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撰文：Dmitriy Berenzon，区块链投资机构 Zenith Ventures 研究合伙人编译：詹涓

虽然加密资产的主要应用场景一直、且仍然是投机，但我认为这不是一件坏事。投机是传统金融市场发展的一个关键驱动力，在今天依然发挥着重要作用。最重要的是，投机者提供流动性，令参与者能更便捷地进入或退出市场。这降低了交易成本，增加了市场参与者的便利度。

目前加密资产市场仍不成熟，也受困于流动性缺乏；与历经数十年建立了流动性基准的传统金融体系中的资产不同，大多数加密资产面市都不过几年光景。例如，比特币 24 小时的交易额约为 7 亿美元，而苹果公司股票一天的交易额则为 53 亿美元。流动性不足限制了基础协议的效用，这一点已经在去中心化交易所和预测市场中暴露无遗。

我相信，加密资产市场将以与传统金融市场类似的方式发展，因此，机构和散户参与者都将需要更复杂的金融工具，尤其是合成资产。

在本文中，我将：

• 对合成资产进行概述，解释它们是什么，以及如何在传统金融市场中得以使用。

• 解释为什么合成资产对加密资产市场的成熟至关重要，并提供当今使用合成资产的项目的范例。

• 提供一些可以构建的、新型「加密原生」衍生品的例子。

我的文章的第一部分集中在合成资产的基本解释和实例。如果你熟悉这些内容，或者觉得金融工程方面的知识太无聊，可以往下拉，阅读文章的下半部分。

什么是合成资产？

合成资产是一种模拟其他工具的金融工具。换句话说，任何金融工具的风险 / 回报状况都可以用其他金融工具的组合来模拟。

合成资产由一种或多种衍生品组成，这些衍生品是基于基础资产价值的资产，当中包括：

• 远期承诺：期货、远期和互换

• 或有求偿权：期权、信用衍生品比如信用违约互换 (CDS) ，以及资产支持证券

合成资产能带来什么好处？

投资者选择购买合成资产的原因有很多。当中包括：

• 获得资金

• 创造流动性

• 市场准入

下面，我将为每条原因提供在传统金融领域的概述和范例。请注意，这些因素之间并不相互排斥。

获得资金

合成资产可以降低资金成本。

其中一个例子是总收益互换 (Total Return Swap, TRS)，它被用作筹资工具，以确保所持资产的融资。它让一方为其拥有的一个资产池而筹得资金，而互换交易的对手方则可以从这个资产池所担保的资金中赚取利息。在这种情况下，TRS 类似于一笔担保贷款，原因在于：

• 出售证券并同意购回的一方是需要融资的一方，且

• 购买证券并同意售回的一方是提供融资的一方。

创造流动性

合成资产可以用来向市场注入流动性，从而降低投资者的成本。

其中一个用例是信用违约互换 (credit default swap, CDS)。CDS 是信用保护买方和信用保护卖方之间的一种衍生合同，在这种合同中，买方向卖方定期支付一定现金，一旦发生「信用类事件」，比如未能支付、破产、重组等，卖方承诺向买方赔付信用违约的损失。这使得 CDS 卖方有能力合成性地做多一项基础资产，而 CDS 买方有能力对冲他们对一项基础资产的信用风险敞口。

哥伦比亚大学的 Martin Oehmke 和波士顿大学的 Adam Zawadowski 曾经撰写过一篇论文「Synthetic or Real The Equilibrium Effects of Credit Default Swaps on Bond Markets」，论证了 CDS 市场为何比其基础债券市场更具流动性。其中一个主要原因在于标准化：某特定公司发行的债券通常被分割成许多不同的批次，各批次的票面利率、到期日、合约事项等各不相同。由此带来的碎片化降低了这些债券的流动性。而 CDS 市场则不然，它为公司的信用风险提供了一个标准化的场所。

