达利欧：赤字和印钞的代价谁来承担？战时经济学的启示

文 |桥水基金创始人Ray Dalio

从疫情蔓延至今，人们见到了许多有生之年未曾目睹的情景。对于这场全球疫情之战走向何方，对于如此大规模的货币和财政政策将如何收场，我们似乎缺乏判断和预测的参照系。

桥水基金创始人Ray Dalio曾经提到分析方法的timeless universal，即从更长期的历史视角去寻找参照系，审视当下。在领英的最新文章中，他比较了历史上多个战争时期的货币、财政和政府管理方式。对于二战期间的美联储货币政策尤其详述。

这篇文章较长。云锋金融全文编译，相信其中的历史分析和比较会带给您启发。

本文作者为桥水基金Ray Dalio，原文为作者3月30日发布在linkedin的文章《The Mechanics of the War Economy》

现在发生的事在不久前是无法想象的，因为这在我们的有生之年从未发生过。然而，如果你对历史有研究，你会发现这在过去其实经常发生，甚至让人以为这是不可避免的。具体而言，控制财政政策的白宫和国会，以及控制货币政策的央行，都宣布了规模空前的财政和货币刺激措施，其中包括规模庞大的“直升机撒钱”(helicopter money)。其中最引人注目的是美国总统、国会和美联储最近的声明。弄明白大放水后资金和信贷将如何流动极其重要，但我现在不会深入讨论。我要做的是试着从全局的角度来讨论传导的机制和内涵。因为这次“放水”比我们一生中发生过的任何一次都要多，我们需要拓宽我们的视野来看待在我们有生之年发生的事情。

我的方法

首先，我想解释一下为什么要研究这么久远的历史来支撑我的观点。虽然很久以前的案例看起来没什么用，但我通过惨痛的教训认识到，事实恰恰相反。我发现，我在市场上犯的最大、最痛苦的错误，都是因为我没有研究出生之前发生的事。当我因不知道如何判断尚未发生的事情而犯下错误时，我总会发现我错过了什么，需要通过看历史来理解。这使我希望在犯错误之前就研究过这些历史案例。这是一个犯错误、反思错误、然后根据所学提高自己的过程，这就是我的原则“痛苦+反思=进步”。例如，最近我犯了一个痛苦的错误，没有一个深思熟虑的应对流行病的策略；这个痛苦的错误迫使我和桥水的伙伴们深入历史，研究过去的流行病和大流行，以及它们在整个历史上对经济和市场的影响。这让我大开眼界。

当我深入研究历史的时候，我发现传染病和其他自然现象(如干旱和洪水)比任何其他影响经济和市场的事物(包括战争和革命)所产生的影响都要大，我需要有系统的计划来应对它们。我怎么能忽视流行病呢?我深感后悔，现在和桥水的伙伴们正建立一个系统的程序，以便在未来应对流行病等事件时，能像我们处理其他事情一样。这对我们助益良多。例如，我对100多年内所有债务危机的研究，帮助我们在大多数国家陷入困境时，很好地应对了2008年的金融危机。

基于这些，我认为理解未来的关键在于理解历史的教训。至于我将展示给你的观点，请理解，我从没确保这些观点是正确的。我会继续犯错(也会成功)，我的目标不是让你相信我。我的目标很简单，就是把我相信的经济和市场机器的运作方式传递下去，并把我处理这些机器的最重要的原则传达给你们，让你们随意接受或摒弃。我希望我所做的将帮助你建立你自己的观点和原则，为你所用。和这个目标相一致，大约18个月前，我研究了导致储备货币及其背后帝国兴衰的原因。做这个研究(我还在做)让我大开眼界，对我形成对现在正在发生的事情的看法非常重要。如果你有兴趣知道我心中最相关的历史教训是什么（这些教训对于现在的理解非常重要），强烈建议你读一读我的研究报告《变化中的世界秩序》，我将以每周分期的方式发表。

相关的历史教训

美国(和其他国家)的财政政策制定者(总统和国会)和货币政策制定者(美联储和其他央行)刚刚制定了一个巨大的财政和货币政策刺激，并将会带来巨大的资金支持，以及随之而来的巨额预算赤字、债务，以及这些债务的货币化。虽然这些在我们的有生之年从未见过，但在历史上却不是绝无仅有。我们先来看看1930-45年的情况，然后再延伸去看。如我之前的文章所述，我相信1930 –45年间是与现在最相似的时期，因为那时像现在一样利率到达了0%的下限，货币政策失效、债务高企，全球经济疲软，贫富分化极大，而且一个新的世界强国正在崛起，挑战现有的世界强国。为了应对上述问题，特别是在战争时期，大量的财政支出产生了大量的政府债务，而没有足够的自由市场需求，所以央行需要以各种方式将债务货币化。美国政府现在的财政赤字将超过GDP的20%，而美联储印钞和购买债券的规模将使其持有的债务达到GDP的30%左右，这比二战时赤字的顶峰还高。

