丁彦皓（可信财商）：瑞幸咖啡的商业模式注定是一地鸡毛---东施效颦与投机取

此轮浑水研究（Muddy Waters Research）做空瑞幸咖啡报告内容的25%来自于下文

瑞幸咖啡的商业模式注定是一地鸡毛

---东施效颦与投机取巧是主因

文\丁彦皓-可信财商

国内流量主导的互联网企业最近两年在资本的推动下持续攻城略地，抢占地盘，貌似逐渐形成了一轮行业发展的基本规矩。即资金推动，急速扩张，短期掌握流量，成为行业头部企业，等坐稳了某一细分行业的头把交椅与有实力轻松拍死其他行业竞争者后，顺势提价，转亏为盈，最终IPO，创始团队与投资人高位套现。当然资本市场的逻辑就是共识，媒体持续轰炸与理念灌输会让低认知阶层对其深信不疑。当大家都信了，自然就有人高价接盘，前期投资顺势获利退出，最终二级市场的散户成为最后一棒的接盘侠，创始团队与投资人获得超额投资收益，散户以辛苦劳动所得高位接盘，最终成为“解放军”，一轮财富再分配形成闭环。确实很多行业需要这样，诸如物流、嘀嘀打车与大众点评等轻资产的互联网企业。但是，咖啡门店行业的特征决定其根本不适合流量为王与烧钱激进扩张的商业模式。

在资本市场混的时间长了，每天会见到很多人都会失去理性，诸如新股开版之后下跌几乎是百分之百，但是，就是有人接盘。定增的价格有时候都高出二级市场直接交易价了，但是，还是有人甚至以定增限售能让投资人拿的时间更长为理由而盲目入手。就这次，瑞幸故事还真有人信，并且还是国际大资本贝莱德。在中国投资界最容易讲的故事就是市场体量。据统计，中国每年销售的咖啡约为700亿元，但是，现磨咖啡的比重仅占13%-16%。现磨咖啡的市场体量有限，但是生态位排列紧凑。各品牌的连锁咖啡馆在单杯20元至30元价格区间紧凑排列，，而10元-20元的价格区间，由便利店、外卖店、小型商铺瓜分。单杯3元左右的低价位决定非现磨的现冲咖啡和速溶咖啡的江湖地位，雀巢当然也被计入700亿的咖啡销售中，构成了中国咖啡消费的半壁江山，但是却和现磨咖啡是近乎平行的两根轨道。据上海自贸区咖啡交易中心的数据显示，2017年中国消费了24.69万吨咖啡，较上一年度增加了2.1万吨，同比增加不到10%。较之2014年至2016年每年增加4万吨的速度而言，2017年中国的咖啡消费增幅腰斩。由此得知，中国咖啡消费的热情脆弱，热度难以维持，而且易受经济形势影响。

2018年星巴克在中国市场的表现异常糟糕可以得出，行业竞争不是主因，真正的原因是中国人潜意识对喝咖啡的兴趣不大，而星巴克通过“第三空间”的概念所提供的服务、氛围、社交、工作、小资情调等热情正在中国消费者中的热情在逐渐降温。瑞幸所谓的“无限场景”说穿了不过是外卖服务而已，这就为门店量第一的星巴克一旦与阿里、腾讯等流量头部企业合作，瞬间打败瑞幸留了软肋。因为用户可通过饿了么、盒马、淘宝、支付宝、口碑等多种平台订单“星巴克”、共享会员体系，反观瑞幸，却只有瑞幸APP这一个平台能够获客。

一、瑞幸咖啡商业模式的软肋

烧钱盲目扩张不等于营销手段高明，只能说瑞幸的营销玩了很多概念，做足了噱头，但也仅是噱头而已。瑞幸的商业模式有三大软肋，即

1、对星巴克的商业模式东施效颦，最终沦为不伦不类的尴尬境地

星巴克的核心竞争力并非单纯的咖啡，而是“第三空间”所营造的情调、服务、氛围以及场地的空间服务，这一切集中在店面空间中。很多人去星巴克不是为了喝咖啡，而是寻找小资情调、商业氛围以及社交的场地。而瑞幸以门店数量作为标准来试图“超越星巴克”。瑞幸四级门店分类中，谈得上空间营造的旗舰店一家未开，绝大部分都是“看不见”的自取店、外卖店。而这一起完全是基于外卖模式的卖咖啡而开店，并未切准星巴克的核心竞争力。瑞幸的商业模式充其量最多算是打压一下外卖咖啡，确实有40%的销售是通过外卖渠道实现的。