市场准入

合成资产可以通过工具和衍生品的组合来为几乎任何一种证券重新创造现金流，从而打开一个进入相对自由的市场。

例如，我们也可以使用 CDS 来复制某个债券的风险敞口。在该债券难以在公开市场上获得的情况下，比如可能没有任何可用的债券，这种做法就很有用了。

让我举一个具体的例子。以特斯拉 5 年期债券为例，它的收益率比美国国债高出 600 个基点：1. 购买 10 万美元的 5 年期国债，将其作为抵押。2. 写 （卖出）一份 5 年期 10 万美元的 CDS 合约。3. 获得国债利息，并从 CDS 获得 600 个基点的年保费（premium）。

如果债券没有违约，那么，美国国债的息票与 CDS 保费的和，其收入将与 5 年期特斯拉债券的收益相等。如果特斯拉债券违约，那么，投资组合的价值将是美国国债减去 CDS 的支出，这相当于特斯拉债券的违约损失。因此，无论特斯拉债券违约与否，投资组合（美国国债+ CDS）的回报都将与持有特斯拉债券一致。

一份优秀的合成资产是如何形成的？

在某些情况下，只有在基础资产流动性达到临界值时，才有可能进行合成资产产品的开发。如果基础资产流动性过低，那么创造一种合成资产也没有什么意义，因为这样可能会降低经济效益。

总收益互换就是一个很好的例子。尽管信用衍生品市场在 1990 年代初开始形成，但总收益互换在其后的数年间并没有被更多机构报价或交易。事实上，寻求特定公司债券或债券指数敞口的投资者或投机者，更有可能直接购买或做空相关债券或指数。
随着做市商开始更积极地管理其信用投资组合，并对一系列信用衍生品进行双向报价，交易活动开始增多，投资者有更多机会通过总收益互换来参与合成信贷头寸。随着一个稳健的双向市场开始形成，合成资产的买方卖方价差被压缩，从而吸引了更多渴望承担或转让合成型信用的终端用户。
这个市场现在能够支持相当广泛的信用证明，因为其底层信用衍生品市场具有流动性、活跃性，并获得了良好的支持。

为什么合成资产和 DeFi 要在一起？

在去中心金融 (DeFi) 生态系统中，合成资产对各方参与者都有益，这是基于以下几点原因：

扩展资产

DeFi 领域最大的挑战之一是以一种无需信任的方式将现实世界中的资产上链。一个例子是法币。虽然有可能创建一种像 Tether 那样以法币担保的稳定币，但还有另一种方法，那就是获得对美元的合成价格敞口，而无需由一个中心化的交易对手托管实际资产。对于许多用户来说，价格敞口就已经足够好了。合成资产提供了一种机制，可以让真实世界的资产在某个区块链上交易。

扩展流动性

DeFi 领域的主要问题之一是缺乏流动性。做市商在这方面对长尾和成熟的加密资产都发挥着重要作用，但他们手中用于适当风险管理的金融工具却很有限。合成资产和更广泛的衍生品可以通过对冲头寸和保护利润，帮助做市商扩大其业务规模。
扩展技术

另一个问题是目前智能合约平台的技术限制。我们还没有解决跨链通信问题，这一问题限制了去中心化交易所中资产的可获得性。不过，如果有了合成资产价格敞口，交易员就不需要直接拥有一项资产了。

扩展参与度

传统上，合成资产只对规模大、经验丰富的投资者开放，而像以太坊这类无需许可的智能合约平台，则允许规模较小的投资者也能获得这种工具的收益。它还将通过增加风险管理工具集，让更多的传统投资经理进入这一领域。

DeFi 中的合成资产

事实上，DeFi 领域已经广泛在使用合成资产。下面我将提供几个使用合成资产的项目示例，并配以资产创建流程的简化图示。图例：

• 紫色 = 实际资产

• 绿色 = 合成资产

Abra

Abra 创立于 2014 年，是加密合成资产领域的开山鼻祖。当 Abra 用户将资金存入其钱包时，资金立刻转换为比特币，并在 Abra 应用程序中以美元形式表示。例如，如果 Alice 在 Abra 钱包中存入 100 美元，比特币的价格为 10,000 美元，那么她的存款额为 0.01 比特币，显示为 100 美元。Abra 可以通过维持 BTC/USD 的锚定来实现这一点，这将确保无论 BTC 或 USD 的价格怎么波动，Alice 都有权赎回 100 美元。Abra 实际上正在创造一种加密担保的稳定币。

