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作者：duoduo，LD Capital

GMX V2版本于2023年8月4日正式上线。本文回顾GMX V1的发展情况以及存在问题，对比V2修改，分析可能存在的影响。

一、GMX V1：衍生品DEX协议的有效模型

GMX V1版本于2021年底推出，采用的GLP模式，提供了一种简洁而有效的交易模型，创造了“真实收益”的叙事概念，在衍生品DEX协议中具有重要的地位。不少项目都fork了GMX V1的模型。

GMX V1协议捕获了大量的费用。2023年以来GMX V1协议收入为9810万美元，在全部项目中位于第八名，在衍生品DEX赛道位于第一名。

来源：token terminal

但是，GMX V1也存在局限性，主要包括：

1、未平仓合约（OI）的不平衡导致LP提供者面临较大风险

GMX V1的费用是开仓费/平仓费和借贷费用，没有资金费率。借入费用使得持仓存在成本，从而避免流动性被无限占用。此外，占主导地位的一方需要支付更多费用，但是，由于多空双方都被收取费用，不存在套利空间，未平仓合约无法通过套利行为较快地恢复平衡。

而如果对这种平衡不加以处理，极端情况下，GLP池子将面临巨大损失，LP提供者承受亏损，从而导致协议的崩溃。

2、可交易的资产较少

GMX V1可交易的品种只有5种，BTC/ETH/UNI/LINK和AVAX。而DYDX和Synthetix能提供数十种交易品种。Gains提供了外汇交易品种。新的平台HMX提供了大宗商品和美股品种。

3、中小型交易者的费用较高

GMX V1的开仓费和平仓费均为0.1%，这是相对较高的费用。在衍生品DEX赛道内卷的情况下，不少协议的费用在0.05%以下。

二、GMX V2：保证协议的安全性和平衡性

1、核心

GMX V2的核心是保证协议的安全性和平衡性，通过修改费用机制来保持多空持仓平衡，以便降低GMX在面临剧烈的市场波动时发生系统性风险的概率。通过隔离池的设置，增加高风险交易资产同时控制整体风险。通过与chainlink合作，提供更及时有效的预言机服务，降低价格攻击发生的概率。项目方还考虑了交易者、流动性提供者、GMX持币人以及项目持续发展的关系，并最终在协议收入分配上也进行了调整和平衡。

2、收费模式调整：增加资金费率和价格影响费

GMX V2的收费模式进行了较大幅度的调整，核心围绕如何促使多空持仓平衡并提高资金使用效率。收费模式具体如下：

l 降低开仓/平仓费用。

从此前的0.1%降低为0.05%或0.07%，根据开仓是否有利于多空的平衡而收取费用，如果有利，收取较低的费用。

l 增加资金费率，强势一方向弱势一方支付资金费率。

资金费率将分段进行调整，强势一方持仓/全仓位在0.5–0.7之间时，资金费率处于较低水平；达到0.7时，将会提高到较高水平，加大套利空间，促使套利资金进入，从而恢复多空平衡。

来源：chaos labs

保留借贷费用，避免流动性被无限占用。

增加价格影响费，仓位越大、对多空平衡越不利，则收取越多的费用。

价格影响费模拟订单薄交易市场中价格变化的动态过程，也就是仓位越大，对价格的影响越大。这一设计可以增加价格操纵的成本，减少价格操纵攻击，防止价格闪崩或者飙升；并保持平衡的多空持仓，维持较好的流动性。

下图显示了模拟状态下不同的开仓规模所面临的价格影响费率，可见仓位越大，费率越高。横轴是开仓规模（百万美元），纵轴是费率（bps）。

来源：chaos labs

此外，如果开仓对多空平衡越不利，费用也会越高。下表显示了在模拟状态下不同的多空平衡状态下，收取的费用。首列是开仓规模，首行则是初始池子不平衡仓位的规模。

来源：chaos labs

简要对比几个主要衍生品DEX协议的费用：

DYDX：maker 0.02%，taker 0.05%，交易量越大，折扣越大；

Kwenta：maker 0.02%，taker 0.06%-0.1%；

Gains Network：0.08%开仓/平仓费+0.04%点差+价格影响费。

可见，GMX V2的费用仍然较高，但是，从此前的较高水平降低到中等水平，开仓/平仓费用下降了将近50%。对于中小型交易者而言，V2的收费更为友好。

3、流动性提供：增加隔离池模式、增加合成资产

GMX V2的流动性池子称为GM池，各个池子互相独立。可以在官网看到每个池子的资金量、资金费率和资金利用率。

来源：GMX

隔离池的优点在于，不同代币市场可以有不同的底层支持和不同的参数设置，实现各自的风险控制，灵活程度较高，从而扩大交易资产，但又风险可控。对于流动性提供者而言，他们还可以根据风险偏好/回报预期来选择风险敞口。隔离池的问题，则在于流动性的碎片化。一些资金池可能无法吸引到足够的流动性。