2、流量获取成本高，粘合度不足与多元化发展道路基本无望

据瑞幸的招股说明书显示，其累计用户达到了1680万。但是，瑞幸的新客户获得成本一度高达上百元，不过随着规模经济逐渐显现，其获客成本在下降，从2018年第一季度的人民币103.5元降至2019年第一季度新交易客户的人民币16.9元。促销费用从15.8元降到了6.9元，平均每月交易客户数从2018年第四季度的430万人次提升到440万人次。虽然，据招股说明书表示，2018年，瑞幸客户回购的比率超过54％。但是，如果扣除“买二赠一、买五赠五”等补贴因素之后，再回头光顾的客户比例大降。2019年第一季度，瑞幸新增用户仅有430万人，环比减少220万人，由2018年第四季度的93%，骤降至2.8%，净收入增速增长乏力。有媒体报道瑞幸的咖啡机品牌型号与7-11完全一致，但是在咖啡豆品质几乎没有差异的情况下，瑞幸的质量可能还要略低于同行，因为7-11有冷链配送。同理，虽然瑞幸目前推出了烘焙、轻食以及果汁等品类，试图横向拓展，但实际上，在巨额亏损的背景下，瑞幸短时间内根本无法与在行业内深耕多年的连锁便利店相比。更何况，瑞幸的主要精力都放在炒作和上市上，对多元化的模式衍生兴趣不大，短期内很难见到效果。

3、急速烧钱，经不起时间的洗礼，也很难忽悠到资本市场的认可

瑞幸是靠大规模门店扩张与烧钱补贴获客走到现在的。据其招股书透露，截止2019年3月31日，刚刚成立一年半的瑞幸，门店数量由2018年3月底的290家暴增至2370家，增长速度超过700%。截至2018年底，瑞幸消费客户达到1254万，销售杯量超越8968万，营收高达8.41亿元。但是，其2017年、2018年、2019年Q1的净亏损额分别为5637万元、16.19亿元和5.52亿元，累计亏损额高达22.27亿元。其创始人钱治亚宣称，2019年年底总门店数要超过4500家，而且补贴还将持续3-5年。门店扩张已经成为瑞幸成本高企的最主要原因。仅2019年第一季度，瑞幸的店铺租金及运营成本就达3.8亿元，首次超过1.68亿元的销售和营销费用。仅维持现在的规模，2019年瑞幸就需支出21.92亿元的支出。继续补贴，瑞幸亏损必将持续扩大，钱总有烧完的一天。停止补贴，瑞幸必将损失大批用户。其实瑞幸已经骑虎难下。

二、瑞幸咖啡当前的出路选择

瑞幸持续巨额亏损已经是不争的事实，如果在融资环节出现任何波折或者在短期内找不到接盘侠导致时间的拖延，巨额资本透支的商业模式将决定瑞幸的结局注定是一地鸡毛，不但前期投入瞬间归零，而且会成为商业史上一个最经典的失败案例。因此，完成贝莱德B+轮的融资四天后，瑞幸就已向纳斯达克提交招股说明书。瑞幸若想在规模上超越星巴克，靠烧钱抢占市场，瑞幸就必须在短时间内找到新的资金。但这几年被资本催生大而不强的独角兽已经让国内的投资人噤若寒蝉。因此，瑞幸在国内已经很难再找到愿意为其买单的人了，迫不得已，瑞幸只得寻求到美股上市，去美国寻找接盘侠。但是，在B+轮的融资中，瑞幸的估值已经达到了29亿美元，但其赴美上市最多募资却只有1亿美元，占比IPO之前的估值仅有3.45%，远低于其他互联网上市公司，几乎可以忽略不计。

之所以瑞幸选择在IPO中仅募集1亿美元理由有三条，即

1、瑞星深知自己财务数据难看，且成立时间尚短，如果募资过多很难获得投资人的认可，所以，几乎以象征性的融资额来赌部分少量投资人的认同，即使没有投资人认购，瑞幸可以私下寻找相关关联方认购，但是，必须促成IPO的成功落地。

2、即便成功上市，也大概率会发生上市即破发、原始股东和投资人财富缩水的惨案，自己主动降低募资额，不但易于方便“市值管理”，即股价大跌后，原始股东和投资人寻找按照自己意愿行事的做市方托底，维持股价在瑞幸股东与投资人的意愿空间中运行。

3、以时间换空间，等待有利于瑞幸股价大涨的行业风口出现时，做庄、炒概念与高位套现离场，实现财富再分配。

星巴克的毛利不超过60%，净利13%，每杯咖啡的毛利15元左右，净赚3元左右，店面营运费用消耗了大部分毛利。便利店咖啡的价格之所以在星巴克的一半以下，价格优势明显的原因主要是店面营运费用远低于咖啡馆的因素，但也提供不了星巴克“第三空间”的服务。瑞幸的均价在21至27元之间，通过打折和买一送一，最后的实际价格其实只有十几元，与连锁便利店8 -14元的价格定位，几乎一致便利店属于多元玩家，咖啡销售的店面成本也顺势被摊薄。所以无论是价格定位还是产品质量，瑞幸的竞争对手都是全家和711等连锁便利店，而非星巴克。但是，瑞幸却未有便利店多元产品的盈利作为运营支撑，所以，持续流血的现实逼迫瑞幸必须急速寻找接盘侠，变现出局成为其唯一的出路。

