首发 | 昌明：人民币和美元的宏观流动性变化对数字货币有何借鉴

10月20日，由TokenInsight主办的2019全球数字资产量化大赛开幕式在北京望京51TED举办。本次量化大赛的目标是，帮助优秀的量化团队在市场中脱颖而出，帮助投资者发现好的投资渠道，提高行业透明度，推动创建一个健康的行业发展环境。数位行业顶级嘉宾出席本次大赛的开幕式，区块链网络进行了现场图文直播（点击此链接查看直播）。

在开幕式中，资管及外汇专家、熊猫交易员昌明发表题为“人民币和美元近期宏观流动性的变化”的主题演讲，分析了美元体系的变化和中小型银行的压力。他指出，9月份美元的流动性意外坍塌，美元体系发生了变化。对于美元流动性的改变，昌明说明三点原因：

1、银行监管对流动性产生了系统性风险恐慌，使其流动性障碍不断增加。

2、美元作为一种全球货币，需求来自美国或全球的企业，它们有美元资金池。离岸美元资金池高峰是2.8万亿，现在收缩了一大半。

3、与通胀有关。商品生产商和新兴市场担负了美元财政赤字的接盘工作，但这两部分人最近势头不行，沙特开始缺余粮，而中国的外汇储备也开始出现下降趋势，而现在美国的财政赤字由美国本土投资者持有。

昌明还表示，中国的中小型银行资产质量较差、存款基础薄弱，大量依赖同业市场进行资金往来。供给侧结构性改革强调风险隔离，破除同业刚兑，已经开始影响到中小型银行的负债。央行的流动性供给存在分层机制，中小型银行获得支撑的难度大于大型银行。下半年仍有可能出现大量资金溢出，使中小型银行捉襟见肘的情况。

对于数字货币的影响，昌明指出，从理想主义角度来说，谈数字货币，就不应该考虑流动性，传统货币体系还会持续不断为其发展提供经验教训。

区块链网络对演讲进行整理，主要内容如下：

我一直耕耘在传统领域，在数字货币方面希望对大家有一些启迪。我主要观察的是货币的流动性，在传统宏观领域所看到的一些模式，对于数字货币也会有借鉴。

9月份美元的流动性意外坍塌，在美元交易公开市场引起震动。9月17日美联储宣布的操作，是近十年来美联储主动向市场投放流动性，对此我很震惊。为了保证美元货币体系能够无缝、无障碍的结算，需要很多闲钱，2003年时，300到500亿美元就够了，我在这样的体系里工作四年，之后出现金融危机。金融危机后，美联储、各大银行都大量投放流动性，货币体系内的闲钱，最高峰超过2万亿。因为释放太多流动性，美联储2015年开始进入收缩周期，目前的目标是13000亿。为什么支撑流动货币体系的闲钱变化会如此大？这要结合银行和金融体系的变化进行分析，中间有太多的故事。

数字货币用区块链的方式摆脱了对中央及一系列金融层级的依赖性。传统的银行体系，不止是需要一个央行来发行货币，也需要商业银行进行贷款、存款和清算的操作，且现代商业银行体系真正成型的时间不算太久。

做银行的人对巴塞尔协议耳熟能详，之前办银行有信誉即可，此后随着几次重要的金融危机，银行从业人员意识到，为了金融体系的稳定性，需舍弃一部分自由度，即资本的流动性。1993年巴塞尔银行委员会第一次通过了银行应保留多少资本的协议。1996年扩充协议时，对银行可以做什么样的事情进行了一部分限制，结果是，国债理论上风险最低、流动性最好。

之后，影子银行发展迅速，其主要载体并不是现金，而是债券回购以及类似的东西，结果造就了2007年的流动性次贷危机。银行创造出大量的流动性，严重超出它们持有的资产能够提供的对冲，一旦商业银行节点崩塌，整个货币体系也崩塌了。传统银行意识到业务会对持有多少高流动性的安全资产有限制。之所以出现2007年的美国次贷危机和2010年的欧债危机，是因为银行的资本不够、流动性不够，那可以继续增加流动性，以及对资本进行限制。

