DeFi 2019年数据观察：借贷市场效率提升 DEX 出现差异化发展

2020年1月6日，TokenGazer 官网发布 DeFi 年度报告。读者想要查看更多市场动态以及 TokenGazer 往期项目评级报告、深度研究报告、加密货币月报、策略分析、交易所数据等，请登录官方网站：tokengazer.com。

概述

如果2019年的以太坊生态需要用一个关键词来描述的话，相信 DeFi 作为这个关键词应该没有太大的悬念。根据 loanscan.io 的数据，以太坊平台上 DeFi 相关的抵押借贷业务资金总量，2019年比2018年增长了 253%。有人认为 DeFi 是数字经济最美好的前景和未来，有人认为 DeFi 仍旧充满了风险并且在可见的未来无法为监管所接纳。我们以数据分析尝试解析2019年在 DeFi 的世界里到底发生了什么，用户在 DeFi 平台上存在哪些行为模式和业务逻辑，以及在现有技术架构、监管框架和法律体系内，DeFi 在可以预见的未来到底会有怎么样的发展。

什么是 DeFi

DeFi 本身并没有严格的定义，在2018年被作为一系列去中心化金融的合集概念逐渐提出并开始获得关注，在这个概念下，一切“去中心化”的交易借贷平台等都属于 DeFi 的范畴。DeFi 理念的核心，是利用去中心化平台透明可验证的特征，实现各种传统金融基础设施。在过去一两年的发展进程中，已经有一些 DeFi 项目得到比较广泛的认可：

MakerDao – MakerDao 是建立在以太坊智能合约基础设施上，以链上数字资产抵押发行的稳定币和衍生金融体系；

Compound – 一个开源的的借贷市场，Compound 以算法确定借贷利率，用户通过抵押链上数字资产进行借贷活动；

dYdX – 一个去中心化的交易平台，同样是基于以太坊的开源协议，可以进行杠杆交易；

Uniswap – 一个以资源池支持流动性的去中心化市场，一切交易在以太坊链上完成；

Kyber/0x/IDEX – 均为基于以太坊上的去中心化交易市场，各自在订单集管理，撮合和成交的技术架构上有一定差异；

Synthetix – 一个以加密货币为支撑的合成资产平台，打通了用加密货币购买法币、大宗商品、股票、指数等金融衍生品的通道。

抵押借贷

根据 loanscan.io 的数据，截至2019年12月29日，Maker SCD、Compound v2、dYdX 三个平台中的未偿贷款合计7327万美元。除此之外，去中心化借贷平台的资金池中还有大量的通证，市场不容忽视。不同平台之间由于供需及抵押率的不同，利率可能存在差异。下面举例说明由于利率不同带来的一些实际应用。

数据来源：loanscan.io

DeFi 与 CeFi 利差交易

如前文所述，中心化平台的借贷利率通常比去中心化平台高。一种可行的做法是从去中心化平台借入某种代币，在中心化平台借出。用户要在中心化平台借出代币，首先考虑的是安全性，其次才是收益率。BlockFi 是一家美国的持牌机构，用户将币借给 BlockFi，BlockFi 再将代币借给可信机构及其合作伙伴，这个过程也需要超额抵押。Binance Research 也曾报道过 BlockFi 与去中心化平台间的利率差异。如下图所示，以太坊在去中心化平台的借贷利率非常低，但是在 BlockFi 存入可以获得 4.1% 的年化收益。因此，在 dYdX 借入以太坊存到 BlockFi 的方法可行，可以赚取 3.68% 的利差。

DeFi 间的利差交易

对于同一种代币，在不同的去中心化平台间的借贷利息可能并不相同，如下图所示。目前，可以以 2.39% 的利率从 dYdX 借入 DAI，并在 Compound 上以 3.97% 的利率借出，赚取年化 1.58% 的利差。但是借出和借入的费率是实时变化的，并且在 dYdX 上借出 DAI 的费率已经低于 MakerDAO 上生成 DAI 和 SAI 的稳定费费率，这种情况不一定能够持续。赚取的短期利差不一定能够覆盖转账过程的手续费，这些过程包括：将某种代币转入 dYdX 借出 DAI，将 DAI 转入 Compound 借出，之后再赎回 DAI 转入 dYdX 赎回代币，将代币转回原始账户。

