显著的提升，近几年随着 L2 和各类 Appchain 开源架构的完善，让 Dex 的可靠性和并发性能都获得了极大增长。Dex PERP 这个赛道已经成为熊市里收益最好的一类产品。随着行业对去中心化程度的不断探索，这类产品无疑会成为行业后续重要一环。

目前市面上主流的去中心化衍生品设计上主要有以 Dydx 为代表的 Orderbook 模式，还有 Snx 为代表的点对池（Pool and Vault）两种模式。如今的 Snx 已经从 17 年的资产合成平台，重构升级为模块化的流动性协议，旨在成为链上金融产品的通用流动性层。新的功能和改进有望迎来全新的业务增量和估值。本文我们将以数据和应用场景来解读 Snx V3。

TOC：

I. Snx V2 现有机制和问题

II. Snx V3 新功能模块

A. 流动性即服务

B. 新的债务池和抵押品机制

C. Perps V2 和 Perps V3 引擎

D. 预言机改进方案，抗预言机延迟套利

E. 跨链流动性方案

III. 经济模型+收益数据

Snx V2 运作机制

为更好了解 V3，我们需要简单回顾下 Snx 现有的设计，以及存在的各种问题。

Snx 生态里有两类核心用户

1. 是质押用户 Staker

质押 Snx 获得系统通胀奖励以及 Trader 的交易费用。

2. 是交易用户 Trader

在 Snx 协议内使用原子兑换或者 Perps 交易的用户

合成资产的原理

质押稳定币的原理是通过抵押资产来生成和美金等值的 Token，同理其实也可以让用户抵押资产并通过预言机的价格数据来生成锚定股票，黄金等资产价格走势的 Token。

Snx 生态目前有锚定 usd 价格的 sUSD，锚定比特币价格的 sBTC，锚定以太坊走势的 sETH 等。他们统称为 Synths 合成资产。

整个系统负债以 sUSD 为结算单位。Snx V2 版本只允许 Staker 质押人通过质押 Snx 来 Mint 生成 sUSD。本质就是抵押 Snx 借出了 sUSD。所以铸造出来的 sUSD 为用户和整个系统的负债。

当质押率质押比达到 400% 以上（这个比率会根据市场情况经 DAO 投票决定），就会获得 Snx 的通胀奖励和交易手续费奖励，如果质押比率低于 160%，在 12 小时的缓冲时间内没有补充抵押品 Snx，或者归还 sUSD 债务将质押比率到 400% 以上，否则 Staker 可能面临被清算的风险。如果需要解除质押，需要 Staker 需要归还所有 sUSD 债务即可取出。

原子兑换的过程

Snx 合成资产之间的交易是通过智能合约销毁一种代币，并铸造另一种代币完成。所以在 tvl 满足情况下除了价格延迟造成的波动，不会有滑点。

动态债务池的原理

整个系统内所有 Synths 资产的价值总量 = 系统总发行债务

如果交易用户 Trader 将 sUSD 兑换成了其他 Synths 资产，比如 sBTC，整体债务的数量就会随着对应 Synths 价格的涨跌而增减。所以整个系统的负债并不是固定的，所以称之为动态债务池。而整个系统的总债务由所有 Snx 的抵押者按比例共同承担的。所以一个仅参与铸造 sUSD 而不做任何操作的 Staker，其债务也是动态变化的。

案例：

假设系统中只有甲乙二人，他们分别质押 Snx 铸造出了 100sUSD。假设当前 btc 的价格为 100u，当甲将 sUSD 购买换成 sBTC，这时候 Snx 协议会销毁债务池里 100 个 sUSD，并在债务池新生成 1 个 sBTC。

如果乙并没有任何操作。如上图所示。当比特币翻倍后，甲乙的债务都变成了 150 sUSD，但甲的资产价值 200 sUSD，乙的资产价值依然是 100 sUSD。此时甲卖出 sBTC 获得 200 sUSD，只需要 150 sUSD 即可赎回 Snx，而乙还需要额外购买 50 sUSD 才能赎回抵押的 Snx。

所以当一个交易者遭受亏损时，他的亏损会降低全局债务池的总价值，从而降低所有质押者的平均债务水平，让每一个质押者按比例均摊受益，即减少了债务。反之同理, 当一个交易员盈利时，就会增加池子负债。每个 Staker 就会均摊损失，也就是需要额外购买 sUSD 才能赎回自己的 Snx。

