资产荒的本质是什么？

引子

每隔一段时间，债券的从业者就会喊资产荒，而且，一喊喊好几年。对于这个现象，有一种解释是——随着中国GDP增速的下行，债券收益率不断地下行，大家会觉得没啥好买，并担忧职业生涯没剩下多少bp。也就是说，资产荒对应低利率。但是，这种解释没有回答一个问题：多低算资产荒。

如果说低利率会带来资产荒，那么，欧日的资产荒应该特别厉害，因为这些国家的无风险利率是负的。一个很自然的结论是，这些国家的投资者会更焦虑，他们会冲到全世界买买买。奇怪的是，他们仍然会配置本国的资产，也没有四处去宣泄这种焦虑。

此外，还有一个很奇葩的现象，股票投资经理从来不会谈论资产荒，即便是有些股票的PE上天，他们也不会这么喊。这真是一件奇怪的事情。

一个事实，还是一种心态？

除了把资产荒当成一种客观事实之外，还有另外一种解释——资产荒反映了一种社会心态。

记得有一阵子跟业内的年轻研究员聊起了资产荒。

他一脸不屑地对我说，哪里有什么真正的资产荒，你要低风险高收益当然会资产荒喽，天底下哪里有那么多既要又要的好事。

一时间怼得我哑口无言。

是啊，熟悉债券投资的投资经理不少，但是，既会胸口碎大石，又会拿大顶，还熟悉央妈操作的投资经理就凤毛麟角了。

这种风险和收益的错位可以解释很多东西。委托人定的预期收益率太高了，又不让信用资质下沉，当然资产荒了。

那么，为什么股票投资经理从来不抱怨资产荒？因为从来没有人给他们定一个预期收益率，他们是做到多少算多少，看天吃饭。

综上所述，我们可以得出资产荒的两个基本条件：1、风险收益不匹配；2、隐蔽的刚性兑付。

按照这种框架来解释，锅一下子被甩到了委托人头上了——他们既要低风险又要高收益，还要强迫你给个预期收益。可是，这么甩锅又有点不公平，委托人的这种偏好是天生的吗？其实不是，还有点历史渊源。

资产荒的逻辑

为了最终把锅甩给时代变迁，我们需要搭一个小框架，构造一种不同的资产荒的解释。

假设市场原来的标的可选范围为红色实线圆圈A，市场的平均心理预期是蓝色的实线，按照“高收益低风险”的偏好，投资人的实际可选集合就是红色虚线圆圈。

假设随着经济增速的下行，标的的可选范围沿着蓝色实线平移至绿色实线圆圈B，同样按照“高收益低风险”的偏好，投资人的实际可选集合变成绿色虚线圆圈，它的面积跟经济降速之前一样。这意味着，经济增速下降、利率下行跟资产荒没啥必然联系。

那么，什么时候会出现变化呢？我们看下面的图，

当标的可选范围的移动和市场预期线形成一定的角度时，会发生资产荒。由于这个角度的存在，绿色虚线圆圈的面积远远小于红色虚线圆圈的面积。

那么，什么时候就匹配上了呢？需要市场预期线进行顺时针旋转。

综上所述，我们就找到了一种描述资产荒的框架，市场平均预期调整得太慢以至于无法跟上经济、制度变化带来的可选标的的调整。这是一种适应性的矛盾，等委托人的预期调整到位就好了。

不必焦虑职业生涯剩多少bp，低利率也有资产负债匹配的需求。

与资管新规相适应的预期

根据上面的框架，我们似乎可以很自然地把“资产荒”的根本原因归结于：1、经济增速下行；2、那个奇葩的角度；3、委托人缓慢调整的预期。

但是，那个奇葩的角度有点“天降神兵”的味道，其实还是有点偷懒。我们需要更具体的解释。在2016-2019年债市的历史里，我们是可以找到这个具体的解释的——资管新规带来的制度变化。

在资管新规之前，市场充满了刚性兑付的品种。刚性兑付把标的的总体可选择集合从红色实线圆圈推高至绿色实线圆圈。这种推高并不是没有代价的，它给系统带来了额外的系统风险。就像曹操的铁索连船一样，每条船的波动少了，但每条船都遭遇了更大的系统风险。也就是说，每个投资经理都更容易完成业绩，但都遭受了更大的风险——集体回家。

与此同时，委托人也形成了与刚性兑付相适应的市场预期线——高收益低风险，而投资人的实际可选集合则是蓝色虚线圆圈。

打破刚性兑付之后，一切都变了。可选标的迅速回归到红色实线圆圈。但是，委托人的预期并没有多少改变，依然是绿色虚线（高收益低风险）。于是，投资人的实际可选集合迅速萎缩成红色圆形区域，他们遭遇了严重的“资产荒”。

每个投资经理都变得更加艰难，但是，大家一起回家的风险降低了。现在需要做的就是等待，等待委托人逐渐降低心理预期。把和刚性兑付相适应的预期，降低到和打破刚兑相适应的预期。

这需要时间。

结束语

最近一段时间，央行一直在强调疏通货币的传导机制，打破贷款利率的隐形下限。事实上，这个工作的艰巨程度比我们想象的要高，所耗费的时间也比想象的要长。央行可以降准，也可以降息，但是，他没办法一下子改变那些委托人的心理预期。

债市永远也无法像股市那样洒脱，不去预期一个收益率。委托人总有动机让投资人尽可能做个低风险高收益；为了规模，投资人也不得不拍胸脯承诺一个低风险高收益。这个相互博弈的结果会形成一条隐形的大沟，横亘在利率传导的链条上——低风险的品种，加杠杆，资金空转；高风险的品种，门可罗雀，无人问津。

资金利率好降，人心之息难降，降低实体经济成本，任重而道远。

本文来源：VC通证部落
原文标题：资产荒的本质是什么？

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编译者/作者：VC通证部落

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