显而易见，我们需要回答如下问题：上述现象意味着什么？在债务高企和货币滥发下，利率和通货膨胀会上升吗？谁将在何时承担所有债务和印钞的负担？我们还能期待什么？你会看到，1930-45年间的利率没有上升。你还会看到，在其他类似的案例中也是如此。你会明白为什么会这样，以及为什么我认为它们不应上升。如果你读过《变化中的世界秩序》，你就会发现，虽然货币和信贷短期没有重大的风险，但长期来看难以保值增值的风险明显上升。这可能最终会导致一场大规模的撤资运动，将使央行不得不在提高利率和令本国货币贬值两种情况中做出选择。在这篇文章中，我不会详细介绍这些，因为今天我将专注于讨论吸收海啸（大放水）的机制。这些案例显示，中央政府的刺激政策威力巨大，且会因此深深地陷入债务，以致于需要让央行购买国债或促进购买国债的行为来压低利率，并使经济平稳地运行。

央行是如何买债压低利率的？

在1930-45年间，美联储实施了一项控制收益率曲线的政策。更具体地说，它做出了购买债券以限制利率的可信承诺(这类似于日本央行和欧洲央行目前的做法，欧洲央行目前的做法程度要轻一些)。因此，政府的巨大借贷需求伴随着美联储对将债券收益率限制在2.5%的无限承诺。这些行动创造了一种货币和财政政策的半自动协调，就像我在《应对重大债务危机的原则》(Principles for Big Debt Crisis)的MP3章节中所描述的那样。下面的图表显示了美国每次主要冲突期间政府债务和基础货币的大幅增长。请注意，政府债务的增加和央行的货币化同样发生在二战和内战期间。几乎所有国家在战争时期都是如此。让我们更仔细地研究一下这些案例，因为在这种动荡时期，政府采取了其他形式的控制措施，如果未来的困难时期需要更严格的控制，我们可以考虑采取这些措施。美国主要冲突期间政府债务和基础货币大幅增长左图：美国政府债务/GDP%右图：美国基础货币/GDP%

这一切是如何发生的？第二次世界大战期间战争是最适用的类似案例。在战争中，随着政府的支出大量增加，所有国家都增加了税收，借贷和印钞。这就是决策者在这种情况下总是会做的事，当下情况他们也可能做出类似的事情来。更具体地说，美国参战后，政策制定者立即开始提高公司和个人税率，并向公众发行债务。下表显示了战争期间美国和其他国家/地区的政府资助来源，仅使用了实际战争年份（即美国的1941-45年）中的数据，而忽略了数据极为不可靠的年份（即德国和日本的1945年）。可以看到，征税、借贷和印钞大量出现。战争的资金从何而来？

美联储二战期间的收益率曲线控制政策是如何生效的？我们需要理解，美联储如何在利率存在上升压力的情况下降低利率。它通过收益率曲线控制做到了这一点，即在经济增长、通货膨胀和政府债券发行发生巨大变化的情况下，保持利率稳定。在下面的图表中，您可以看到在战争期间的巨大经济波动（伴随着巨大的经济增长和防止通货膨胀飙升所需的价格控制）、战后低迷以及随后的恢复中，长期债券收益率如何保持在2%的水平的。1947年，通货膨胀达到了战后的极端水平，接近20％，1949年达到了约-3％的低点，而债券收益率几乎没有变化。经济状况波动中债券收益率保持稳定蓝色-债券收益率左图：经济增长 右图：通胀

该政策的运作方式如下。首先，美联储对其利率上限有一个可靠的长期承诺。它在曲线上设定了一系列的上限；我们在下图中以一系列点来表示。你可以看到，长期债券的收益率始终高于短期债券的收益率。因此，只要投资者相信这种利率结构会得到持续，就存在套利机会鼓励投资者借短贷长。这就是战争期间的情况。战后，钉住利率的承诺开始受到质疑，特别是在经济复苏和通胀压力上升的情况下。1947年，美联储提高了长期利率上限，并为短期利率提供了更大的灵活性。利率钉住制度逐渐失效，该政策最终在1951年的美国财政部联储协议中终止。二战期间美联储利率上限蓝线：短端利率，红线：8年利率，绿线：长期利率蓝虚线：短端利率上限，红虚线：7-9年利率上限，绿虚线：长期利率上限