Snx 支持现货原子兑换和永续交易。在池子规模足够大的情况下，单笔交易对池子的影响会趋于平稳，Staker 能获得每笔交易的交易手续费，根据凯利公式，长期来看 Staker 会处于盈利模式。

但如果系统多空不平衡，在极端情况或者单边行情下 Staker 有可能面临，别人盈利你亏损的情况。为了进一步降低 Staker 的风险，V3 提供了更多机制来维持系统 Delta 中性。

Snx V3 带来了什么

流动性即服务

经过两年的重构开发，Synthetix v3 将自己升级定位为去中心化金融的流动性层。Synthetix V3 将在未来几个月内分阶段推出，在规划中，v2 现有功能将会成为 v3 的一个功能子集。在最终版本上线后，开发者开发新的衍生品市场可以直接集成 Snx 债务池从而获得流动性，包括永续期货、现货、期权、保险、奇异期权等衍生品市场。而不需要从零开始。

目前 Snx 生态中的产品

Snx 提出的应用案例如下：

- 永续期货/期权/结构性产品：支持永续期货，杠杆头寸的交易，包括基差交易和资金利率套利。

案例：目前已上线的 Kwenta, Polynomial 交易所，而 GMX 其实也可以构建在 Synthetix v3 上。

- NFT-Fi 借贷/永续合约：用户可以借入锚定 NFT 走势的合成资产，或创建推测 NFT 未来价格的永续合约的市场。

例如，nftperp.xyz 可以构建在 Synthetix v3 上

- 保险市场：用户可以购买各种风险的保险合约，抵押在池内并由智能合约管理。

例如，Nexus Mutual 可以构建在 Synthetix v3 上。

- 预测市场/二元期权/体育竞猜：用户可以根据事件的结果。

案例：选举结果或体育比赛。目前 Snx 生态里已上线的 Lyra 和 dhedge

- RWA 市场：有了可靠的预言机和可信实体验证，可以开发例如艺术品、碳额度或其他链下资产的合成资产在链上做交易市场。

新的债务池和抵押品

如上所述在 Snx 的 Pool and Vault 模式下，Staker 需要临时充当 Trader 的对手盘，Staker 债务池体量决定了流动性上限。

目前质押品单一可能会有以下问题

- 会导致系统最大未平仓量会受到 Snx 本身市值限制，也就是交易员的流动性受限，

不同的合成资产，品种波动不一样。Staker 的收益和风险回报可能不符合。

- 极端环境下，可能会潜在螺旋清算的危险

从 Kwenta 可以看到 Snx 全网当前持有的总仓位。在和 OP 合作激励活动情况下，BTC、ETH 的空头头寸和多头头寸多次接近系统可承载上限。

为了解决上述问题，V3 推出了以下功能

隔离债务池

在现有的 Synthetix V2 中，所有的交易都经过单一的 Snx 债务池，而不同的合成标的波动率不同，持有风险和收益率也不同，为了解决这个问题。（本文将会在下文抗预言机延迟攻击部分列举相关案例）

Synthetix V3 通过了 SIP-302: Pools (V3) 提案，让 Staker 可以根据自己的风险偏好，自行决定为哪些市场支持流动性，通过投票治理可以决定每个池的抵押品类型和上限，即使出现风险，也可以限制在小范围内。同时也给 Snx 质押者提供了承担更高风险获得更高收益的机会。这让质押者对自己的敞口有更多控制权。比如可以决定只给 eth，btc 这类主流资产提供敞口，而不参与 nft 这类长尾资产的市场债务池。

多抵押品机制

V3 创建了一个通用的抵押品金库系统，可以兼容多种抵押品类型。这意味着，除了 $Snx，Synthetix 还将支持其他资产作为 Synths 的抵押品，以扩展 Synths 资产的市场规模。

将会通过投票治理将决定除当前的 Snx 之外，还要支持哪些资产作为抵押品，比如可以投票决定让 ETH 也作为抵押品。与其相关的八个提案 SIP-302～310 已经得到透过。

所以新的资金池和金库系统有三个主要优点：

- 更好的风险管理：资金池与特定市场相连，因此具有特定的敞口

- 更好的对冲能力：资金池与特定市场相连，可以进行精准对冲

- 更大的抵押品范围：质押者可以质押资金池选择接受的任何资产，解决单一资产的风险。

Perps V2 和 V3 引擎

Perps 是 Snx 推出基于债务池流动性的去中心化永续引擎。

Synthetix Perps V1 的 Beta 版于 2022 年 3 月发布，在没有任何交易激励的情况下，它产生了超过 5.2b+ 美元的交易量和 为 Staker 提供了 1810 万美元的交易手续费。

