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最近，FA机构 D2 Capital 的创始合伙人Donald聊了不下60家VC，他发现没有一家不在看TON生态，“即使看的再晚，也在三四周前开始研究了。”

但看归看，真正投资的并不多。Donald接触的大部分VC都还在观望中，Bing Ventures管理合伙人Bruce Lan扫了近100个项目，也还未出手。

RootData显示，近半年TON生态的融资笔数还是个位数。与之相对应的是，热度不亚于TON的比特币生态，在火爆的3个月内，几乎每周都有一笔融资。

接受ChainCatcher采访的投资机构都坚信，TON生态有别于过往任何生态或叙事，并不会昙花一现。但在拥有现成流量的TON生态上，玩法也发生了变化。

上了币安和OKX的NotCoin没有找VC融资；Catizen未发币便实现了1200万美元的营收。不止一家投资机构表示，“未来并不需要TON生态上的被投项目都发币。”

加密VC们如果完全按照代币投资的惯性去看TON生态，可能不再奏效。

没有VC不在看TON生态

PAKA创始人Owen感慨道，一年前关注TON有点小众，现在身边几乎没有不关注TON的同行。

2023年年初，香港区块链周的私下聚会中， Owen收到了一笔来自Telegram好友的小额USDT转账。这是1个月前Telegram 宣布的新功能。

近10亿用户能够直接链上交易，让一直关注大规模应用的Owen非常惊喜。

和团队研究后，Owen认为TON生态将有别于过往任何其它生态。“其它生态都是提出一个晦涩的技术，问用户要不要过来玩，但用户除了撸空投外对此是无感的。而Telegram 手握大量真实用户，可以用Web3技术来满足这些用户，后者明显更符合大规模应用的路径。

但当真正开始扫描TON生态时，一开始还真不好下手。

感官上，Owen感觉很多项目都非常鸡肋，可以说是“弃之可惜、食之无味。”流动性上也很差，TON 彼时的TVL都不到1000万美元。

Owen最早看了一个TON 生态DEX页面极其粗糙，Owen心想，“拥有开发经验的PAKA投资团队，用一周时间，估计都可以做的更好”。

同样在2023年初看TON生态的CGV基金合伙人Shigeru ，则在扫描的几个项目后，被暂时劝退。除了项目不多且质量普遍不高外，他也发觉整个市场时机未到，“基础设施太匮乏了，连自托管的加密钱包都没有。”

Owen也很快意识到，“由于新的开发语言，以及对应基础设施的不完善，想要做好一个DEX并不是那么简单。”

但随着TON生态基础设施等多方面发力，短短几个月，Owen“嫌弃”的项目用户已经有几百万。

去年9月Telgeram宣布和TON独家合作后，借鉴微信的商业化路径，一边打通了支付钱包等基础设施，让9亿用户在Telegram可以直接买卖代币和NFT、参与GameFi等生态项目。今年4月，Tether与TON达成合作，TON也有了自己原生的稳定币。

与此同时TON推动了小程序应用，Notcoin、Catizen等一大批小程序游戏快速完成了数千万用户的注册。许多小应用程序可以不依赖发币就有很多营收手段。

Notcoin、Catizen等小游戏的阶段性成功，也吸引了一批Web2的“正规军”陆续入场。

一位为TON区块链和开发者提供技术解决方案的创业者，经常通过线下沙龙接触开发者和项目方。他提到，“目前不少Web2游戏厂商、微信等生态的创业者瞄准了Telegram”。因为微信、TikTok等Web2社交媒体平台的流量已经非常贵了，业务也很饱和。

Web2的一些创业者出海选择流量洼地中，和微信有一些相似，月活近10亿的Telegarm自然成了一个重要阵地。“在Web2厮杀多年炼就的方法论可以部分在Telegram上运用。”

Owen也透露，冰川、微游和三七这些Web2游戏厂商已经下场在TON生态做项目了。

但相比于内部生态的变化，带动亚太VC全体关注TON生态的更关键因素是，西方顶级资本在应用层上以及TON生态的加大投入。

Paradigm和a16z今年都参投了Farcaster的1.5亿美元融资。Pantera Capital在今年上半年高调宣布重仓TON，据链上分析师称，投资金额或超2.5 亿美元。而在这之前，TON生态基本都是华人或者俄罗斯的资本在投。

Donald明显感觉到西方资本的入局后，来问TON生态项目的VC多了起来，“最近聊的50多家VC没有不在看TON生态”。去年被TON生态劝退的Shigeru，也在今年开始重点关注。

Donald表示，“ 很多VC都明白，50多家VC凑起来的盘子也就几十亿美元，光靠亚太VC的资金体量炒不起一个TON生态。”

西方资本的进入，也意味可能带动更多的西方开发者和项目方参与进来。目前在TON生态上建设的大多还是东方创业者和开发者。

Donald与TON生态上的东方和西方创业者或开发者都接触过，他明显感觉东方这边依然着急短期变现，而西方创业者更多的在思考，围绕近10亿活跃用户，如何打造出类似Web2的Facebook、Snapchat等超级应用。

“不少VC可能预期，等西方先高举高打作出一些新范式后，亚太这边做个亚太版，用自己的流量成本优势和更擅长的运营能力也能实现突围。两年后，百万 DAU的产品东西方可能各一半。”

为什么大多数VC只看不投？

Donald很理解为什么接触的大部分VC，看归看但下不去手。相比于一年前，TON生态的基础建设和项目的快速增长是很明显，但是能投的标的依然不多。

Ton.app显示，TON生态目前已经有910个项目，60%的项目是近8个月出现的。Donald mapping了300-400个生态项目，“90%都是游戏”。Owen也称TON生态上的游戏已经多的看不过来了。