尽管美联储没有使用资产负债表购买许多长端债券，但它大量印钞保证收益率曲线短端的流动性供应，驱动市场去购买曲线长端以获得收益。在此期间，美联储的资产负债表迅速增长，但美联储的持仓几乎全部是短期证券，银行购买了长期债券以提高收益率，从而支撑了利率的上限。美联储从私营部门购买国库券，为银行提供了廉价的流动性，并削减了储备金要求。所有这些政策为寻求收益率创造了充足的流动性。

下图显示了战争期间美联储的资产负债表如何膨胀，但主要是在曲线的短端。战争结束后，由于市场对收益率曲线政策是否会持续下去存疑（即可信度下降），美联储被迫进行更多长端债券购买，以维持其期望的债券收益率。美联储持有的政府债（占GDP的比重%）（红色 ：10年以上，蓝色：2年及以下，绿色：2至10年）

美联储对稳定的、向上倾斜的收益率曲线和充足的短期流动性所作的可靠承诺使私营部门参与者购买了政府债券。下图显示了战争期间和战争后政府债券持有量的变化。众多私营部门参与者购买政府债券，包括银行，爱国家庭以及保险公司等其他长期投资者。政府债持有（占GDP的比重%）蓝-美参战（1941年）红-战争结束（1945年）绿-（1948年）

注释：横坐标依次为-美联储、商业银行、家庭、联邦机构和信托基金、公司、保险公司、共同储蓄银行、州政府由于美联储能够在不直接依赖大规模购买的情况下支持财政部，美元承受的压力相对较小。尽管战后金价上涨，但整个战争期间金价基本稳定。布雷顿森林体系下黄金价格恢复到战前水平，尽管美国公民拥有黄金仍然是非法的。美国金价

美联储二战期间战略的关键部分是依靠银行购买长期债券。银行尤其重要，因为美联储可以直接通过货币政策影响银行的流动性水平，并且对利率结构的可靠承诺确保了银行用流动性来购买债券。根据美联储1942年的年度报告：“如前所述，未来两年商业银行必须承担一部分公共债务，而美联储当局将必须提供必要的准备金。这可以通过让银行从美联储借款来完成。为此，需要降低贴现利率，特别是以短期政府证券为抵押的借款。这将鼓励银行随意使用其现有准备金，并确保当银行缺乏流动性时，也可以优惠的利率从联储银行获得贷款。他们还可以通过以0.375％的固定利率出售国库券来获得这些资金。但是，必须要给银行提供额外的准备金，这可以通过美联储额外购买政府债券，或减少准备金要求，或上述两者结合来提供。”正如我们之前所描述的，一旦利率为零且资产购买已经压缩了整个金融市场的风险溢价，最有效的刺激形式就是货币政策与财政政策的协调配合，或者我们称为“MP3”。

为了避免新的流动性全被困在现金资产中，资金被引导到政府债券中，政府的支出可以主动引导到实体经济中，从而提供有效的刺激。这样，美联储二战期间的债券收益率目标计划间接帮助财政融资，实现了有史以来最大的赤字扩张之一。尽管这发生在彻底改变经济的战争背景下，但此类政策在控制收益率以及刺激经济上的力量仍然具有启发意义。在二战的情况下，正是这种刺激最终使经济脱离了大萧条时代。您可以看到国债发行量激增如何为战争提供资金（左图），使得到战争结束时政府债务增加了GDP的70％（右图）。

当然，战争对美国经济的净刺激效应，很大程度上是因为美国并不是主战场，且美国是重要的胜利者。对于那些战败国，他们付出了巨大的人员和经济代价。如下图所示，在二战中，德国和日本的人均GDP至少下降了一半，而且在战后，他们的货币汇率也崩溃了。

注释：左上-德国实际人均GDP；右上-日本实际人均GDP；左下-德国马克汇率，其中红色为黑市汇率；右下-日元汇率法规和税收我们需要谈谈税收和控制，因为在当下这场“战争”中，我们可以看到不同版本的税收和控制。

除了大量的财政支出和大量的债务货币化外，二战期间各国的决策者还采取了一系列控制措施，包括配额、生产控制、价格和工资控制以及进出口控制。这些措施控制了个人和公司的经济行为，以便将所需资源用于战争。除了控制经济活动外，美国和所有其他战争国家对资产和市场也有重大限制，这涉及到强制税收、外汇管制以防止资本流失、限制可持有资产（例如，在美国和许多其他战争国家，私人持有黄金是非法的）。对于当时有限的对外贸易，公司几乎不可能将外汇收入换成本币货币，例如，英国要求其贸易伙伴（主要是英联邦国家）以英镑保留盈余。影响资产的规定

