加密与延迟军备竞赛：市场微观结构

Max Boonen是加密货币交易公司B2C2的创始人兼首席执行官。这篇文章是研究加密货币市场结构的三篇文章中的第三篇。内部表达的观点是他自己的观点，并不反映CoinDesk的观点。

在前两篇文章中，我总结了现代金融速度的发展以及延迟减少的好与坏之间的平衡作用。现在，让我们检查一下交易发生的场所以及它们在这个日新月异的世界中的表现。

为了交易金融资产，可以使用多种市场设计：这些被称为市场微观结构。我们将解释今天在加密货币中发现的三个主要密码，为什么存在以及如何评估它们。

CLOB

这是经典的交易所，在流行文化中以纽约证券交易所无处不在的外观为代表。交易所提供的服务称为中央限价委托单（“ CLOB”）。这是中心，因为所有参与者都向其发送订单。它是“限制”，因为订单指定的价格表示交易者愿意进行交易的限制（最差）价格。任何新订单要么与先前存在的相反订单进行交易，要么以其极限价格保留在订单簿中。因此，参与者既可以立即执行休息命令（“采取”，变得“积极”），也可以等待其他人执行（“做出”，成为“被动”）。总体而言，那些被动订单由专业做市商下达。重要的是，CLOB的交易完全是匿名的-有人希望如此-交易前和交易后通常也是如此：交易所位于所有交易的中间。交易者支付佣金，通常会有批量折扣。

单交易平台

在单一经销商平台或SDP上，由于交易商运行专有服务，因此客户以“披露名称”为基础与一个流动性提供者（通常是银行或所谓的非银行流动性提供者，例如B2C2）进行交易。平台，知道谁在交易。客户“接受”，交易商“制造”作为委托人，这意味着当客户购买时，交易商出售，反之亦然。这不要与中间商将客户订单传输到实际经销商或场所的代理模型相混淆。在经销商模型中，没有佣金，但客户面临可变的要约价差，以补偿做市商所承担的财务风险。 B2C2的场外交易（OTC）平台是自2016年以来一直运营的第一个加密交易平台。与交易所不同，并非所有参与者都看到相同的价格。实际上，可能存在与交易对手一样多的独特价格信息，其原因不仅限于简单地以优惠条件奖励大客户。

聚合器

客户不会收到一个单一的提要，而是会收到不同价格的汇总，并可以选择最好的一个。集合商的机制各不相同，但一方面将做市商置于一边，将价格接受者置于另一端。加密示例是CoinRoutes。交易者通常在交易前是匿名的，并在交易后向交易者披露交易对手。聚合器不是交流！首先，结算关系通常是（但不总是）双边的，这意味着接受方必须与他们要互动的每个流动性提供者接轨，并且必须遵守双边信贷限额。其次，至关重要的是，制造商通常无法接受。像交易所一样，聚合器也收取佣金。

逆向选择：所有市场之间的紧张关系

应该在哪里交易？答案取决于您的交易与另一侧的流动性提供者之间的互动。

假设您想押注2020年美国总统大选的获胜者。您已经完成研究，并感到很自信。特别是一个人渴望与您打赌的另一端：著名的统计学家Nate Silver。你还想打赌吗？

虽然选举代表每个人的投票总数，但很少有人可以预测其结果。金融市场也是如此。大多数参与者不知道市场走向。那些被称为知情交易者。当谈到美国的政治形势时，内特·西尔夫（Nate Silver）会被告知，因为他可能知道您不了解的东西，而他愿意对您下注的意愿就表明了这一点。这是不利的选择。

请注意，当今被告知意味着很快。它实际上并不是指知道从现在起一个月，一天甚至一个小时的价格。正如著名经济学家安德鲁·霍尔丹（Andrew Haldane）所说：

如今，逆向选择风险呈现出不同的形态。在一个高速共处的世界中，被告知信息意味着比竞争对手更快地了解市场价格并采取行动。如今，它要比普通熊更快，而不是更聪明。不知情会很慢。”

回想一下我之前关于延迟军备竞赛的帖子。在做市的高频环境中，只要不是最有效的量化基金，它就不会在高频范围内运作。做市商必须在因知情交易者而遭受的损失与他们从其他人那里获得的点差之间取得平衡。

不同的招：适合您的选择可能不适合

交流是不利选择最多的场所，因为每个人都可以随意和匿名参加。聚合器排名第二，因为它们部分是匿名的，但制造商无法接受。如第1部分所述，做市商也是高速知情交易者，因此场所通过阻止做市商服用来降低其平均毒性。最后，由于经销商确切地知道任何单个客户的信息量，双边关系的选择最少。从本质上讲，频谱代表了投资者之间的权衡，即以披露更多信息为代价而获得更好的价格或完全被拒绝。

