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原文标题：《数字货币市场投资逻辑变迁 | 代币观察》 作者：缺氧

经济学家阿尔钦说过，经济学其实不关心人是否理性，而关心人是否可以存活。进一步说，其实是关心存活的条件。

这句话给我的感触很深。数字货币市场经过了十年的野蛮生长，多数人对其的印象是炒作、泡沫、高风险等关键词。而对某个事物的评价，每个人都有其自己的观点，我认为分析的核心不在于定义这个世界应该怎样，而是应该关注它本来是怎样的。

由此，我们首先回顾数字货币市场过去十年的主要投资逻辑，进一步分析每一次投资主题引发的思考，最后探讨未来数字货币行业可能的发展趋势之一。

2008 年至今，关于投资比特币逻辑的文章数不胜数，在此不再赘述，仅列举主要的三种观点以供回顾。

1. 货币角度：从「布雷顿森林体系」的崩溃结合批判「凯恩斯主义」，赞美比特币通缩机制的精巧设计，再以哈耶克「货币非国家化」作为比特币成为主流货币的理论支柱。

推荐阅读：《The Bitcoin Standard》，及「可爱在香港」对这本书的读书笔记。

2. 机制设计角度：比特币由挖矿过程公平地产生，转账无需经过第三方的限制，交易记录永远存储在公开的分布式账本上，信息不可撤销和篡改。

推荐阅读：比特币白皮书或相关科普。

3. 网络效应角度：比特币简单直接的激励机制使其网络效应可以大规模扩张。世界知名风投公司 A16Z 就是「网络效应」理论的拥趸。

推荐阅读：《为什么比特币很重要？》by A16Z，2014.

2017 年以太坊及智能合约概念引发了疯狂的牛市，但关于其中原因的分析显然没有分析比特币投资价值的论据充分。这很大程度上是由于数字货币信仰者往往认可比特币是一种「资产」，而其他数字货币只能称为「投资主题」。

没有找到更好的词语给这两者下定义，只能在此简单解释一下，这里的所谓「资产」是「 你愿意长期持有并相信可以带来连续经济回报的投资品 」，而「投资主题」则指「 该投资品的投资价值更多体现在短期的泡沫中 」。

而 2017 年市场的泡沫，个人认为可以归结为以下几点：

1. 区块链技术正式进入大众视野。

2. ICO 使普通人可以投资区块链技术等相关主题。

3. DAO(Decentralized Autonomous Organization 去中心化自治组织) 理念的持续扩散。

DAO 是由以太坊提出的一项概念。激励模式与传统期权激励类似，但更灵活和公平。其管理模式依靠智能合约运行，而不依赖中心掌权者。

这三点的影响实际是层层递进的：

在价格和理念的同时驱动下，投资人投资以太坊或其他智能合约系项目，除了获取超额回报以外，更具有一种宗教仪式的责任感，每个人可以参与自己喜爱的项目并且可以让它变得更好。

在牛市疯狂之下，2017-2018 年国内外最顶尖的高校研究机构、学术大咖也纷纷组建团队，开发更高性能的公链，同时进行了大规模的融资。Harmony、Algorand、Oasis Labs、Blockstack、Nervos……都是那一时期的明星项目。但在 2019 年，这些天王级项目表现都不佳，市场似乎对这个投资主题已经失去了热情。

牛熊转换之间，真切被市场暴跌伤害的投资者们最终意识到「公链无用」，我们开发了这么多条高性能公链，都无法依靠其技术优势建立起真正的生态，我们所相信的 DAO 模式好像变成了乌托邦。

这个时候， 「平台币」这个投资主题成为大家从理想国走出后寻找到的第一个可靠标的。

交易所的收入用来回购代币，给投资人分红，同时代币又拥有股权之外的优势——承担货币功能，用作手续费等，持有这样将通证经济机制设计得如此完美的数字货币让大部分人觉得无比放心。