三、瑞幸咖啡商业模式可持续的设想

瑞幸从一开始就未以创造稳定的盈利模式而存活于市场，而是以“卖一杯亏一杯”的状态持续烧钱来获取市场份额。但是店面的增多和补贴的持续，也势必造成亏损金额的扩大，与其等到财务危机彻底暴露，不如趁着现在亏损额还在承受范围之内，早日上市变现退出。但是，瑞幸最终会估值缩水、甚至走向衰亡，严格意义来讲，瑞幸从一开始就注定是个骗局，而最终的受害者恰恰是二级市场的投资人。倘若瑞幸这种创新乏力、可复制性强，仅靠烧钱补贴、疯狂扩张以碰瓷星巴克而扬名的企业，都能赴美上市的话，那么是对资本市场出清机制的全面否定，想必美国的监管机构、交易所与投资人很难认同这类企业的IPO。如果瑞幸能够在美国顺利上市，模仿者定然会层出不穷，而这又会极易引发信任危机，令美国资本市场关闭中概股赴美上市的窗口，使所有一心做事、本分经商的企业造成陷入致命的困境之中。因此，甚至有人断言，瑞幸若能在美股上市成功，那是另一个故事的开始，更是梦想与信任的终结。任何一个能够迅速蹿红的餐饮品牌，必然有无可匹敌的优势，或是令人欲罢不能的独特口味，或是远超行业平均水平的服务能力，比如周黑鸭和海底捞。但瑞幸在这两方面全都乏善可陈，也从未将此当做重点，毕竟，脚踏实地深耕行业太苦太累，也太难出头。瑞幸，选择了一条可以称之为“骗局”的捷径，但是，也最终会为此付出极其惨烈的代价。

当前在国内的互联网企业流行讲故事、找融资、持续烧钱与抢占流量，待流量达到独角兽的程度之后，再在国外或者未来的科创版IPO，但是，这轮行业风口也造就了众多华而不实与大而不强的独角兽企业。这类企业唯有通过持续烧钱才得以续命，根本无实力自我造血，当然也会最终被市场所淘汰。而瑞幸又与传统的互联网企业存在很大的差异性，即

1、瑞幸的商业模式基于重资产，而传统互联网企业是基于轻资产的模式来运行

2019年第一季度，瑞幸的店铺租金及运营成本就达3.8亿元，仅维持当前的门店规模，2019年瑞幸就需支出15.2亿元的支出。这对于很多互联网企业而言是一笔根本不存在的开支，所以，瑞幸相对其他互联网企业而言烧钱更甚，甚至是不计代价的烧钱，但也注定走不远，经不起市场与时间的冲击与洗礼。

2、瑞幸的流量没法形成规模优势，也很难对客户形成有效的粘性

2018年瑞幸的客户回购的比率超过54％，但是，如果扣除“买二赠一、买五赠五”等补贴因素之后，再回头光顾的客户比例大降。2019年第一季度，瑞幸新增用户仅有430万人，环比减少220万人，净收入增速增长乏力，由2018年第四季度的93%，骤降至2.8%。瑞幸的客户能够首次获得客户认同的唯一原因就是补贴与新奇，待补贴不可持续与新奇劲过后，客户流失是大概率事件，更别提流量的自动扩大。因为瑞幸几乎没有其他黏住客户的服务与产品，这是瑞幸商业模式最大的缺陷之一。

3、瑞幸的商业模式对竞争者几乎没有流量垄断的优势，甚至不堪一击

严格意义来讲，瑞幸属于餐饮业的范畴，餐饮业有两大特征，即区域性与特色口味或服务。瑞幸充其量只是通过高强度、大规模的广告轰炸与借助外卖的方式将区域空间人为的有限外延，但是，成本极高，得不偿失。而在特色口味与服务上未有任何有意义的建树，只是凭借超额补贴“高价买了”一堆不可持续的流量，而这个流量却只能在一个区域内一次性有效，很难外延，也很难形成流量垄断的优势。任何一家机构只要在特色口味与服务上有所创新，很容易将瑞幸在某一区域内挤出。