目前，GMX V2划分了3个不同类型的市场：

l 蓝筹：BTC和ETH。这两个代币被价格操纵的可能性较低，因此价格影响费用可以设置较低费率，比CEX更有竞争力。均采用原生代币支持。

l 中等市值资产：市值在10亿美元至100亿美元之间，在CEX有较大的流动性和交易量，但是，容易受到外部因素影响引起价格剧烈波动。如监管新闻引起币价的大幅下跌。对于此类资产，价格影响费会设置较高比例，流动性不会高于外部其他市场，提高攻击成本。LINK/UNI/AVAX/ARB/SOL属于这一类型。采用原生代币支持。

l 中等市值合成资产：不采用原生代币，而采用ETH作为底层流动性支持。DOGE和LTC属于这一类型。

这类资产存在的问题是，如果相关代币短期涨幅极大，池子中的ETH可能难以支付全部的收益。

假如池中有1000 ETH和100万USDC，最大多头DOGE持仓量限制为 300 ETH，但是DOGE的价格上涨了10倍，而ETH的价格仅上涨了 2 倍，在这种情况下利润将超过池中ETH的价值。

为了避免这种情况，引入了ADL（自动减仓）的功能。当待盈利超过市场配置的阈值时，盈利头寸可能会被部分或全部平仓。这有助于确保市场始终具有偿付能力，并且收盘时的所有利润都能得到全额支付。但对于交易者而言，自动减仓可能会导致优势仓位的丧失，从而与后续的利润失之交臂。

根据chaos labs出具的报告，其建议V2初始运行期间，BTC和ETH未平仓合约的上限均分别为2.56亿美元，AVAX/LINK上限均分别为400万美元，其余代币则为100万美元。后续可以根据实际运营的情况进行调整。不过，目前GM池总TVL约为2000万美元，距离上限还较远。

4、提升用户体验：增加币本位合约、更快的执行速度和更低的滑点

在GMX V1，交易者只能开立U本位合约。无论交易者使用何种资产开仓，都是按照开仓时价格换算为USD计算仓位价值，利润等于平仓时USD价值减去开仓时USD价值。

在GMX V2中，增加了币本位合约。交易者可以存入相关交易资产作为抵押物，不再换算为USD。这将满足交易者的更多需求，提供了更丰富的投资组合方式。

此外，GMX V2的预言机系统将对每个区块进行定价，订单尽可能按照最新的价格执行，执行速度更快、滑点更低。

5、分配模式

为了维持项目的长期发展，GMX V2的协议收入也进行了调整。将分配8.2%给协议财库，可用于项目运营等事项。

GMX V1：30%分配给GMX质押者，70%分配给GLP提供者。

GMX V2：27%分配给GMX质押者，63%分配给GLP提供者，8.2%分配给协议财库，1.2%分配给chainlink。该项分配已经社区投票通过。

三、GMX V2运营情况

GMX V2 运营了大约2个星期，TVL大约2000万美元，日均交易量2300万美元，日均协议收入1.5万美元，未平仓合约 1038万美元，日活跃用户约300–500人。作为起步初期，在没有采用交易激励的情况下，表现尚可。

一部分V1的用户已经迁移到V2。V2的交易量和日活跃用户大致相当于V1交易量的40%-50%。V1和v2的交易量、协议收入以及用户对比如下图所示：

来源：dune

GMX V2交易者目前处于净亏损状态，累计净亏损额度是4万美元。

来源：dune

从收益率上看，GMX V1近期收益率持续低迷，本周GMX质押收益率为1.44%，GLP（arbitrum）为3.18%，GLP（Avalanche）为8.09%。相较而言，GMX V2的收益率较高，列表如下：

来源：GMX

GMX V2上线后，市场热度不高，资金反应一般。主要原因在于近期市场波动率降至历史较低水平，整体交易量萎缩，且赛道内卷，协议收入增长乏力。

四、结论

GMX V1是衍生品DEX赛道的成功模型，跟随者众多。GMX V2的交付也基本符合市场预期，显示GMX团队有较强的协议设计能力。从机制来看，V2增加了流动性池子的平衡性，拓展了交易资产的类型，提供了多种抵押物仓位。对于流动性提供者和交易者而言，投资方式更加丰富、风险平衡更好、费用也更低了。

但是，从起步初期来看，由于独立池的采用，存在流动性割裂的问题，部分资产可能流动性不足。此外，GMX项目方也基本没有采取市场营销行为和交易激励措施，短期内未对协议新增用户和新增交易量有明显影响。

本质上，GMX V2更注重协议基础架构、协议安全性和平衡性。在当前熊市环境下，专注于底层架构的搭建、保证协议的安全，利用累积的数据进行更好的风险参数设计，或许对于项目未来在牛市中的发展，有更大的帮助。届时，可以提供更高的未平仓合约容量、更丰富的交易市场，也可配合市场热度推出更多的营销措施、获取更多的新用户。

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