【投资思考】低利率时代还有多远？

上个月末的2019创新经济论坛上，前央行行长周小川说了段话“只要能够管理好微观货币政策，中国应可以尽量避免快速地进入到负利率时代”。

周小川先生是功勋卓著的一任央行行长，在我国经济剧烈变化、内外部金融挑战层出不穷的16个年头里非常好的把握住了央行货币政策的舵，为经济的快速发展塑造了良好的货币和信贷环境。

作为我国货币领域最成功的顶级专家之一，他的观点值得详细揣摩和深入思考。

诚然，周先生这句话本身的重点并不是落在中国将面对未来的负利率时代，而是在讨论微观货币的管理，但却在不经意间道出了一个多少有点悲伤的事实——就是在目前发展轨迹下“超低利率”长期看，难以避免。

（超低利率的含义包括接近零的低利率、零利率、负利率）

这里，首先要明白一个基本道理：长期的超低利率政策实质上是一个反应式政策，即长周期的超低利率政策不是一个“要去改变什么或者达成什么目的”的政策，而是一个“迫于已经发生的事实结果而不得不去调整适应”的政策。

（注意，短期的超低利率政策并不在此范畴，比如2008/2009年期间美国为了应对次贷危机而剧烈降低到接近零利率。）

而这个“事实结果”就是“利润的降低甚至接近归零”。

超长周期意义上，经济发展的根本动力有两个：

①技术革新——如美国发明计算机和互联网，带来的信息技术革新

②技术扩散——如中国改革开放一直到2015年前，大部分时候并没有发明太多新的技术，而是接受了世界现有技术的扩散

2008年的世界，美国利率一路走弱但在发达国家中相对强势，日欧直接一步进了超低利率并就此彻底躺下，只有中国由于技术扩散未完成而一直维持着高收益高利率。但是一直到2015年开始，社会无风险、低风险收益也开始了明显地持续下降，到了2018年尤其明显。

2008年之后的新经济增量很大程度上就是来自于互联网、移动互联网的发展和中国为代表的发展中国家的崛起。

这个过程中，互联网、移动互联网在中美发展情况更好，且都产生了自主的巨头企业和技术体系，故而红利相对集中在中美，而日欧基本缺乏这一块的自主能力，基本接受美国产品为主，红利很少。

而到目前为止：

一方面，移动互联网的剧烈发展很明显的已经步入了尾声，而新的产业系统尚未看到明确的势头（这里可能有人会说出一堆5G、物联网、新能源、AI等等热点，有靠谱的也有不靠谱的，但不可否认的是，这些新热点相对于当年移动互联网的趋势而言，还是过于“暧昧”了点）

另一方面，由于中国的技术扩散程度已经很深，原有高速发展也难以为继。其他发展中国家兄弟们则是典型的“王者带青铜”，指望不上，当不了下一台世界经济发动机。（要明白一点：从经济角度讲，中国的实际实力是远强于汇率法GDP数据所表现的水平的，这一点这里不详细展开，自行去对比一下1～2.5万美元人均GDP的国家是个啥样就很容易明白。）

也就是说，如果在未来五年左右周期内，我们，以及全世界（其实指望得上的也就我们和老美）找不到下一个庞大的新技术产业增长点的话，恐怕中国也要不可避免的逐步走入全社会整体低利润低红利的时代。

而为了适应低利润时代，货币政策必须做出相应的反应，也就是：低利率，并最终走入超低利率。当然，这个过程会比较漫长，毕竟我们国家还是发展不均衡，技术扩散没有完全结束。

而低利润低利率时代最大的问题就是——所有“吃息”型的资产都越来越看不过眼，收益降低到打发乞丐水平，包括但不限于国债、企业债、信托、存款、固收理财、非标借贷等等。典型的就是欧洲那一堆负利率国债和企业债。