不同代币的出借利率也不相同，可以选择将低利率的资产抵押。例如，对于ETH持有者，如果在 dYdX 和 Compound 上以 0.42% 或 0.12% 的年化利率借出 ETH，除去手续费几乎没有收益。这个时候采用上述方式，在 dYdX 中借入稳定币，再将稳定币借出或换成另一个利率更高的币种借出可以增加收益，但是在这期间每种代币的利率随时都可能发生变化。

对于以太坊持有者，以前更常采用且规模更大的一种做法是将 ETH 在 Maker 中抵押生成稳定币 SAI，再将 SAI 直接借出或换成其它利率较高的稳定币借出。从17年12月至18年8月26日以及18年12月17日至19年2月8日，Maker 中稳定费的年化费率都只有 0.5%。但是目前在 Maker 中抵押生成 DAI/SAI 的稳定费费率已经超过直接从 dYdX 中借 DAI 的利息。

今年9月，Binance Research 发表了一篇文章分析以太坊生态中的 DeFi 利差交易策略。其中 DeFi 间的利差交易策略总结为以下三点：

Compound 上 SAI 的出借利率高于 USDC，可以将 USDC 换成 SAI 再借出，利用 Compound 上 SAI 的出借利率比 USDC 高套利。但现在 Compound 中 USDC 的出借利率高于 SAI，而且这种情况可能再次发生转变，如下图所示。

直接借出ETH的利率很低，且 Compound 上借入 USDC 的利率比借出 SAI 的利率低，两者的利率如下图所示。ETH持有者可以借入 USDC，换成 SAI 后借出。但是目前在 Compound 上借入 USDC 的利率已经远高于借出 SAI 的利率。因此，该策略也不再适用。

以 ETH 在 Maker 上抵押生成 SAI，在 Compound 上借出 SAI 的利息高于稳定费。随着稳定费的上升，这一条早已失效。

利差交易的中心思想是从利率低的平台借入某种稳定币，以较高的利率借出。我们将所有的稳定币借入借出费率放到一起，去掉其中没有套利空间的最高的借入利率和最低的出借利率，得到的图表如下。可以看到目前借入利率最低的是 dYdX 上的 DAI，年化利率为 2.39%；出借利率最高的是 Compound 上的 USDC，利率为 4.07%。从 dYdX 借入 DAI，换成 USDC，再转入 Compound 借出，可以赚取最大 1.72% 的利差。从下面的图中也可以看到，稳定币的借贷利率在今年呈下降趋势，与全球主要央行法定利率调整方向一致。稳定币的利率逐渐收敛，去中心化平台中稳定币间利差交易的机会减少，甚至消失，市场也变得更加高效。

以上的分析均没有讨论持有原始代币所有的机会成本，比如将原始代币直接借出也可以获得一部分收益。如果将这一点考虑进去，那么利差交易的机会将更少。以后的机会可能更多的集中在以太坊上，因为直接在去中心化平台出借以太坊的利率基本可以忽略不计。另外，中心化机构的出借利率高于去中心化机构，但这也牺牲了部分安全性。

去中心化交易所 DEX

我们选取了9个主要的 DEX 进行观察，上图展示了各 DEX 发布以来的交易量（以 ETH 为单位）变化。我们看到，由于发布先于其他 DEX， EtherDelta 在最初占据主导地位，但随后 IDEX 占据了更多的市场份额。我们可以看到 EtherDelta 的市场份额急剧下滑，目前的交易量是非常低的。

2019年 DEX 的交易量情况如下图所示，IDEX 交易量和市场份额都有所下降，取而代之的是 Uniswap、Kyber 和 Tokenlon 有较好的增长。除此之外，占据市场份额较多的是 Oasis 和 RadarRelay。

接下来，我们主要通过对 DEX 中占据主导地位的 Uniswap、Kyber、IDEX 、Oasis、Tokenlon 和 RadarRelay 进行分析，以探究 DEX 2019年的发展状态以及未来的发展趋势。