现在巴塞尔3，已经应用于全球各大银行，它继续把结构复杂化、层级化。钱不仅在量上要保证流动性，还要在期限上保有相应的流动性。若近30天有一笔钱需要兑付，以前的方法是把这笔流动性转期。而现在巴塞尔协议要求把这部分资产从资产负债表里面扣除掉。面对流动性的变化，银行怎么办呢？只能去借，所以巴塞尔3实际增加了对流动性的障碍。

管流动性的是央行，一旦涉及到货币体系流动性及金融稳定时，需要跟财政、银行等一起协作。若认为流动性被条条框框限制住了，只能做一件事情，那就是继续印钱，继续释放流动性。美联储已经承认自己出问题的方式，也不是很直白，就是默默地说，将会继续投放流动性，投放美元。概括下，因为银行监管对流动性产生了系统性风险恐慌，让它不停增加流动性障碍，这是一个方面。

第二方面，既是美元的经验，也是美元的效果。我们听过的国际性货币，像美元、英镑、欧元，在交易员看来未必是国际货币，什么样的模式使美元成为全球结算货币呢？有很多原因。在近十年来，我们总结了一个趋势，美元作为一种全球货币，需求来自美国或全球的企业，它们有美元资金池。以前在海外的收入不征税，川普税改不允许这样，要把在国外的钱收回来。离岸美元资金池高峰是2.8万亿，现在收缩了一大半，美元在全球的流动性未必像它声称的那么好。

第三方面，也是我认为真正影响美元的问题，就是通胀。近十年不管是宏观经济学家还是交易员，一直在争论，为什么美元的流动性没有形成通胀，甚至还伴随着美元赤字大幅度增加。美国印了这么多钱，为什么没有引起通胀？一些不主流的学者说，这是因为美元的信用太好了，美国财政部需要钱时，只需要让人相信它有收税的能力，就可以源源不断的印钱，获得流动性。

作为离岸市场做了十几年的交易员，我部分认同，但也有一部分不认同。若有一部分资金投放到市场没有形成通胀，下意识应该只有一个答案，就是这部分资金被不需要的人存起来，当做储蓄了。如果货币没有流动起来，自然不会有通胀。过去15年间确实有一群很勤劳的接盘侠，默默扮演了美元财政赤字的接盘工作，主要的力量有两块，一个是商品生产商，中东的石油阔佬，把收到的美元投资到美国市场。另一个是新兴市场，新兴市场的央行近15年一直在积累外汇储备，中国的最多。但是这两部分人最近不行了，沙特是地主家，也开始缺余粮了，要把传家宝沙特阿美拿出来卖掉。而中国的外汇储备已经到了尽头，开始出现了下降趋势。现在美国的财政赤字由美国本土投资者持有。

作为一名交易员，过去十年目睹了很多坚不可摧磐石的破裂，这部分破裂导致的危机，尤其体现在美元身上。但是这部分经验教训能给我们什么参考呢？可能有点儿反直觉，那就是，和货币循环隔得越远的货币体系反而越安全，制造障碍也可以积极一点。

中国人民银行的货币调控思路和传统央行是完全不一样的。非银行金融体系在货币流动性中起到了很大的作用，关键在于能否用好这一部分，抑制他们在货币体系中的传输，尽量让资金传输到想要的地方。我们看到的模式，最早的时候，所谓的资金避实就虚，是通过金融体系的循环形成的。现在我们看到银行有意在资金循环体系中设置障碍，通过资管新规抑制非银行金融体系，而这部分货币体系的障碍既可以成为阻碍，也可以成为助力。

对于数字货币的影响，从理想主义角度来说，谈数字货币，就不应该考虑流动性。只不过还没有看到数字货币的这一天，什么时候能来到，我说不清楚，但是传统货币体系还会持续不断的提供这个方面的教训。

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编译者/作者：Jennifer G

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