Synthetix Perps V2 方案在 2022 年 12 月推出，也是目前正在使用的版本，能够降低费用、提高可扩展性和资金效率。逐仓保证金

Synthetix Perps V3 计划于今年第四季度发布，Synthetix Perps v3 支持所有 v2x 功能，加上一些新功能，例如 全仓保证金，新的风险管理功能，旨在消除市场偏差。其中包括价格影响措施和动态融资利率。

创始人 Kain Warwick 表示，Synthetix 的目标是于今年第四季度推出 Perps V3 版本及其新的去中心化永续合约交易所前端 Infinex。

该团队表示，Infinex 将专注于让用户轻松进行去中心化永续合约交易。与其他去中心化交易所相比，它旨在提供更好的用户体验，消除目前 DEX 需要为每笔交易签署的繁琐流程。

维持 Delta 中性

Perps V2 可以有效地匹配买家和卖家，Snx 质押者只需要充当临时对手方，暂时承担资产风险，激励措施会奖励交易者使市场保持中立。

Synthetix 通过资金费用和折价/溢价定价功能来激励市场中的多头和空头未平仓合约保持平衡。交易拥挤的一侧将被收取资金费用，另一侧获得资金费用。

在中心化交易平台，资金费用通常每 8 小时收取一次，而 Synthetix 中的资金费用会随着持仓的延续实时收取。同样，会使多空比例偏移的交易会被收取溢价，使多空保持平衡的交易将会获得折价。这种机制会使套利交易员在发生偏离时积极套利。降低 lp 在单边行情中的风险。

预言机改进方案

抗预言机延迟套利

预言机延迟套利（Oracle Latency Arbitrage）是此前 Dex 平台无法与中心化交易所竞争的主要原因。

在此前的 Synthetix 版本中，Synth 依靠预言机 Chainlink 来提供价格，但是预言机价格在链上的更新落后于现货市场的价格变化，这个时候就存在抢先交易的可能。而在 Synthetix 无滑点交易的背景下，Snx 质押者可能因此面临惨重的损失。比如，某用户观察到 ETH 价格短期内从 1000 美元涨至 1010 美元，而此时 Chainlink 给出的报价仍然是 1000 美元，那么该用户就可以在 Synthetix 中以 1000 美元的价格将 sUSD 兑换为 sETH。在预言机价格更新后，不考虑手续费的情况下，每个 sETH 即可赚取 10 美元的利润，而该用户的收益来源于 Snx 质押者遭到抢先交易的损失。

补充案例：Snx 最大竞品 GMX 目前采用的策略

材料来源：CapitalismLab

Snx 目前提供了预言机管理机制：市场创建者可以从多个预言机解决方案中进行选择，设置自定义聚合，从而让集成商对为市场提供动力的预言机有更多的控制权。预言机管理器为支持新市场和资产提供了新的机会。

示例：根据 Chainlink、Pyth 和 Uniswap 的时间加权平均价格（TWAP）选择现货 Bitcoin 的最低价格。

Synthetix（Snx）还探索了两种方案来解决预言机延迟套利问题。

1.hindsight oracle 方案：Synthetix 与 Pyth 团队合作提出的解决方案。这个方案通过异步交易，配置延迟时间，降低预言机延迟套利的可能性。这有助于降低 DeFi 平台的交易成本，使其更具竞争力。

2.Chainlink 的低延迟数据源：Chainlink 团队为 Synthetix 提供的另一种解决方案。这个方案旨在提供低延迟的数据源，以减少预言机延迟套利的机会。该方案在某些方面优于 hindsight oracle 方案，例如不依赖第三方执行者（keeper）来完成交易，从而降低交易成本，同时保护数据供应商的数据私密性。

Pyth 和 Snx 合作介绍：

https://www.youtube.com/watch?v=UAFR4c4-DPk&ab_channel=PythNetwork

链下预言机以具有竞争力的费用实现快速的链上价格。在显著降低交易费用方面发挥了重要作用。由于解决了预言机延迟套利问题，目前 Synthetix 主要货币对的交易费用在 千分之 2 到 千分之 6 之间，与 Binance 的高级 VIP 用户相当。

跨链方案

Teleporters 传送器 - 针对稳定币

SIP-311 提案提出了 Teleporters 传送器的概念，Teleporters 上线后可以在一条链上燃烧 newUSD，传输跨链消息，并在另一条链上铸造 newUSD