国内的企业这两年已经被资本大力推动后显得异常轻浮，只知道讲故事、炒概念与烧钱获取流量，但是，忽视了可持续商业模式的构建与深耕某一领域。通过忽悠的方式IPO，然后高位套现出局，让信息获取与处理不占优势的散户投资人高位接盘，实现财富腾挪。而这一切已经被监管机构与市场所洞悉，很难再如愿。尤其瑞幸以比传统互联网企业更大规模的烧钱来获取意义不大的流量变现机制更难被市场所认同。商业模式不清晰与不计代价的巨额成本支出是抑制瑞幸可持续发展的两大因素。

对于餐饮业而言，必须通过特色口味或服务赢得市场的口碑，通过已有流量平台与区域性的媒介推广，让潜在消费者意识到该企业的存在，然后通过已消费的客户口口相传确认口味或服务的特色之后，更易获得市场的认可。餐饮业很难一统江湖，形成绝对的垄断优势，而只能在某一区域相对其他竞争者更具特色，获得市场大概率的认可即可。事实是海底捞做的再精品，也没有人天天去吃海底捞。但是，海底捞可以做到消费者有意愿吃火锅时第一时间想到海底捞，至于最终选择只能基于所有因素的综合权衡。

在流量格局已形成的互联网时代，很难再通过重构流量获得企业大发展。对于餐饮企业选择更精品服务、口味，在某一人口聚集区开设场地，通过大众点评等已有的互联网平台与区域媒体实施推广，让已消费客户确认服务与口味的优质来获取新客户与回头客是当前餐饮业发展的第一步。随着企业的发展达到一定程度后，开始在某一区域广告覆盖的范围内逐步开设分店，通过低成本的自媒体与区域性广告推广来夯实餐饮企业在某一人口聚集区域的知名度，获得人口聚集区有限客户的认同。待企业的经营管理能力达到一定程度之后，可以以提供培训、品牌、管理、企业识别系统、品牌背书、统一采购与结算等方式邀请加盟店的方式规模扩张，但是，必须轻资产运营。

一旦企业以加盟店的形式规模扩张时，这时候可以借助外部投资来大规模的在三线及以上城市规模化的广告轰炸与市场推广，首先必须确保口味与服务的特性，然后再通过广告的方式吸引潜在消费中基于好奇而首次消费。但是，必须要确保首次消费之后能够为其再次光临留下深刻的记忆与优惠措施。而这时候，餐饮业可以衍生出许多附带业务，诸如大数据搜集、食材配送、外卖、童子游乐、衍生品消费乃至文艺推广等。

但是，餐饮业获得发展的前提条件就是静下心来深耕服务与口味的特殊性，这是餐饮业能够获得市场认可的关键之处，但需要一定时间的沉淀。而当前国内各行各业都已经进入妖魔化的急速扩张发展态势，这种发展模式在一定时间与一定行业内是有效果的，但是，长期来看不但无效，甚至还有副作用。静下心来，用十年时间把一件事做到极致，赢得市场与投资人的认可后，再基于多年的实力积累与外部投资人的资金支出规模急速发展是很多行业的发展的必然选择，但是，太多的创业者没有耐心，只想急速颠覆性的成功，但这不符合事物发展的基本规律。国内有庞大的市场潜在需求，经济又高速发展几十年，国人已经习惯于短期且急速的创造传奇，而资本也显得异常不理性。试图短期内通过资本助催与媒体轰炸打造一个外表华丽，但又无核心竞争力的独角兽企业，通过讲故事与展望未来盲目推上市，让散户接盘，高位变现退出，然后再寻找下一个目标，按照原套路继续财富收割。事实是当前市场已经对该类企业进行了无情的淘汰，小米上市半年股价跌了一半，摩拜亏损108亿后濒临破产的边缘，京东物流持续亏损12年。而这一切对很多创业者与投资机构熟视无睹，只想短期内通过“捷径”再创造另一个阿里巴巴或者腾讯，而鲜有静下心来深耕某一领域，将一件事做到极致，然后再获取市场的公允认同，这是当前中国投资界与创业圈面临最尴尬的现实，也是对散户极其不负责的表现。而这一切背后衍生出市场对专业投资机构的专业与理性选择的需求，也意味着浮华之后依然活着的企业才更有竞争力。

瑞幸咖啡很有可能结束了一个虚幻与骗局横生的时代，开启了一个工匠精神与真实价值创造与被公允发现的时代。而这一切是基于瑞幸几十亿投资瞬间归零为代价的，但是，悲痛的案例也为中国创业圈与投资界指明了理性发展的方向，这也算是一个收获吧。但是，想必这是瑞幸创始团队极其不愿意承认，也没想到的收获。

作者简介：

丁彦皓?博士、博士后，专注资本市场，聚焦权益投资、资本运作、大宗期货、期权以及宏观经济等领域的研究与投资，关注国际关系、历史、哲学与宗教。

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编译者/作者：丁彦皓~首阳智能董

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