而且，Abra 会即刻对冲风险，因此它可以在任何时候承兑所有交易。当用户为其钱包充值时，他们实际上是对比特币持有空头头寸，对被对冲资产持有多头头寸，而 Abra 是在比特币上做多，在被对冲资产上做空。

链闻注：Abra 很难被划分进入 DeFi 领域，其在提供加密合成资产方面尝试很早，但其实更像一个中心化的合作资产供应方。

MakerDAO

Maker 的 Dai 稳定币可能是在 DeFi 中最广为人熟知、使用最广泛的合成资产。通过将 ETH 锁定为抵押品，用户可以创造出合成资产 Dai，它保持着与美元的软挂钩。实际上，Dai 的持有者获得了对美元的合成价格敞口。与 Abra 的设计类似，这种「由抵押品支持的合成资产」模式在许多其他协议中也很受欢迎。
UMA

UMA 为以太坊上的总收益互换提供了一个协议，该协议可以提供对多种资产的合成敞口。

上图中的智能合约包含 Alice 和 Bob 之间的双边协议的经济条款、终止条款和保证金要求。它还需要一个价格数据预言机来返回基础参考资产的当前价格。

USStocks 是一种 ERC20 代币，它就应用了 UMA 协议，USStock 代表美国标准普尔 500 指数，在总部位于北京的去中心化交易所 DDEX 上交易。具体方法是对一份 UMA 合约的一方进行完全抵押，然后将保证金账户进行代币化，从而让该合约的多头获得合成所有权。
MARKET Protocol

MARKET Protocol 允许用户创建合成资产，通过预言机追踪任何参考资产的价格。这些「头寸令牌」提供了对基础资产有限的多头和空头敞口，并提供了一种类似于传统金融中牛市看涨期权价差的回报结构。与 Dai 类似，多头代币和空头代币代表对一个抵押品池的求索权。
Rainbow Network

Rainbow Network 是一个支持任何流动资产的链下非托管交易和支付网络。它由「彩虹通道」组成，彩虹通道是支付通道的一种变体，结算余额根据其他资产的当前价格来计算。换句话说，该协议在一个支付通道中将合成资产和其他资产嵌套在一起。

在彩虹通道中，每个状态代表一个差价合约，这类似于一个总收益互换。
Synthetix

Synthetix 是一个发行平台、抵押品类型的交易所，允许用户铸造一系列合成资产。与 Maker 类似，用户锁定抵押品来创建一笔合成资产，并需要偿还贷款以赎回抵押品。然后，用户可以通过预言机将一个合成资产「交易」为另一个。请注意，「交易」并没有直接的对手方——用户实际上是在根据预言机对抵押品重新定价。也就是说，由于集中抵押品机制，SNX 的权益人（Staker）集体承担了其他用户合成资产头寸的交易对手风险。

加密原生衍生品

将真实资产用合成方式予以表现，是重要的第一步，但我相信，加密技术中衍生品的设计，应该还有巨大的空间，而且基本上尚未被触及，这包括为加密资产市场的各种参与者而设计的传统衍生品，以及传统金融市场以前并不存在的「加密原生」衍生品。

下面我将提供这两种类型的几个示例，其中许多可能不可行，或者没有足够大的市场来获得流动性。

比特币难度值互换

之所以有这个产品，是为矿工提供一种对冲工具，他们希望降低比特币生产难度增加（也就降低他们预期的产量）而产生的风险（即对冲矿工的「难度曲线风险」）。
其实，BitOoda 已经设计和构建了这一设想，将之作为一种财务结算产品，即结算是通过法币转移完成的，而不是通过租用或借出物理算力。
从规模上看，尚不清楚该产品将在卖方（比如看多比特币难度的人）和做市商（即互换交易商）中获得多大的吸引力。另外，大型矿工也有可能操纵市场（比如串通降低难度）。