- 这意味着 newUSD 稳定币可以在任何 Synthetix 部署的链上使用，无需跨链桥、无转移滑点。

- 可以让流动性层在所有链之间共享抵押品

- 无需挑战验证时间即可在链之间快速移动，以及从 L2 返回 L1。

跨链流动性池

针对债务池

- SIP-312 提案，使所有链上的市场和矿池能够获取所有链上组合抵押品的当前状态

- 这意味着 Perps 市场可以快速部署到新的链上，并且可以利用 Optimism 和以太坊主网上现有债务池的抵押品

如上所述通过 Teleporters 和 跨链流动性池，Synthetix 流动性层可以扩展到任何 EVM 链上，并且新链部署上线后可以直接获得其他链的流动性支持。

经济模型+ 收益数据

Synthetix 协议的收入来自于几个不同的渠道。主要是通过永续合约和 合成资产交换的手续费，永续合约和 Snx 清算费用，以及合成资产铸造/销毁过程中的手续费。协议所有的收入将全部分配给集成商和 Snx 质押人。

集成商的收益分配

类似 kwenta 这类接入 Snx 协议开发的产品又称之为集成商。Snx 会根据交易量奖励一定比例的费用，并以 Snx 支付：前 100 万美元费用的 10%，100 万至 500 万美元的费用为 7.5%，> 500 万美元的费用为 5%。集成商可以自由决定如何使用这些手续费。比如给他们自身的平台币赋能。

Snx 开发团队不再自己运行前端，而是将具体业务交给集成商，采取对集成商的激励方案，会让其更具有网络效应，有望被更多产品集成，成为重要的 defi 组件。

用户增长情况

截至本文 7 月 23 日发布时数据。Synthetix 目前的 TVL, 每个月的交易量以及手续费收入都和竞品 GMX 不相上下，但每日，每月活跃用户总数，远低于 GMX 以及 dydx。

PerpV2 交易量

Synthetix Perps 在今年获得了 Optimism 链的流动性激励计划，Synthetix Perps 的交易用户将会获得 OP 空投奖励

OP 激励于 4 月 19 日开始，目前激励的 OP 大约能覆盖 80％的手续费用。

根据 messari 数据显示 Perps 因为补贴激励对交易量产生了很强的推动力。用户交易次数和交易量数据增长迅猛。

根据链上交互地址数量的趋势，但尽管交易量数字增加，用户数量并没有显著增长。这意味着最大的交易量增量是原有用户交易的增加。

op 的奖励计划将持续到 9 月 13 日，因此在第三季度之后更容易了解留存率。

交易用户数据趋势

数据来源：

https://dune.com/queries/452148/859385?1+Project+Name_t6c1ea=Synthetix&4+End+Date_d83555=2023-06-28+00%3A00%3A00

PE 水平

随着交易量上升，带来的是收入的增加，质押人收益的上升，Snx 的 PE 从牛市的 50X 已经回到了更合理的 10x-15x 的区间。

质押人每周手续费收益数据

数据来源：

https://dune.com/synthetix_community/fee-burn

新代币模型的探索

Snx 目前是全流通状态，目前每年约有 5% 的通胀奖励提供给 Snx 质押人。

在 2022 年 8 月，Synthetix 创始人 Kain Warwick 发布提案 SIP-276，建议将 Snx 发行量定为 3 亿枚，并在增发达到该数字后停止增发。但是该提案尚未通过。

今年 6 月，Kain 提议在 Synthetix V3 中实施一个新的 Snx 质押模块。该模块将简化整个质押过程，用户只需存入 Snx，无需面临市场风险，也不用考虑对冲需求。最初财务委员会将资助该质押池，但未来也可能将 Synthetix 的部分协议费用分配给该质押池。Kain 强调，这种更简单的质押方式旨在吸引更多新用户进入 Synthetix V3 系统。目前该提案正在讨论中。有望将进一步提高 Snx 质押率。

总结：

长期来看去中心化衍生品交易赛道空间巨大，Snx V3 的推出对于 Synthetix 协议来说是一个重要的里程碑，它引入了许多新的功能和改进。这些改进能提高协议的资金效率和安全性，释放了流动性的上限，同时增强用户体验，吸引更多的用户参与到 Synthetix 协议中来，V3 全功能上线后将会迎来全新的业务增量和估值。有望被更多产品集成，成为重要的 defi 组件。

但现阶段新用户增长较缓慢，V3 全部功能上线需要的开发周期未确定。新代币模型下 SNX 质押的收益情况和三季度后的留存率会是 SNX 持有人短期内重要的估值指标。

参考资料见下方原文链接

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