比原链研究院丨极端行情下的稳定金融体系

先来看几组关键数据（数据来源 DeBank、DeFi Pulse、QKL123、DappRadar）：

（1）3月12日，DeFi 总清算量 2341 万美元，是前一日的 13 倍，MakerDAO、Compound 和 dYdX 占据前三名，分别为 1021 万美元、620 万美元、449 万美元。
（2）3月12日，DEX 交易量增长非常明显，Uniswap 在 24 小时内的交易量超过 5300 万美元，Kyber 为 3300 万美元，Maker 旗下的 Oasis 接近 2000 万美元，分列前三。
（3）3月12日，DeFi 总锁仓量为 5.48 亿美元，几乎为前一日的一半，其中 MakerDAO 降幅最大，由 5 亿多美元降为 3 亿多美元。

（4）3月12日，在稳定币交易协议 Curve 中，USDC、DAI、USDT 交易最受欢迎，成为避险稳定币，TUSD 和 BUSD 几乎没有交易需求。
（5）以太坊 DeFi 在今年 2 月的活跃用户数相比去年同期增长了近 3 倍，而今年 2 月锁定在 DeFi 平台中的美元价值突破 12 亿美元，相比去年底已经翻倍。

极端行情下 DeFi 展现了并不稳定的金融体系，存在一个很明显的连锁反应链：

区块链金融，也即 DeFi，在构建金融体系时一个非常大的本质不同在于，该金融体系不仅仅依赖现代金融的成熟理论、产品和经验作为输入、借鉴和引导，更是扎根在不同于现代社会设施、互联网设施的去中心化区块链基础设施中，所以 DeFi 其实需要同时考虑并兼顾两种世界的规则和制度，一个现实中虚拟，一个虚拟中现实。在区块链世界里，就不得不考虑极端行情下，因为网络拥堵、套利攻击、不设熔断、合约智能带来的潜在风险，而我相信，在大多数 DeFi 项目白皮书中，即便是考虑到了非常多的风险和攻击，但也绝对忽略了极端行情下区块链基础设施本身存在的风险点，合约智能在“和平”的时候是一件“利国利民”的重器，但在极端行情造成的恐慌混乱踩踏中，会让人工及时介入干预成为盲点，让风险肆无忌惮长驱直入，甚至一瞬间“夺帅”。

在这次的连锁反应链中，最核心的问题在于极端行情造成了各种场景下大量抵押资产的清算，而从某种意义上讲，如今的 DeFi 其实就是抵押资产，不论是体量计算方式、用户参与模式，还是作为 DeFi “央行”或者“国债”，抵押资产不存在了，DeFi 大厦一夜将倾，所以在对待抵押资产的问题上，应该当作 DeFi 金融体系建设过程中最底层的风控法则，付诸十倍以及十年的风控模拟推演。正是由于这种重要性，抵押资产的待清算过程是一种典型的“牵一发动全身”现象，平日里很难见到的风险现象几乎统统同时出现，比如流动性缺陷和稳定币溢价，而且这种情况下，白皮书里花里胡哨的政策工具几乎统统失效，顿时“怀疑人生”，只能拆东墙补西墙，或者”死扛死挺“，期待转机和奇迹。这也难怪，毕竟同时间发生的现实世界中经济危机里，连号称“统治世界经济”的美联储都不得不几次三番调整政策工具，直到最后被逼出史无前例的终极大杀器，尚不能断定是否奏效。黑天鹅压倒一切，颠覆旧有世界秩序。

大跌停下了，但危机并未散去，不仅是可能存在的继续下跌可能性，这次 DeFi 集体慌张“救市”举措也埋下了很大的隐患，比如为了填补亏空而增发，带来了通胀风险和信任风险，另外比较重要的一点是，在过去几个月中，借着减半的东风吹起，人们青睐 DeFi 为自己开展金融业务带来了极大便利性，比如矿业、衍生品市场、投资理财等，说白了杠杆、杠杆还是杠杆，但如今这些场景在可能久久不会散去的大危机阴霾中统统失去了强需求，跟现实世界“现金为王”一样，DeFi “不动为王”。没有了（投机）需求，是 DeFi 最大的危机，甚至会遭受来自加密货币中心化金融一派的借机反扑，会指责 DeFi 加速了市场下跌、扩大了加密货币市场风险弥漫等等。