详解平台币投资逻辑的文章参见代观往期文章：《脑洞：从 BNB 重解商品、证券、货币三位一体「超级载体」的未来意义》。

自此，市场回归到了最普通的商业逻辑——追求现金流 。投资人们不再被精神层面的鼓吹牵着鼻子走： 无论是什么数字货币，本身就是一个创业项目，我们只要看你能不能赚钱，你能赚钱才证明你有实力拉盘。

「STO」「DeFi」「Web3.0」等热门投资主题，由于其暂时并未带来明显的财务回报，因此在此不纳入分析范围。 而贯穿币圈整个发展历史的传销和资金盘游戏，此次也不纳入分析范围。

延续上述投资主题的演变，我们站在现在的时点对这些投资主题进行复盘。

这是肯定的。

无论是对于持有信仰的早期比特币投资者，还是在比特币爆发式增长后回溯其投资逻辑，已有的观点都分析的很全面。这意味着，大部分投资者对于为何投资比特币是有共识的。

但是比特币的市值依然还是徘徊在某大型互联网上市公司市值的附近，我们仍然感受不到新资金的入场。

比特币其实更需要一个合适的社会环境作为进一步扩大其共识的催化剂。

以太坊带来的牛市短暂，也并未使得 DAO 的理念进一步深入人心形成共识，这让我们会产生这个疑惑：DAO 的理念是乌托邦吗？

首先我们必须肯定以太坊或者说公链的某些特质确实天然可以扩大其网络效应，但我们想要让一条条公链遵循 DAO 的精神进行自治和扩张本身就非常违反经济学原理。

因为在市场中， 「稀缺」是一个客观事实 ，面对优质资源的稀缺，人们首先会做出选择。在众多公链中，人们基本都会选择生态最为完善的公链进行开发和贡献。

另外，虽说 DAO 是去中心化的，但这不意味着它不需要一个清晰的目标。由于公链上层价值的不明确使整个系统都难以高效自治，但是这并不代表 DAO 的理念和精髓无法应用到其他区块链项目。

理想和泡沫往往同时幻灭，对于投资者来说，追求现金流是他们保护自己资产的一种方式。

对于项目方来说，投资人开始考虑现金流因素意味着他们对项目考量的维度变多，会促使项目提升质量。但是，投资人只追求现金流确实不是进化，因为往往这会限制想象力。

1. 经济周期是市场发展的催化剂。

每个投资主题 或多或少都受经济周期外部环境的影响 。我们在周期观察系列文章中有系统说明周期对行业及市场的影响。

2. 爆发的投资主题都具有网络效应。

A16z 的文章《Hidden Networks: Network Effects That Don’t Look Like Network Effects》将「隐性网络效应」分为慢速网络、未完成的网络、限流网络、潜在网络等等形式，这更方便我们在观察还未爆发的投资主题时深入思考其是否具有「隐性网络」的特点。

一旦投资主题爆发，好的投资品涌现，就会给投资人带来超额收益。同时，围绕投资品形成的产业链，能扩大其财富效应。

比特币就是如此，围绕其形成的上游产业 (矿机、矿池、矿场等)，中下游产业 (交易所、托管、借贷等金融服务)，都随着比特币一荣俱荣、一损俱损。而这在整个加密数字货币市场中，是绝无仅有的。

以太坊实际也试图从其功能角度来建立这样的产业链，比如围绕其的扩容解决方案、中间件、DAPP 等项目，许多项目在近几年也获得了较大规模的投资。目前以太坊在公链领域已经建立了最大的生态，但是暂时并没有帮助其扩大财富效应，或许这需要时间来验证。

我们可见的未来的趋势之一就是 数字货币行业不再围绕着「区块链」这个主题发展。

事实是，已经有越来越多的传统公司发行数字货币，也有越来越多的初创公司以数字货币形式进行融资。以「数字货币项目即是创业项目」为基础，我们先解释行业何以吸引初创项目的原因，进而阐述为了使行业未来变得更好初创项目的使命是什么。