（你没看错，欧洲有负利率的企业债，比如汉高、赛诺菲、施耐德就发过。）

不幸的是，虽然“息”没了，但“本”不会消失，即高速发展时期积累的天量产业资本和金融资本需要个去处，这时候，就有了两个选择：

① 接受超低收益甚至无收益，躺死在“吃息”型资产上认命，做一个快乐的咸鱼。

②在高确定性的“蓄水池”里抱团取暖一起顶住一个高估值，你好我好大家好，等待技术革新利率恢复。

后者的表现之一就是目前的A股大白马绩优股抱团情况。

何为高确定性的“蓄水池”？其实对普通人而言，基本就是两样东西：

? 核心房地产

? 各产业核心巨头企业

当然，我不是在劝你炒股，我从来不劝人炒股，这玩意儿终究对普通人而言难驾驭了一点。

所以，还是回到了房地产上。

说了这么多，其实是想告诉大家，如果利率、收益进一步走低，大家可能要在一定程度上接受“蓄水池”估值的“不合理性”。

比如2200万的恒裕滨城二期89平

比如A股那堆大几十倍PE的绩优股

合理吗？合理，也不合理。

合理是因为这是低收益时代金融资本、产业资本抱团的客观需求。

不合理那是因为我们都从高收益时代走过来的，不习惯这个估值逻辑。（这里不要去提A股那些烂炒千百倍PE的黑历史，那不是正常情况。）

美国也是一样的问题。

美股高不高？高！买不买？买！

美债负债率高不高？高！买不买？买！

为什么？因为没办法鸭。

说到这里，我们可以回到微观，来看一下房地产市场的具体情况。

先给大家一个事实背景：

① 上海房价相对于2016年最高点，略有回落，整体幅度在5～10%

② 北京房价相对于2016年最高点，回落更为明显，幅度在10～15%

③ 深圳…其实不提也罢，2017年改善型和学位房涨了20～40%，今年楼市分化明显，好的刚需房和小学位房涨了20～40%（极端个案有60%+的）

这里面微观上有几个差异：

?京沪对人口流入限制严格，积极控制城市规模

?京沪房地产调控政策更为严格，尤其北京，如20%差额个税和二套房80%首付（认房认贷）

?深圳住宅用地紧缺，住房存量增量双紧张

北京有约690万套商品房，上海有约720万套商品房，北京上海的商品房是承担了基本全城人口的居住需求的。而深圳至今不足190万套商品房，但有40万栋以上的农民房，注意是“栋”，即深圳的商品房其实只承载了深圳不到一半的居住需求。那么是哪一半呢？自然是有钱的哪一半。

（农民房居住者是多数，但有钱的是所有者，所有者是少数，而农民房的所有者们也积极投身到了商品房市场里来了）

说到底，京沪的商品房市场是全城的人口参与定价的，而深圳的商品房市场基本只跟前30%的人有关。体量小、供应少、参与者人均购买力强，自然容易变成焖烧锅，一有风吹草动就价量齐升。

所以你要说贵也好、不合理也好，这是充分客观事实支撑的结果，不要意气用事去否定。

明年，只要不出台新的调控打压措施，应该还会随着市场惯性再有所上涨。特别是1～4月间，以及改善型产品（主要是跟进刚需产品的涨幅），所以，换房的趁早动起来吧。

在此跪求某些业主爸爸不要再得瑟了，特别是不要在网络上公开得瑟还到处发。中国人自古讲究个闷声发大财，没你们这样得了便宜卖乖还要去广场上卖的。回头一顿调控大棒砸成北京那样，哭都哭不出来。

而新房，由于政治正确上的压力，可能会有所恢复折价情况，优质新盘的“打新”活动可能可以恢复了。

另外，学位房的事情我说过很多遍了，学位房是个复合资产，涨幅也会来自于复合属性叠加。深圳是唯一一个出生人口还在涨的一线城市了，教育资源整体又“稀烂”（对比北上确实是差太远），学位房走出独立行情是自然而然的。数据我最后再贴一次：

▲2006-2018年北上深新生儿数量（万人）

出生年份加7申请小学，加13申请中学，可以自行看看哪些年小、初学位申请量会“暴增”。

扯巴完了，提前给大家拜个早年。尚舒房恭祝大家新春愉快，再赚一亿，明年我们一起努力，为了生活美满，为了资产增值。

尚舒房置业咨询有限公司成立于2014年初，是深圳最早的在线房产咨询交易平台，创始团队为腾讯原班人马。成立至今，尚舒房已经成功帮助腾讯、华为、招行、中兴、顺丰等各大企业员工置业逾千套。【尚舒房&白先生年终分享】

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编译者/作者：王小飞

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