上图展示了 Uniswap、Kyber、IDEX、Oasis 和 RadarRelay 在2019年主要通证的交易情况。从全年总交易量上来看，Uniswap 和 Kyber 整体交易量处在前列，其次是 IDEX、Oasis，Tokenlon、RadarRelay 的交易量相对较小，但 Tokenlon 是从4月份才开始运营，所以交易量仅为8个月的数据。从时间维度上，我们看到各交易所在4～7月份都有着交易量的提升，随即有一定回落，这与加密市场的行情趋势保持一致。

自今年6月份市场交易量达到峰值以来，主流中心化交易所的交易量一直呈下降趋势。但对比上述 DEX 的交易量情况，我们可以看到去中心化交易所的交易量并没有像中心化交易所那样有那么大的下降幅度。我们以中心化交易所和去中心化交易所各自6月份的交易量为基准考察他们交易量的相对变化，可以看出主流中心化交易所自六月份以来，交易量下降了 60% 以上，而去中心化交易所基本没有太大的下降。

除了在时间维度上的变化，我们还观察到上述 DEX 上主要交易通证的差异。上图是各 DEX 近三个月内主要交易通证在各自市场中的交易份额，Oasis 支持交易的通证较少，而 IDEX、Tokenlon、RadarRelay 除主要的币种交易量较大外，其他币种交易量都较小、流动性较差；相比之下，Uniswap 和 Kyber 作为交易量较大的交易所，有较多的通证在其交易所中有相对较好的流动性。为了更直观地分析各通证在 DEX 的流动性来源，以及在通证交易量上观察各 DEX 的差异，我们绘制了下图。

可以看到，有四种通证仅具有单一的流动性来源，它们是 sETH、sUSD、QNT、XCD。QNT、XCD 的流动性来源仅为 IDEX，sETH、sUSD 均为合成资产项目 Synthetix 的合成资产，它们的流动性主要来自 Uniswap。另外，USDT 作为市值最大的稳定币，仅在 Tokenlon 和 Kyber 有较好的流动性，这其中有着 USDT 自身的原因，我们将在稳定币章节详细解释。我们看到在 Tokenlon 中的 USDT 的交易量要远大于 Kyber，是其主要交易的稳定币，而 Kyber 中主要交易的稳定币为 USDC，考虑到 Tokenlon 的主要用户为中国用户，而 Kyber 用户主要为海外用户，这个数据体现了中外用户交易的差异。

通过对比，我们可以得出结论，Uniswap 在几个 DEX 中为 DeFi 提供了最多的流动性，是 DeFi 相关通证流动性的引擎；而 Kyber 主要为 BAT 、LINK、USDC 等其他获得较多应用的通证提供流动性；Tokenlon 是 USDT 流动性最好的交易所。2020年，随着 DeFi 的发展，Uniswap 的市场份额有可能进一步加大，而 USDT 向以太坊的继续流入则可能为 Tokenlon 赋能。

合成资产

有人说加密货币是2019年表现最好的一类资产。在加密货币中，Synthetix 项目的 SNX 无疑是表现最好者之一。根据 CoinMarketCap 数据显示，截至12月29日，2019年 SNX 累计上涨 2872%。而且在今年3月通胀规则修改后的一年，SNX 的通胀率为 75%。

今年以来，SNX 的抵押量呈上升趋势。一方面，SNX 通胀较高，供应量不断上升；另一方面 SNX 价格的良好表现，也吸引用户将代币抵押已获取额外的通胀及交易手续费。目前 SNX 的供应量中有 85.18% 用于锁仓抵押。