1. 行业本身处于发展初期，创业的主题丰富

我们在前文提过， 好的投资品总是能形成产业链，带动上下游产业的发展。 本身行业发展就在初期，许多创业者热衷寻找下一个「比特币」「以太坊」，并围绕其进行开发。如果能寻找到下一个好的标的，在其上下游产业创业时竞争也相对小。现在就有许多团队围绕 Polkadot 和 Cosmos 的产业链进行开发。

2. 融资和退出的方式更为灵活，使项目更容易获得青睐

在传统投资的领域，因为投资退出周期长、股权变现难等等原因，往往投资人在挑选项目时考虑的问题更加客观和实际，对项目资质的要求往往也更高。在过去很长一段时间内，上市对投资机构来说实际意味着终点。

而利用代币进行融资和退出的方式更为灵活，这就给予了项目更多机会，这些机会包含资金、影响力、认可度等等。而上交易所也并不意味着终点，众所周知，数字货币市场存在着各种各样的多空机制、金融衍生品等，这使得优胜劣汰也更为灵活。

市场是双向选择的过程，并不是只有最优秀的项目才有资格获得认可。这并不是替目前项目整体质量不高而作的诡辩。

我们以人的发展路径做设想，如果你从小资质平平，待在优等生班级或普通班级，哪个更容易受到老师认可呢？或者说，难道因为资质平平，我们就不读书或者不努力了吗？

这只是最初阶段， 项目最终是否优秀，市场会给我们答案。

在谈到利用股票和数字货币融资的时候，这两种方式的比较在 《重新定义公司、证券、融资和股票，甚至资本主义——代币经济将不可阻挡》 这篇文章中解释的很清楚。但个人认为「优越性」远没有「不同性」来的重要，「优越性」是观点而「不同性」是客观事实，有「不同性」就会有新的尝试。

1. 「踩坑」

Zilliqa 的 CEO 和 CTO 相继离职；Loom 著名的研究员也疑似离开项目。这两个老牌数字货币项目，都经历了 2017 年的牛市，享受到了红利，一直以来也是行业技术开发的领跑者。当走在行业前沿的人也开始放弃，确实透露着一种悲观和沮丧。

或许是这些项目已经寻找不到突破点，所以才选择放弃。而行业其实需要越来越多「踩坑」的项目，因为「踩坑」也意味的发展和迭代，这也是为破局者出现而作的铺垫。

2. 在市场和商业之间寻求平衡

在数字货币行业，市场始终是帮助项目快速建立影响力最有用的渠道之一。既然项目已经享受了市场为其带来的融资和退出灵活等优势，那么也需要承担相应的责任。

我们回顾现在项目上交易所的流程：

1、某普通项目通过募资，获得了 500 万元，准备上交易所；

2、交易所收取 100 万元上币费；做市商收取 200 万元保证金，交易所上币，二级市场开市交易

3、在低迷的市场环境里，早期投资者「认清形势，放弃幻想」，等项目初期拉完盘就撤，最后只剩下二级市场低迷的币价。

由于发币的便捷性，这个时候项目发币的动机和时机就成为了考量的要点。

项目方应该思考的不是如何上交易所，依靠做市商来主动支撑价格，而应该思考如何将这些交易者转化成自己网络中的一环。或许在这场实验中，遵循过往投资主题成功的逻辑会是不错的选择。

3. 给行业带来新的灵感

初创项目需要是给行业带来创新。 行业需要更多破局者，而非跟风者。 比如现在流行 staking，那每个项目都跟风做 staking，有什么意义呢？

无论是做小而美的区块链基础设施改良方案，还是拥有传统的商业模式结合通证经济进行改良，每一个项目都应该具有自身的特色和优势，进而给行业带来新的灵感。

在最后对行业未来的展望中，第一句就阐述了这是可能的趋势之一。未来是充满不确定性的，也可能下一次数字货币市场的爆发是因为区块链技术的变革发展，也可能是因为战争、动乱等造成的生产要素再分配。这谁都说不清。笔者着重阐述了这个角度的未来，只是因为目前确实看到世界范围内越来越多种类迥异的公司 (共享经济、社交娱乐、人工智能等等) 在进行尝试，一起参与这场变革的社会实验。

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