除了这些限制之外，在这些经济体中政府支出对经济的直接贡献也大幅上升，从而为军事提供资金。下图给出了处于战争中的国家的政府支出的增加程度。政府支出占GDP的比重（蓝色-1938 红色-战时高峰）

注释：虚线左边-同盟国 虚线右边-轴心国；日本在1938年已经处于和中国的战争中在美国，为了满足这一巨大的生产需求，罗斯福不得不完全重组经济，转向战时生产阶段。他制定了许多政策来促进这一发展，甚至在美国正式参战之前就开始了：?首先，美国决策者开始使用贸易管制来支持同盟国。1941年3月，国会通过了《租借法案》，该法案允许同盟国向美国政府要求提供补给，同时可以延迟到战后付款（或在某些情况下完全避免付款）。此外，美国还通过了一系列对日贸易的限制措施（包括1940年对废铁和石油的禁运和1941年7月对日本资产的冻结）。?1941年12月发生珍珠港爆炸事件后，美国政府实施了大多战时的经典限制措施，例如价格和工资控制。为了促进经济重组，罗斯福于1942年1月成立了战时生产委员会，该委员会有权分配稀有资源，并下令根据需要对工厂进行改造。战时采购不是竞争性招标，以更好地激励高产量与高效率的生产。此外，政府还提供了低利率贷款以促进工厂重组。现在，让我们看看第一次世界大战的赤字是如何产生和如何货币化的。另外两个案例

第一次世界大战期间
一战的主要参与者的融资方式类似于二战，印钞占了美国和英国融资的五分之一，与二战相比，这些国家更倾向于借贷，而不是增加税收。

一战美英法德融资渠道

在第一次世界大战期间，税收在政治上是有争议的。许多政府不愿增税，因为政策制定者认为战争将是短暂而廉价的，而且低税收有宣传价值(不增税表明财政实力)。相比和平时期，他们对印钞和赤字融资的担心较少。因为半个世纪之前普法战争的前车之鉴，一旦战争结束，每一方都希望迫使对方支付（战争费用），并取消新货币流通。战时，欧洲国家无法生产战争所需的全部物资，它们通常会出现严重的贸易逆差，这些逆差是通过向盟国大量借款、消耗黄金储备以及在外国市场出售以本国货币计价的证券来融资的。为了支持这些赤字，所有主要大国都发布了一些形式的控制和限制:所有大国在战争开始时都关闭了市场，以避免贱卖，大多数参战国都暂停了金本位的可兑换性，并对黄金出口有一定的限制。而且，虽然（一战时）税率没有达到二战期间的最高水平，但美国和英国的最高边际税率都一度超过了50%。

下面，我们再讲讲关于用于支付战争成本的债务和货币融资的细节。
法国

英国?在战争的头几周，政府用短期国库券和英格兰银行的预支方式来支付费用，但这种融资方式只是一种权宜之计。这场战争的资金主要来自借款。政府在1914年、1915年和1917年发行了三笔长期“战争债”，并辅以短期债。此后，部分由于允许根据需求来调整利率和久期，部分因为美国加入战争使得借贷成本下降，英国主要依赖于短期(三到六个月到期)，中期(最多十年到期)债券和从英国央行借款。虽然政府主要依靠借贷，但它也通过扩大货币供应来填补赤字。在战争期间，英国的货币供应增加了一倍。德国?为了快速筹集现金，政府向德国央行(Reichsbank)或国内金融机构出售短期票据。然后，它每年春秋两季发行长期战争债券(战争期间总共发放了9笔)，用这些钱偿还短期债务。德国央行(Reichsbank)印钞来购买尚未被购买的债券，或投放到不发达的货币市场。

虽然这仅占战争总成本的15%左右（战争成本非常高），但也意味着德国货币在战争期间的流通增加了599%(相比之下，英国增加了91%，法国增加了386%)。美国?对于美国来说，它是在后期才加入战争的，战争的大部分成本是通过向公众借款来支付的。财政部发起了一场大规模的全国性运动，要著名艺术家和电影明星鼓励公众购买以爱国主义命名的“自由债券”，以及停战后的“胜利债券”。剩余的战争费用是通过印钞来筹集的，大约占总成本的20%。让我们再看看美国在内战时是如何筹集资金的。在美国内战期间北方美利坚合众政府（以下简称北方）和南部美利坚联盟（以下简称南方）都通过税收、印钞和私人借贷的混合方式来筹钱。然而，发展更好的北方经济(它有超过70%的人口和超过85%的工厂)帮助它以一种更平衡的方式资助战争，没有面临失控的通货膨胀。北方经济生产能力的提高(相对而言没有受到战争的影响)也可能减轻了商品短缺的严重程度，缓解了通胀压力。南北战争是怎么融资的？