以最著名的 DeFi 旗舰项目 MakerDAO 为例，更是祭出了只在白皮书中提到的黑天鹅终极手段，总结下来，两大特征两大举措两大风险：

特征一：稳定币价格失控特征二：不良债务举措一：调整利率和新增抵押品举措二：资产重组风险一：流动性依旧不足风险二：坏账危机转信任危机

过去 MakerDAO 为了扩张规模和 DAI 的需求场景，引入了标榜现实金融利率体系的 DSR，用“并不扎实的利率”吸引人们购买 DAI 并存入“储蓄账户”，导致约 60% 的 DAI 持有者选择存入 DSR，赚取年化 8% 的利息。但或许 DSR 加速了这次 DAI 流动性危机的发生，溢价一度高达 10%，虽然行情发生后进行了紧急利率调整，超过 2500 万 DAI 被提取重新回到市场流通，但 DAI 的溢价依旧保持在高位（交易价格一度达到 1.12 美元的峰值）。MakerDAO 团队在这次危机过后需要重新审视 DSR 存在的合理性。

注：不扎实利率：现实央行利率基于国债和国家发展，而 DeFi 并未找到取之于民用之于民的根基，不能称之为经济，何来利率，所有所谓的高利率无非是短时的投机手段，必将伴随着高风险。作为在 MakerDAO 抵押资产的用户，到底该称之为债权人还是债务人？作为债务人，相当于抵押 ETH 借出 DAI，受稳定费率支配，是一桩借贷生意，而作为 DAI 唯一的创造和发行，他又是债权人，相当于美联储发行美元所基于的国债的持有人，但却无法获得利息，还要倒贴利息给其他使用“储蓄账户”的人，好比我欠你钱，你还要给我利息。究其根本，ETH 并不同于国债，去中心化生态也并未形成“国计民生和经济发展”的根本命题，目前的一切 DeFi 金融建设只能基于民间借贷市场，而非标榜国家货币发行。我想 MakerDAO 在追求规模扩大的进程中忽视了 DSR 存在的合理性，甚至他们自身都无法自圆其说，所谓的用 DSR 调控 DAI 市场供应，也仅仅是以现代金融理论嫁接出的一朵花，在这次极端行情下，枯萎！

也许市场风险无法预测和预防，但操作风险却是所有 DeFi 项目都必须要修炼的内功，也是所有 DeFi 间开展竞争的决胜法宝，当下的 DeFi 产品看似大同小异，如何区分谁更专业更有前景，谁对去中心化金融理解得更透彻，就是看其对风险的掌控能力，尤其是操作风险。在过去，操作风险大多来自黑客对智能合约和系统的攻击，我们姑且称之为 DeFi 从出生走向少年的必由之路，随着 DeFi 业务规模和组合性越来越复杂，操作风险已经不仅仅是黑客对合约的代码攻击，更是每条业务线上每个环节的操作是否可以顺利进行，大胆想象到所有意外情况，然后组合出可能的损失分布，我们称之为 Loss Distribution Approach（LDA，在《MOV 稳定金融体系》中有详细描述）。在现实金融体系里，比如巴塞尔规则，也明确了操作风险损失分布所对应的经济资本（风险资金）规模作为亏空填补，以防不测。在这次 MakerDAO 危机中，压倒骆驼的最后一根稻草正是 Keeper 清算系统带来的操作风险损失，原因大家都知道，因为以太坊网络拥堵导致套利者发起高 GAS 交易直接超越其他出价人（这也是我们前面讲的“合约智能”缺陷，在风险下，其实我们不能排斥人工干预，这并不违背去中心化金融），并以 0 成本拍得将近 500 万美元的抵押资产，直接导致 MakerDAO 资不抵债，坏账 500 万美元。而在这之前，因为网络拥堵导致预言机喂价停滞（网络拥堵导致交易价格飙升至正常成本的 10 倍甚至百倍），MakerDAO 错失了及时清算债仓的最佳时机，越往后越混乱，清算规模越大，时间窗口越小，进一步加速了操作风险损失，同时也给非常多用户带来了用户端的损失（本来可以避免用户的 CDP 发生穿仓，但因为预言机延迟清算，导致用户错过最佳处理时间，最终遭到完全清算，“一毛不剩”）。损失发生后，我们也发现 MakerDAO 并没有足够的风险储备资本来填补亏空（可能都用来拉高 MKR 币价了），直接造成坏账，不得不启用 MKR 增发（对于 MKR 持有者，增发意味着他们的资产被稀释了）来重组资本，缓解近渴，这又形成了一个新的连锁危机，好听一点的话叫“完成了风险转移”，但风险并不会因为转移而消失。