Synthetix 的成功在于创新，它创建了一个传统金融衍生品市场，间接打通用虚拟货币购买传统金融产品的途径。通过抵押 SNX 可以生成多种合成资产，统称为 Synths，创建 Synths 的过程同时产生“债务”。合成资产包含的种类如下图所示，任意两种 Synths 都可以在 synthetix.exchange 中直接互换。由于抵押人之间并不能直接在 Synthetix 交易所上交易，每个交易者的对手盘都是交易所本身，因此交易所中的债务总量会随着每项合成资产的价格变化。合成资产的价格由预言机提供，所有人按抵押比例共同承担系统中的债务。所以每个人的债务都是变化的，只要持有的合成资产表现好于平均水平，就可以从中获益；反之，则需要偿还比更多的债务。例如，一个加密货币的持有者看好黄金，可以抵押 SNX 生成 sXAU，如果黄金价格在这期间表现好于合成资产的平均水平，投资者就可以获得超出平均表现部分的收益。

由于 Synthetix 中需要 750% 的抵押率（注：在传统金融领域，抵质押率=押品担保本金余额÷押品估值×100%，因此传统金融领域的抵押率应小于 100%；但 Synthetix 项目官方资料中给出的抵押率=押品估值÷押品担保本金余额×100%，与传统金融领域相反，此处以项目官方资料为准），导致合成资产 Synths 的规模有限。虽然 Synthetix 打算在以后抵押 SNX 的基础上，增加双倍 ETH 的抵押权，但这种做法也会引入其它风险。并且比起其它项目，抵押率还是太高。Synths 的价格由预言机报价决定，期待 Synthetix 与 Chainlink 合作后能够提供更加精准的报价，从而能够降低风险，提高 SNX 的抵押率与合成资产的规模。

目前抵押 SNX 生成的合成资产中，绝大多数还是 sUSD 和 sETH，这两者之和占据了合成资产的 87%。Synths 中还包括了其它多种加密货币及其反向代币，虽然 Synthetix 声称还将引入苹果股票等合成资产，但实际上能够与其它项目相区别的，代表传统金融领域的合成资产占比非常低。

根据 Synthetix 官网显示，抵押部分的平均抵押率为 715.82%，抵押生成的合成资产中有 43% 为 sETH。以 sETH 的市值/价格，目前共流通 81270 sETH。sETH/ETH 是 Uniswap 中流动性最好的交易对，该资金池中包括 41197 sETH 和 40781 ETH，占据了 sETH 总量的 50.2%。大量的资产在 Uniswap 的资金池中，给 Synths 与外界的流通提供了渠道，但这也使合成资产的利用率降低。

通常情况下，将 ERC20 代币及 ETH 存入 Uniswap 的资金池中是为了赚取交易手续费。Uniswap 中每种代币的手续费比例是相同的，因此存币的手续费收益率与换手率（成交量/资金池余额）成正比。Uniswap 中的每个交易对都包含一种 ERC20 代币和以太坊，且两者是等值的，资金池中每种代币的手续费收益率也就和成交量/以太坊余额成正比。sETH/ETH 是 Uniswap 中流动性最好的交易对，而 MKR/ETH 是成交量最多的交易对。从下图中可以看出，在 Uniswap 的资金池中存入 MKR 的得到的手续费收益远高于市场平均水平，而存入 sETH 的收益低于平均水平。计算12月1日-12月22日 Volume/Balance 的平均值，存入同等价值的 MKR 赚取的手续费约为 sETH 的10倍。因此可以推断在 Uniswap 中大量存入 sETH 和 ETH 并不是为了获取手续费，只是提供 Synthetix 合成资产流动性的副产品，并没有得到有效利用。

由于 sETH 和 sUSD 占据 Synths 总量的 87%，两者各自的比例也基本相同。在系统中抵押资产比较集中的情况下，对抵押品债务的对冲比较容易。在生成合成资产时，sETH 和 sUSD 各占一半就可以基本对冲债务上升的风险。

就目前而言，虽然 Synthetix 提供了抵押加密货币购买传统金融衍生品的渠道，但是实际生成的合成资产仍然集中于 sUSD 和 sETH，与其它项目没有显著的区别。而且抵押率很高，资产的实际利用率低，投资者抵押 SNX 的主要目的仍然是为了获得通胀的 SNX 代币。Synthetix 已经有了一个成功的开始。要想能够进一步发展，一方面可以降低抵押率，提高合成资产规模；另一方面，可以激励用户选择更多种类的合成资产，尤其是其独有的金融衍生品，增加合成资产的多样性，拉开与其它项目的差距。