下面我们说说每个资金来源在这段时间是如何运作的。

税收

和所有的战争期间一样，税收增加了，但它只起了次要的作用。在内战中，税收在战争中的相对作用取决于(1)是否有流动资产需要征税，(2)从政治意愿考虑是否需要对这些资产征税。因为美国北方既愿意也有能力征税，所以它通过征税筹集了更多的资金，而且在早些时候就这么做了。北方的政治集权和保护主义倾向意味着税收在联邦战争资金中扮演了重要的角色。到1861年7月，北方已经提高关税并征收所得税(一个相对有争议的措施)。在整个战争期间，北方继续扩大所得税和消费税的征收。相比之下，南方提高税收的意愿和能力都较低。结果，他们在战争后期才筹集到有意义的资金，那时(在绝望的驱使下)，他们在对人民征税的水平上更加激进，在他们接受的付款方式上也更有创意。

债券

现代战争的巨额成本意味着，政府通常被迫大举借债，同时转向通过非常规手段来保持借款可控——这些手段包括直接向公众呼吁，以及强迫银行增加购买。面对激增的预算赤字，北方的战争资金非常符合这一模式(与缺乏同等资本市场准入的南方不同)。财政余额占GDP比重

起初，北方只依赖于向国家银行出售债券(这些银行随后会转售债券)。然而，这种方法很快遇到了问题，因为银行不愿用其有限的黄金购买他们认为转售机会渺茫的低收益债券。由于正常的资本市场缺乏足够的资金和/或意愿来满足政府的需求，北方转向了另一种策略。主要有四种形式:?1861年，北方打破了与黄金的挂钩，允许用新美元购买债券。这增加了流动性，允许更多的债券购买，压低了收益率。?政府向公众推销债券，称购买债券是爱国行为。债券的设计是为了吸引普通百姓:它们以小面额发行（低至50美元），并且可以通过支付计划购买。?鼓励银行购买政府债券。1863年、1864年和1865年的银行改革为国有银行转换为国有银行提供了激励，这些银行不得不购买北方美利坚合众国发行的证券。还对国有银行发行的票据征税(实际上是将它们赶出流通领域)。相反，国家银行可以发行由北方债券担保的国家银行票据。这明显支持购买北方发行的证券，进一步压低了收益率。?北方美利坚合众国还试图在国际市场上出售债券。然而，国际投资者只愿意在1864年战争快结束时进场。

美国内战时期的印钞机

北方美利坚合众国对这场新爆发的冲突毫无准备，它计划通过借钱来资助这场冲突(就像美墨战争期间那样)，并利用税收来支付日常开支。事实证明，这场战争的持续时间和强度都远远超出了最初的估计。到1861年底，很明显，发行债券是不够的。对与英国战争的日益担忧和不断增长的经常账户赤字(以硬币结算)给黄金储备带来了压力。银行曾向政府提供黄金以换取美国国债和债券，他们现在发现无法在二级市场上转售政府债券，却面临着越来越多的赎回。纽约的银行率先暂停了国债的支付，财政部也迅速跟进。随着用来支付北方联邦士兵的国债变得无法赎回，价值不断贬值，国会急忙寻找一种新的方式来资助战争。

联系汇率制实际上已经被打破，1862年政府开始印刷1.5亿美元的美钞，并使这些美钞成为合法货币。在战争结束前，美元对黄金的比价在战争结束前下跌。最初，美元可以转换成债券，以黄金支付利息(这是为了建立货币的“稳健”而引入的一种怪癖)。可兑换性的中止和货币供应量的大量增加(到1863年增加到4亿5千万美元)导致了货币的贬值。然而，由于北方承诺以与黄金相当的价格赎回美元，因此每当战争似乎要(以北方胜利)结束时，美元的价值似乎都在上涨。相比之下，随着战争的进行，南方联盟货币持续贬值，这是由于货币超发和执政前景的消失造成的。黄金价格

这些故事除了有趣之外，还可能预示着未来的发展。

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本文来源：云锋金融
原文标题：达利欧：赤字和印钞的代价谁来承担？战时经济学的启示

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编译者/作者：云锋金融

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