哈希算力互换

其想法是让一家矿工将其部分挖矿能力出售给买家，比如一只基金，以获得现金。这使矿工获得了稳定的收入流，不会随其所挖加密资产的价格而波动，同时使该基金无需投资于挖矿设备就可获得对一笔加密资产的敞口。换句话说，矿工们能够对冲市场风险，因为他们的盈利与否不再需要依赖正在开采的加密资产的市场价格。其实，BitOoda 已经构建和提供了这一产品，即实物清算的「哈希算力每周可扩展合同」。

电力期货

这种产品在传统大宗商品市场上已存在相当长的时间，其实也可以提供给加密货币的矿工们。矿工只需签订一项期货协议，在约定的未来一段时间（例如 3 个月）以给定的价格购买电力。这会给矿工对冲能源价格风险的能力，因为电力成本若大幅上涨就会使挖矿无利可图。换言之，矿工将其的电力成本由可变量变为固定量。

Staking 收益互换

这将允许权益证明 (PoS) 网络的验证者对冲他们所选择的加密资产的市场风险的敞口。类似于哈希算力互换，验证者将一部分 Staking 收益出售，以换取现金。这样一来，验证者就可从其锁定的资产中获得固定金额的回报，而买方则无需架设 Staking 基础设施就能获得对权益收入的敞口。

其实，Vest 已经实现这一点。这一市场允许用户购买 Staking 奖励期货，而 Staker 则可减少他们在 Staking 奖励上的差值。该项目通过「Staking 合约」来实现这一点，它允许用户支付一笔资金 (X) 而获得回报，回报来自 Z 份代币被质押的（T）段时间。

Slashing 罚金互换

这个产品让参与权益证明网络的委托人对冲其因选定的验证者而产生的操作风险敞口。你可以把 Slashing 看作是一个信用事件，而将 Slashing 罚金互换看作是对该事件的保险。如果一个验证者被 Slashing，委托人将收到一笔补偿以弥补损失。Slashing 罚金互换的卖方实际上是在做多验证者的卓越操作，甚至买方可能就是验证者自己。从规模上看，这可能会给协议设计者造成一个有趣的困境——那些做空验证者的人被激励去破坏他们的操作。

稳定费互换

虽然 Maker 稳定费率当前为 16.5%（目前应为 14.5%），但从 2019 年 7 月 13 日至 8 月 22 日，这一费率高达 20.5%。CDP （抵押债仓）持有者可能希望降低稳定费率（可变利率）上升的风险，因此愿意与交易对手签订互换协议，在给定的时间范围内支付固定费用（利率互换）。

空投期权 (Airdroptions)

这是一种可购买某一加密资产的期权，其执行价格等于空投的价格。期权购买者获得的支付结构，类似于一个显著在价内（deep-in-the-money）的看涨期权，其保费（premium）等于这次空投的市场价格。如果这次空投表现良好，买方行使期权，卖方交付加密资产。如果这次空投表现不佳，买方可以不行权，卖方则获得保费。

锁仓空投的远期合约

这是一项双边协议，让买家可以在一个给定的价格购买从锁仓空投中释放的加密资产。买方向卖方支付一笔保费（premium），该保费反映了与其锁定资产相关的非流动性和机会成本，同时也让买方获得这个新的加密资产的敞口，而不必拥有锁仓定投所必需的那种基础资产。

结论

如果你已经读到了这里，考虑去考个 CFA 吧！
合成资产是一种复杂的金融工具，曾多次让全球经济陷入困境。同样，它们也可能以我们尚不了解的方式对协议安全构成风险。尽管如此，合成资产仍在传统金融市场发挥着重要作用，并正在成为 DeFi 运动的一个关键组成部分。目前它还处于起步阶段，我们需要开发人员和金融家进行更多的试验，才能将新的金融产品推向市场。