由于上述紧张局势，市场自然会在以下周期中反复迭代：
1）流动性提供者将知情交易者确定为利润较低的交易关系
2）因此，流动性提供者向更知情的交易者显示出更加保守的价格，向其他所有人显示出更具竞争力的价格
3）最了解情况的交易者别无选择，只能切换到更多匿名场所：首先是聚集者，然后是交易所
4）由于这些新的知情交易员的到来，逆向选择加剧了交易的发生，因此，交易的市场影响（广义定义）增加了，从而激励了不知情的交易者离开交易所，而倾向于与做市商建立直接关系，从而获得相对较好的定价
5）冲洗并重复直到有很强的交易者自我选择能力：一方面，高速，知情的交易对交易所的市场影响很大；另一方面，场外交易市场中较便宜的流动性。

这就是过去十年来外汇市场上发生的事情。 EBS和路透社（主要的CLOB）在单交易平台上失去了市场份额，这是因为高频交易公司进入外汇市场推动银行收缩以支持直接OTC关系。

根据国际清算银行的说法，“一方面，流动性供应已越来越集中在最大的银行中，它们从大型的客户关系电子网络中受益，以使大部分客户流内部化。但是，许多其他银行发现很难竞争，只能依靠做市商的代理模式或完全退出业务。”

（来源：国际清算银行，2018年9月）

同样的发展趋势在2019年标志着加密货币的发展。在2018年初大型高频交易公司进入市场之后，交易所做市已经变得异常竞争，而运行单一交易平台的技术成本-相对于以往的语音交易-迫使加密交易公司适应。现在，我们见证了少数主要交易商（例如B2C2）与专注于OTC再分配（代理模式）的公司之间的分离。

接下来是聚合吗？

聚合正在使用一个单独的动态，但尚未在加密中发挥作用。

乍看之下，拥有更多的流动性提供者总要好于拥有更少的流动性提供者。但这是错误的，因为探戈需要两个人。衡量它是好的，但是太多了，不利的选择再次抬起了丑陋的头。

原因：获胜者的诅咒。在排他性关系中，流动性提供者执行客户的所有交易，无论好坏。拥有十几个流动性提供者，显示出最好的价格通常意味着它太高了，而与客户实际知道的情况无关。结果，流动性提供者恶化了高（幼稚）聚合流量的定价参数。德意志银行（Deutsche Bank）的研究解释了汇总如何使不知情的交易者（！）的交易表现更差，拒绝率更高，价差更大。

在钟摆像外汇市场一样回落之前，加密货币可能不会经历一轮超出保证水平的汇总。首先，加密货币中的电子流动性提供者很少，而足以应付汇总的电子流动性提供者也较少。其次，维持众多独立的关系在运营上成本高昂，尤其是在行业交流中，口头禅是“不是您的钥匙，而不是您的硬币”。换句话说，Matt Levine无需痛苦地重新学习传统市场中的选址课程。 ！

结论：完成正确任务的正确工具

我预测2020年将是不满意交易所定价（在费用和市场影响方面）的大型交易者重新考虑与交易所的关系的一年。这样一来，仅查看费用和点差是不够的。评估一个人的活动如何使市场对自己不利，这也必须是工具箱的一部分，而且还必须包括在内。您不会仅仅因为购买了充气臂章就知道会游泳。

一个健康，可持续的贸易关系对双方都是有利的。最聪明的价格接受者不会采取“一刀切”的政策。他们将根据基本流程或策略的特征将订单路由到最合适的场所。延迟敏感型策略应在交易所执行。其他所有内容都应发送到聚合器或单交易平台。

平台面临这一挑战的另一面：
●交易所必须接受全能模式创造赢家和输家；这是微妙的平衡，可确保失败者不会转移到其他地方。
●聚合商必须进行一定程度的客户选择，以管理其毒性特征（针对巴克莱黑池的著名诉讼提供了很多信息）。
●交易商必须了解其客户的业务模型和执行策略，才能为合适的交易对手提供合适的价格。我们B2C2在这方面表现出色。

这听起来可能过于复杂或为时过早，但轻松赚钱的日子已经一去不复返了。其他地方已经报道了场外交易价差大幅压缩，接下来是其他细分市场。衍生品交易所已经开始在收费上互相削弱。托管费已大幅削减，并将再次减少。我已经看到许多潜在基金或ETF发起人的项目，他们将能够收取管理资产的2％以上。忘掉它。

当我们行业的整体成本结构下降一半时，那些不想担心执行方面的一两个基点的公司将破产。你会怎么做？

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原文链接：https://www.coindesk.com/crypto-and-the-latency-arms-race-market-microstructures

原文作者：Max Boonen

编译者/作者：wanbizu AI

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