注：数据显示，极端行情当晚，MakerDAO 共进行了 3994 场拍卖，有 1462 场以 0 Dai 成交，占比超过三分之一，平台因此损失了 62892.93 个ETH，价值 780 万美元。区块链数据分析公司 Whiterabbit 报告显示，仅在3月12日、13日，MakerDAO 上清算的 ETH 就高达 832 万美元，这导致平台出现了大量坏账，有 567 万枚 Dai 无抵押品担保。

拍卖仍在进行中，到目前为止，17630 枚MKR被铸造和出售，以偿还 430 万美元的债务，通货膨胀率约为 1.7%

所以 MakerDAO 危机并未消失，DAI 的稳定危机和 MKR 增发带来的信任危机，依然存在，如同一种慢性病毒一样，在侵蚀整个生态，也许 500 万美元缺口只是一次截肢，那这两种尚存危机将很可能直接致命，正如“华尔街的噩梦全都与流动性有关”。尽管有如此的问题，但 MakerDAO 大胆提议引入 USDC 这种中心化美元数字资产作为新抵押品以求创造新的 DAI 流动性，用来缓解稳定危机，是值得肯定和称赞的，而且这也是目前仅存的缓解 DAI 流动性危机的唯一手段。但我们并不认同 MakerDAO 对 USDC 设置过高的稳定费率（20%）和抵押倍数（125%），这是明显的“抢劫式”抢救，并不会给 USDC 持有人带来合理的无风险套利空间（事实也证明，本寄希望可以提供大量流动性的 USDC，目前也只供应了 680 多万 DAI，参与者并不热情）。MOV 稳定金融体系在设计之初就指出包含四种抵押资产的合格抵押品框架，其中一种资产正是 USD 类数字资产。在投资组合金融（现代资产组合理论）中，皮尔逊相关系数是一个重要的风险度量手段，在设计 MOV 抵押品框架时，我们发现当下加密货币市场相关性太强，基本上一跌俱跌，这是不利于稳定币和稳定金融体系建设的，而当下又很难引入数字黄金和国债等现代金融资产，因此 USD 类数字资产便成了最佳选择。即便其自身也遭受中心化的风险，但在应对去中心化金融风险上可以起到很好的风险分担作用，就像这次 MakerDAO 带来的启示，USD 类资产不仅可以在极端行情下依然保持“造血”功能，还能在极端行情发生时降低清算规模，给系统一个缓解窗口。

注：DAI 的稳定危机。3月13日，MakerDAO 发起了调整风险参数的社区投票，稳定费率、存款利率由 8％ 降低到 4％，存贷利差调整为 0。两天后，MakerDAO 又发起了第二轮投票，直接将 Dai 的存款利率降低至 0，并将借款利率降低至 0.5%，效果依然不佳，不得不启用 USDC 提案。好比降准降息失败后，开启量化宽松（QE）。

现代资产组合理论，MPT，假定投资组合资产配置应围绕资产的波动性及与其他资产的相关性进行构建。波动率只是衡量资产的价格变化与平均预期变化之间的变化程度，而相关系数则衡量投资组合中不同资产的共同变动程度。但正如我们在《MOV 稳定金融体系》中强调的，过于依赖模型就会陷入模型错误中。尽管相关性和波动性分析很有用，但不能单独认为只有它才有助于建立真正“稳健多元化”投资组合。MPT 的局限性在于它的分析纯粹是线性的，总的来说是向后看的，但实际上，市场不是线性的，而且过去的表现从来都不是预测未来收益的有用指标。因此，需要继续纳入以人工智能算法为代表的非线性挖掘。