稳定币

2019年，稳定币在4月份开始出现了明显的增长，持续至7月下旬，市值从26亿美元增长至47亿美元；下半年加密资产的出现较长时间的下行，由于市场热情消退，该增长趋势未能持续，不过稳定币市值并未下跌，到年底缓慢增长至49亿美元。

在稳定币中，USDT 占主要份额，稳定币市值的上涨也主要由其主导。除去 USDT 我们可以更好地观察其他稳定币的发展：

USDC 在5月至今一直稳定呈现较稳定的增长，市场份额也有所提升；而 GUSD 流通量却持续减少，从年初的约9000万减少至约400万美元；TUSD 和 DAI 的流通量整体保持稳定。

DAI 是用户通过 MakerDAO 的协议抵押 ETH 或 BAT 生成的稳定币，在11月进行了升级，升级后的稳定币名仍以 DAI 为名，原来的稳定币 DAI 更名为 SAI。上图展示了升级以来，SAI 向 DAI 的升级情况，可以看到升级一个多月来，超过一半 SAI 已经升级为 DAI。

稳定币中另一个重要的变化是，在以太坊上发行的 ERC20?版本的 USDT 大幅增多，已经超过在比特币上通过 Omni 协议发行的 USDT。并且 ERC20?版本USDT 的每日转账数和链上活跃度均已大幅超过基于 Omni 协议发行的 USDT，且差距继续呈扩大趋势。但是 ERC20?版本的 USDT 没有完全遵循 ERC20?标准，合约中 transferFrom 没有 return value，这导致其交易结果得不到实时的确认，开发者需要为 USDT 单独定义接口模板，对开发者不友好，限制了它在 DeFi 中的发展——正如我们在 DEX 部分所展示的，USDT 在去中心化交易所中的交易量相比其他稳定币并不多，并且在主要的去中心化交易所中只有 Tokenlon 和 Kyber 支持 USDT 交易。

目前，我们看到 DAI 的供应商 MakerDAO 正在通过较低的利率刺激 DAI 的供给。根据过去的数据，MakerDAO 的利率调节机制对 DAI 的供给有着较为有效的调节作中，因此在2020年我们有望看到 DAI 流通量的提升。另外，如上所述，USDC 流通量目前也呈现上升趋势。作为 DeFi 生态中的主要的稳定稳定币，DAI 和 USDC 的市值提升将促进 DeFi 生态的进一步发展。

跨链资产

比特币作为加密货币中市值最大、流动性最好的资产，其他公链在捕捉其流动性都有着一定的尝试，如以太坊上的 WBTC、imBTC 以及 RSK 上的 RBTC 等。

上表统计了目前 DeFi 生态中主要 BTC 跨链资产 WBTC 和 imBTC 的流通量、持有人数等数据。通过对比可以看到，虽然上线几间较短，imBTC 的流通数量已经超过了 WBTC 的三分之一。imBTC 发行方 imToken 的用户基数以及 imBTC 的年化利率对其增长有着助推作用，我们预计2020年 imBTC 将继续获得快速增长。

WBTC、imBTC 使得 BTC 能够以 ERC20?的形式在以太坊网络中流通，并参与到生态中各 DApp 的活动中。DeFi 生态目前仍主要以 ETH 作为底层资产，跨链 BTC 的引入有望在未来大幅度提升 DeFi 的规模。

保证金交易

相比中心化交易所，去中心化交易所更加安全、透明，无须 KYC，隐私性更好，具有抗审查的特点。虽然目前去中心化交易所的业务还主要集中在加密货币的交易上，成交量也远不如中心化交易所。但是去中心化交易所的优点也使其成为以太坊生态中的重要一环，并且这也是未来的主要发展方向之一。去中心化交易所也在积极吸取中心化交易所的优点，相比以前在实用性与易用性方面都有较大提升。

去中心化交易所 dYdX 在交易功能的基础上增加了保证金交易。由于没有中心化的中介机构，借贷者的成本降低。对比 dYdX 和中心化交易所币安的保证金交易借币利息，在 dYdX 借入 ETH 只需年化 0.42% 的利息，而币安上的年利率为 3.65%；dYdX 借入 USDC 的年利率为 3.44%，而币安为 7.30%。对于相同的代币，去中心化交易所的保证金交易的借币利率显著低于中心化交易所币安。