大部分小游戏团队不太依赖VC的财务融资。

Owen去年就接触了Notcoin 的背后团队，“他们当时在做一款TON生态Launchpad平台Tonstarter，原本想投Tonstarter，但团队说重心在Notcoin，也不打算拿VC的钱，要走纯社区路线。”事实上，Notcoin 的确没有宣布任何融资。

即使融资，这些小游戏团队可能也就冷启动阶段融一轮，融资金额也就很少，Donald 接触了多个游戏小团队发现，“他们有很强的变现能力”。Catizen背后发行商Pluto的投资人Scarlett称，通过加游戏道具付费购买模块，Catizen已实现了超1200万美元收入，付费客户超过50 万。

单纯的小游戏对VC来说也不值得投，不少VC更关注TON生态能否跑出更多的4399小游戏商城、微信小游戏的模式。

Bing Ventures管理合伙人Bruce Lan看了大部分TON生态小游戏，和羊了羊这类微信小程序一样，预计生命周期很短，快速变现后就消失了。“VC很难有一个正向的ROI收益保证，这类项目更适合fair Launch的方式去参与。”

此外，目前TON生态的小游戏，动辄注册用户几千万甚至上亿，“数据多少还是有一些水分”。一些关于真实用户、用户的粘度、未来的增长潜力等评估游戏业绩的重要指标，Bruce Lan感觉还处于一个很早期或者说黑箱的阶段。

整个游戏很卷的情况下，CGV基金合伙人 Shigeru选择将更多的重心放在了TON生态基础设施上。他最近看了不下20多个项目，项目不多的情况下，一些标的由于这轮TON生态的爆火，“估值也被炒的不低，也不好下手”。

虽然市场都对TON给予大规模的厚望，但在Donald看来，如果没有更多创造拐点的项目跑出来，TON生态和其它昙花一现的叙事相差无几，“最多是不同口味的空气。”所谓跑出来，“至少要做真实的300万DAU。”

Donald接触的不少投资人仍在观望，他们希望看到TON生态吸引字节、腾讯、网易等更多Web2游戏大厂的头部选手以及西方创业者的进入，为TON生态带来拐点的项目。

此外，VC自身的流动性问题可能也钳制着TON生态的投资。Donald表示整个亚太地区的VC在近期都出手的少了。因为这轮ETF牛市下，整个山寨季没有起来，“机构更着急于怎么将手上的筹码卖出去。”TON生态再热，投决到了合伙人这一关都可能会被Pass。

在Donald看来，TON上的投资热，还需要等到下一个降息周期到来，传统Web2美元基金和亚太Web3基金都募资后，让整个Web3先有足够的资金和流动性。

抢流量要趁早

去年年中，Scarlett投资了Catizen背后发行商Pluto，算是较早一批在TON生态上出手投资人。

Scarlett认为Tap to earn小游戏一定会被淘汰，但是他看中了Catizen通过小游戏拿到巨大流量后的成长空间。完成数千万用户的积累后，Catizen也在拓展业务边界，启动了Launchpool模式，“本质上它更像是一个游戏化Pump.fun。”

PAKA是少数在TON生态出手激进的VC， 已经投资了10多个TON生态项目，覆盖Infra、游戏、红包应用、DeFi、DePIN等多个细分领域。

Owen想要尽快将TON生态的各个不同细分方向都投一遍。在Owen看来，“先把流量搞到手，比什么都重要”，虽然TON生态项目看起来简单无趣、甚至粗糙，但是此时最好圈流量，有流量后面做什么都行。

好比微信刚开放公众号，内容质量和排版都很粗糙的公众号，稍微有点特色就吸引百万用户，变现也非常容易。后面赛道饱和后，干什么都越来越难。

Bruce Lan感觉TON生态Tap to earn游戏类似与2000年后兴起网页小游戏，“即使非常简单，但当时不少网页游戏流水也能达到每个月几千万美金。”

他也不指望TON生态短期内能诞生一个类似王者荣耀的大作。在他看来，目前大部分玩家才进来几个月的时间，到底如何结合Web3玩出，都需要经历漫长的探索，TON链的性能也需要不断进化以支撑高性能游戏。

相比于PAKA广撒网模式的生态卡位，Bing Ventures计划重点培养。

Bruce Lan不想用等的方式去捕获一个杀手级应用，他计划主动去找市场上的头部项目或平台，联合几个头部VC孵化一些项目，做TON生态上一些空白的赛道。

Bruce Lan表示，除了直投外，Bing Ventures也有自己的母基金，投资了很多欧美机构。Bing Ventures目前会告诉自己投资的项目去在TON上找机会，也希望影响更多欧美GP、LP来加大关注TON生态上的大规模应用机会。

虽然大规模应用不知何时回来，但在CGV基金合伙人Shigeru看来，TON生态或许可以终结加密市场“互不接盘”的现状。

他的感受是，过往大部分Web3叙事东方和西方在认知上都存在一些鸿沟。比如今年年初大火的比特币生态中，最先爆的铭文东方亮、西方不亮，到了符文西方亮、东方不亮。

TON生态可以不完全依赖代币经济学驱动，成为了东西方实现大规模应用的共识路径。

但在一个不完全依赖代币投资的生态上，随着更多新的模式出现，加密VC们也需要思考如何改变过往代币投资的惯性，找到更适配的投资方法。

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