另外一个值得审视的点是，MakerDAO 主张的清算其实是市场经济行为，自由主义经济，不设门槛，不限时间，这不仅给予套利攻击以空间和反应，更不利于及时在极端行情下快速处理债务。自由拍卖确实是一种公开公正且把损失降到最小的清算方式，但前提是在非极端行情下，极端行情下首先要想的不是减少损失而是直接“熔断”。MOV 三级清算体系中，第一级是非极端行情下的清算方式，跟 MakerDAO 拍卖一样，价高者胜出，鼓励市场经济行为；但到了第二级清算，瞬间转成全局系统清算，冻住所有危险债仓（即便市场依然快速下跌导致资不抵债，但抵押资产依然全数安全存在），如同战时系统和一级响应一样，这个时候往往系统在遭受猛烈的市场风险，第三方 Keeper 角色是无法满足大规模清算需求的，MOV 不排斥中央集权式的清算，依托自身的风险储备池和对接的稳定币流动性交易平台（官方做市），完成债务清算，用“看不见的手”帮助生态度过难关。即便最糟糕的情况也发生了，即官方风险储备池和官方做市不足以应付缺口，依然可以依托未被清算的债仓资产、生态未来的利润预期和发展规模发行短期风险债券，回收债务补偿缺口，即 MOV 的第三级清算模式。在 MOV 稳定金融体系的设计哲学里，有两种事务是需要谨慎对待的，是否发一种新币（比如 MKR）和是否采取代币治理模式（让严肃的金融体系回归社区管理），这两种事务看似美好，既凭空创造了财富（攫取铸币税）也将风险转嫁给了社区（要亏大家一起亏），但这也为稳定金融体系的伟大愿景埋下了隐患，一次两次尚且可以应付，但长期来看，是存在严重的信任危机，现代金融之路有着太多的经验教训可以吸取，DeFi 同样需要严肃对待。

LongHash 数据显示，MakerDAO 治理代币 MKR 成为近一个月来市场表现最差的数字货币之一，以比特币本位计算，ETH 跌了 18%，而 MKR 跌了 46%。

再次强调，DeFi 引以为豪的智能合约自动化手段，并不能应对极端行情这样的黑天鹅事件，人工干预和集权式抢救不可避免。

说到风险债券，我们从来不避讳，风险债券本就是建立在用户和社区对生态的信任和认同之上。在类似资不抵债这种缺口损失上，中心化交易所通常通过保险基金或跨市场参与者的社会化来弥补这种损失，例如 Compound 就模仿了类似保险基金的操作，而 MakerDAO 则采取了增发治理代币重组资本。不论哪种方式，可持续的风险储备池和风险储备机制，都是建立亏空填补的重要机制，不论是风险债券、链上保险基金还是增发治理代币。

极端行情下无完卵，专注借贷的 Compound 也出现了严重危机，为此，在极端行情后采取了跟 Fireblocks 合作的方式，用 Fireblocks 平台的资产和交易商紧急救援 Compound 流动池。像 MakerDAO 和 Compound 等相对稳妥的平台都被摧枯拉朽一样袭击，杠杆交易平台现状更为惨烈，高度密集的杠杆交易遍布中心化平台和以太坊 DeFi 平台。杠杆在现代金融发展中，如同一头猛兽，不断被驯服，但依然野性未失，而年轻气盛的 DeFi 几乎一下子发挥了杠杆所有的兽性，不仅给这次极端行情“贡献”了一份力，也给自身平台带来了严重打击。所有数据都表明，比特币价格跌至 3600 美元到 3800 美元区间的最大原因是加密货币市场高度杠杆化的结构。让我们再次见识到了“爱西欧”的疯狂，“一杆起，然后一撸到底”。减半囤机让矿工在杠杆借贷市场大肆发挥连环仓，缓慢的减半行情让投机者无限杠杆以追求快速收益，而一场突如其来的极端行情上演了满天烟花。MOV 生态，不论是在白皮书中还是实际建设拓展中，对杠杆一直充满敬畏，这也是我们忠实履行稳定金融体系愿景的承诺。与杠杆率相对的是抵押率，抵押率是衡量借贷安全性的重要指标，在以太坊头部 DeFi 协议中 Compound 的质押比例最高，也因此成为在这次极端行情影响下还在坚挺的平台之一。MOV 在利润和安全性的平衡法则上从来都是倾向安全，因此 MOV 的借贷业务和稳定币业务都将根据自身定义的市场参数设定较高的抵押率，并依托 MOV 全天候风险度量体系根据市场风险实时调整最低抵押率，努力成为清算最少的稳定金融体系。我非常认同一个来自社区的声音：

“安全性不仅体现在代码能否按照设计运行，还包括产品的设计应当为用户提供哪些属性。以太坊社区在前一方面表现出色，而后一方面则因为 DeFi 的利润丰厚而做得一塌糊涂。仅仅因为你的代码正常运行并不能代表你的系统安全无虞。”