去中心化交易所依托于所在的底层公链，支持的资产会比较有限，dYdX 仅支持 ETH、USDC、DAI 这三种代币。币安支持的代币种类更多，但出借利率和保证金交易借入利率相差很大。比如，在币安上借出BTC的活期利率为 0.25%，借入利率为 3.65%，借入利率是出借利率的 14.6倍。而对于 BNB，借入利率是出借利率的260倍。由于去中心化交易所 dYdX 没有中心化的中介机构，利率实时调整，出借利率和借入利率之间的差距也更小。

在易用性上，去中心化交易所也在积极进行改进。通常来说想要在去中心化交易所进行保证金交易，需要几个步骤：在某一平台借入代币；将代币转入交易所；在交易所下单。dYdX 简化了所有的中间步骤，在保证金足够的情况下，通过智能合约自动执行借币、转入其它去中心化交易所等过程，已经可以做到与中心化交易所同样的便捷性。

结论

在质押借贷和保证金交易市场，我们观察到上半年存在较多的套利机会，但随着各平台借贷利率的收敛、利差的降低，各平台利差交易的机会逐渐减少，甚至消失，这意味着去中心化市场正在变得更加高效。

同时，我们观察到，MakerDAO 作为最大的去中心化借贷应用，影响着整个质押借贷市场的利率。这是由于 DAI 依然是质押借贷市场最主要的资产。第二大的资产 USDC 目前虽然由于与其功能相似，借贷利率也受到一定的影响，但依然具备一定的独立性。这说明这二者的用途并非完全一致，USDC 的借贷可能更多地用于中心化交易所的杠杆交易。

而对 DEX 观察中，我们认为值得注意的是 Uniswap 作为 DeFi 的重要组件正在起着越来越重要的作用。在所有 DEX 中，Uniswap 为 DeFi 提供了最多的流动性，是 DeFi 相关通证流动性的引擎，其中Synthetix 合成资产的流动性几乎完全由 Uniswap 提供；而 Kyber 主要为 BAT 、LINK、USDC 等其他获得较多应用的通证提供流动性；Tokenlon 是 USDT 流动性最好的交易所。

2019年 DeFi 中的明星项目 Synthetix 无论在市值上，还是在业务规模上都有着迅猛的增长，受到广泛地关注。我们认为，虽然 Synthetix 的创新背后依然还存在很大的潜在风险，但它带来的高增长和高回报将刺激更多的创新者在该领域探索。

展望

借贷市场规模的增长。在目前的去中心化借贷的借贷中，没有可信的信用评分，只能采用超额抵押，借贷规模有限。如果引入身份/声誉系统，将使抵押物要求的降低成为可能。此外，由于底层公链的不同，所支持的资产也很有限。如果能够找到高效、安全的方法引入比特币进行抵押，借贷市场的规模可能成倍增长。

创新对于传统金融领域非常重要，这也同样适用于去中心化金融，局部创新可能带来较大机遇。Synthetix 通过金融产品的创新，打通了用加密货币购买金融衍生品的通道，今年 SNX 价格大幅上涨。这可能会刺激其它项目积极创新。比如，一些去中心化交易所在积极引入期货、期权交易。在做多、做大市场的同时，开发新的市场。

监管存在不确定性。DeFi 在很多情况下还处于灰色地带，并不符合反洗钱和 KYC 规则，系统中的税收制度并不完善，建立在智能合约上的合同也存在系统性风险。

其它链上 DeFi 项目的发展将较为困难。DeFi 的发展依赖于链上生态的完整性，以太坊在这方面做的最好，从 DEX 项目的发展也可以看出来。DEX 是链上资产交换的场所，代表着链上经济的繁荣情况。

2020年 DeFi 的发展要继续关注 MakerDao 等头部项目。在以太坊平台的借贷项目中，SAI 的比重占了一半以上。

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编译者/作者：TokenGazer

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