DeFi：系统性风险与加密经济危机

提到DeFi，人们常会说到“货币乐高”的概念，确实可以带来很多创新和可能性，但同时也增加了系统性的风险。

虽然DeFi的借贷服务往往采用超额抵押来保证资产安全，但随着DeFi的发展，关于提高资产效率的关注越来越多，低抵押的方案也被更多人探索。Dan Elitzer提出过“超流体抵押论“，其本质意思是说同一资产可以在多个协议中同时使用，这会是DeFi的发展趋势。那么，这会产生一个问题，如果同一资产同时被多次利用，会不会产生系统性风险？毕竟我们都经历过2008年的次贷经济危机。

这种苗头已经开始显现。人们试图通过将锁定资产代币化来提高资产的流动性，与此同时，还在考虑多次抵押发行资产。

MakerDAO上可以赚取DSR利息的DAI就成为人们首先关注的对象。MakerDAO现在允许用户在智能合约上存入DAI，然后赚取DSR的利息。DSR的费用源于MakerDAO的稳定费，而稳定费是生成Dai的用户关闭其Vault时支付的费用。

由于DSR中的Dai是存储锁定的，那么让这部分资产流动起来也引起了人们的关注。比如dAppHub可以创建Chai代币，Chai是对赚取DSR利息的Dai的代币化，它代表了Dai和Dai应计的利息。也就是说，用户可以使用赚取DSR利息的Dai来生成Chai。而Chai可以流通，可用来赚取更多利息，而不用锁定在DSR上。

Chai的诞生引起了借贷平台（例如Fulcrum）的兴趣。Fulcrum是加密借贷平台，其平台有Dai的借贷业务，它可以将用户未借出的Dai利用起来，用于生成Chai。也就是说，其借贷平台上的Dai一部分被借出去了，未借出的部分换成了Chai。也就是说，这部分换成Chai的Dai也可以获得收益。这样一来，借贷平台上Dai的出借用户可以获得更多的收益。这个案例充分说明了DeFi可组合性的创新可能性，可以实现资产的高效利用。

一旦一个借贷平台提供这种服务，那么其他平台很有可能跟进，因为用户是逐利的。例如Compound的cDai代币将来也可能可以赚取DSR的收益。假如这样，那么cDai既可以赚取Dai在Compound平台的借贷收益，也可以赚取一部分未出借Dai的DSR收益。同时，cDai将来也可以作为抵押资产借入其他资产。那么，这里就存在二次抵押了。cDai的价值支撑来源于Dai和Dai的利息，而通过cDai抵押借入其他的资产，这意味着，其生成资产也会暴露在cDai的风险中。这里有层层嵌套的风险露出关系，这在后续会提到。

从上面可以看出，人们可以在借贷协议将Dai借出获得利息，也可以通过其他协议（Chai和Maker）获得更多的利息，通过代币化为锁定资产提供流动性，从而获得更高收益。总言之，通过DeFi的无须许可的可组合性，可以实现同一份资产在不同协议中赚取收益，以实现收益的最大化。也就是上述提到的“超流体抵押论”。

DeFi中的Dai可以赚取更多收益，也跟Maker的DSR收益机制有关，DSR的收益跟借贷平台从贷款人那里收取利息不同，DSR的收益来自于MakerDAO的稳定费，可以确保用户获得这种相对稳定的收益。这是它的好处，不过与此同时，这种收益也暴露了其抵押本身的风险，也就是这种收益暴露于Maker系统本身的风险。

对于将来ETH2.0抵押资产的流动性，已经有很多人开始试图为这部分资产提供流动性，由于这部分资产抵押在以太坊上，有人担心它在跟借贷平台等协议的争夺中处于不利地位，甚至因此导致PoS链安全出问题，而有人则认为这种担心毫无必要。因为这部分资产迟早要被代币化，并实现流动性，不会存在抵押动力不足的问题。

从上可以看出，在DeFi中，具有无须许可的组合性，资产代币化的便利性，多次抵押的可能性等，这一切为创新带来无限可能，但这也因此为加密世界的潜在经济危机埋下伏笔。

当前的DeFi主要包括借贷、DEX、衍生品等。目前DeFi协议抵押资产以ETH（有部分ERC20资产或美元支撑的稳定币等）为主。在DeFi大厦中，当前最为基础的项目是以太坊和MakerDAO。一个是DeFi大厦的底层资产以及协议基础设施，一个为DeFi大厦提供稳定币资产。这两者是整个加密DeFi世界稳定的基石。

在这个DeFi体系中，支撑MakerDAO体系的资产是ETH，其通过超额抵押生成Dai，虽然当前是多抵押的Dai，但目前还是以ETH为主。也就是说，就目前而言，Dai本质上是ETH的衍生品，它是基于ETH生成的稳定币。那么，DeFi世界所有跟Dai相关的产品或服务本质上其风险都暴露于ETH的底层风险中。

如果ETH底层是稳固的，那么一切安好。而如果ETH出现问题，会带来一连串的效应。如果ETH急剧暴跌，导致Maker的Vault被清算，或导致Dai不稳定，例如其价格远低于1美元。这会波及到集成Dai的各种借贷协议、衍生品。比如Compound上的Dai借贷会出现问题，这时候使用cDai抵押生成的资产也会出问题。又比如在Fulcrum上开采的Chai同样也会出问题。这种情况下，人们有可能会急于将Dai从借款平台提取，然后尽快完成退出，同样Chai也会被兑换为Dai，以实现退出。在以Dai做抵押的保证金合约中，交易者的头寸也可能会被清算。

在DeFi这样的可组合系统中，越是基础的组件，越是被广为使用的组件，一旦出现问题，整个系统都会收到牵连。正因为DeFi是无须许可的，谁都可以将这些乐高搭建出新的产品或服务，但如果将衍生品进行多次抵押，也可能会导致加密世界内部产生金融危机。

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编译者/作者：顺其自然吧

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