据 DAppTotal 数据显示，MakerDAO 在3月12日的锁仓总值从 2 月的高点持续下滑，一度回到 2019 年初的状态，一夜回到解放前。

这里也提到了 MOV 稳定金融生态重要的风控体系——全天候风险度量术（具体可以阅读我们的《MOV 稳定金融体系》）。不论是 MakerDAO 还是其他 DeFi 项目，我们从未看见一份详细而专业的风控模型和风控报告，得益于加密货币和 DeFi 襁褓中发展，并未遭受太多现代金融的金融风险，但随着抵押规模、杠杆率以及跟现实世界的联动性越来越高，MakerDAO 现在的风控模型已经完全不够了，不能再把系统暴露在每次的被动修补之上。专业的去中心化金融体系必然要跟现代金融一样，配套专业的风控体系，并将风控体系占比提高到业务体系之上。MOV 的全天候风险度量术也需要不断升级，我们也非常认同 Gauntlet 所构建的风险模拟体系（据说已被用于 Compound）。数据，不仅仅是预言机，近几次风险事件已经告诉我们，DeFi 也是“大数据”，风控建立在数据获取能力之上。DeFi 号称透明，但很可惜，在这次极端行情中，以 MakerDAO 为例，人们将数据事务日志和 mempool 数据拼凑在一起，以重构事件的时间轴，因此花了太多时间去弄清楚以太坊上发生了什么，并花了很长时间去诊断（虽然是“事后诸葛亮”）。对数据的不掌握也是对风险的进一步麻木，甚至你都不知道有个拍卖者拿着 0 价格牌子在你眼前大摇大摆晃着。MOV 的全天候风险度量体系中有三要素：模型算法、数据和经验。在数据上，我们构建了完备的风险数据库和档案，也会跟像 QKL123.com 一样优秀的数据商开展合作。

例如 Gauntlet 曾指出，在市场高度波动的时候，去中心化交易所可能没有足够的流动性来获利地清算风险头寸，从而将整个系统置于风险之中。

DeFi 要继续前进，DeFi 的稳定金融体系愿景还要继续，就必须再次拓展自身的边界认知，不仅要看到中心化加密货币市场的大环境，也要跟随追踪现代经济形势，比如这次世界经济危机联动加密经济危机。我们假设未来一段时间比特币仍然和美元经济高度相关，那么我们就不得不关注接下来世界经济尤其是美元经济的走势，一定程度上讲，“币圈牛不牛全看美联储”。有人最近一直在鼓吹美联储大放水再次体现了中本聪意志，比特币必定大涨，这是很可笑的简单逻辑，过度夸大了襁褓中比特币的政治意义，如今是经济危机上还叠加着更为严重的疫情危机，甚至存在恶化为政治危机的风险，在如此严重的世界里，所有人都在想着挺下去活下去，现金为王不如说活者就是王，金融投资已经沦为次级需求，即便是世界的新一代希望们，都在为更为严峻的生活、住房和就业而担忧，并不会加入到金融的投机狂欢中。DeFi 人不能再无脑地投入到像之前减半那样的可笑狂欢中，而再一次对风险失去警惕。那就连最后的防线都彻底崩塌。

截止到3月23日，稳定币的市场总额为 71.7 亿美元，USDT 占比最高为 57.2 亿美元，占 79.83%，而 DAI 在其中的占比为 0.92%，6581 万美元。因此在引入 USD 类中心化美元资产后，DeFi 的资产结构和规模肯定要进行新一轮扩张，就不得不考虑占据绝大稳定币市场份额的中心化美元资产所带来的风险和机遇。

在美联储宣布实行“无限期量化宽松”政策后的几分钟内，股票、黄金、比特币、原油应声而涨，然而自这个措施宣布以来，只有比特币和黄金保住了收益并且还在继续上涨。根据来自TradingView.com 的图表，在美联储发布声明之后，比特币回弹了 9.5% ，黄金也上涨了 4% ，然而标普 500 指数期货已经下跌了 0.25%。这些统计数据突出了美联储刺激政策对比特币这种资产的重要性。

我们需要认真对待这次危机，DeFi 的危机和现实世界的金融危机，危机让浮躁的区块链金融停下了只要杠杆盲目扩张的脚步，回归到金融的本质——风险。正如“华尔街教父”格雷厄姆在抄底破产后所得到的重要定律：永远不要亏钱。我们需要认真吸取一切的经验教训，这是叠加在五十年不遇现实世界金融危机上的加密金融领域十年一遇的“压力测试”，并不夸张的讲，2020年将决定加密货币和 DeFi 未来的命运，是质变还是“止变”，拭目以待，更是所有 DeFi 人走向专业和成熟的成人礼。

本文来源：比原链
原文标题：比原链研究院丨极端行情下的稳定金融体系

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编译者/作者：比原链

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