货币体系的进化之路：加密货币不是未来？

近期，国际清算银行三位高层（Borio、Shin 和 Carstens）在公开演讲中提及加密货币与数字货币的前景。其中，Borio 的演讲内容最为丰富，且最为「正统」。令我感到意外的是，Borio 站在「央行的央行」的立场之下，反而表达出了对加密货币「并轨法币」趋势的担忧——他提到加密货币当前有「成为主权货币的明确附庸」的趋势。Borio 从货币理论的基础讲起，剖析了一个运作良好的货币体系的结构与组成。并对一些经典的货币领域的谬误进行了回顾——比如，弗里德曼经典的那句「通货膨胀是一种货币现象」也是存在误读的。

原文：Borio, Claudio, On money, debt, trust and central banking, BIS - speeches, Nov. 15th 2018
来源：智堡 Wisburg

What institutions build, they can destroy.

制度所创造的，也能为制度所毁灭。

在经济学当中，很少有话题能像货币的本质及其在经济中扮演的角色那样，曾派生出如此激烈的辩论。货币究竟是什么？它是如何与债务联系起来的？它是如何影响经济活动的？可惜近来主流的经济学文献，成了思想长河中的例外。除了不懈涉猎该领域的少数人，货币业已淡出宏观经济学从业者们的视线，还丝毫不见悔意。

今天，我想史海钩沉，重提这个被人们遗忘的话题。为此，我得仰仗一套经久不衰并伴随我成长的智识传统。我将重访货币经济学的基础，从中汲取有关货币、债务、信任和中央银行学的教训。

着手探讨这一主题的我是略有不安的。远比我更胜任此事的学者们，包括在座的数位同仁，已经就此发表过诸多成果。尽管如此，我仍希望能够为几个老问题带来一些新见解。接下来我将提出的论点中，有些是为大家熟知且被广泛接受的；而有些则更具思辨性和争议性。

我将侧重于货币体系，其技术定义为「货币以及用于执行支付的转移机制」。逻辑上讲，只讨论货币而不讨论支付毫无道理可言；然而在新老学术文献中，支付却常被视作理所当然的存在。在此过程中，我们错失了一些宝贵的见解。

请允许我着重强调三点：

第一，货币体系的良好运作离不开两大属性。偏技术性的一个，是（货币作为）支付媒介与记账单位的功能重合。 而更抽象也更基本的一个，是信任。实际上，整个体系得以运作的先决条件，是对被视作货币的对象能得到普遍接受、支付能得到正常执行的信任。然而一个运作良好的体系，还必须在保证价格和金融稳定上得到更深层次的信任。维系这种信任非常困难，需要强有力的制度——即一种适当的「建制技术」 (「institutional technology」)。与银行业监管部门一道（很多时候央行自己就是），中央银行已经演变为整个上层建筑的关键支柱。

第二，理解货币体系如何运作的一个关键概念，是「信贷弹性」 (「elasticity of credit」)，即体系允许信用扩张的限度所在。对体系的日常运行而言，保持高度的信贷弹性至关重要，但若弹性过高，也称「过剩弹性」 (「excess elasticity」)，从长远来看会造成严重的经济损失。

第三，价格和金融稳定是密不可分的。作为概念来讲，两者如同连体婴儿，都是维系货币体系所需的信任的具象化。但因为背后的机制有所不同，短期内两者之间可能会出现实质性的紧张状态。若能提供适当的货币和金融安排，长远来看这些紧张状态最终会消失。要消除这些紧张状态并非易事，解决方案尚在摸索中。

演讲中我还会涉及一些子主题。例如：过高估计货币与债务（或信用）之间差别的风险；加密货币 (cryptocurrencies) 作为货币的不可靠性；从长远来看是否应该将价格水平视为货币价格的倒数、将相对价格和绝对价格变化进行明确区分、将货币（或货币政策）视为中性。

演讲的框架如下。我将首先讨论一个运作良好的货币体系应具备的要素。接下来我将转向用于确保对货币体系日常运行的信任的部分关键机制。最后，我将探讨从长远来看如何确保对价格和金融稳定的信任。

一个运作良好的货币体系应具备的要素

归根结底，一个货币体系技术上由 (i) 记账单位、(ii) 支付媒介，也称「清算媒介」 (「settlement medium」) 和 (iii) 用于转移支付媒介与清算交易 (执行支付) 的机制三部分组成。记账单位衡量所有商品、服务和金融资产的价值。它是一种纯抽象、不可改变的测度单位——就像距离单位一样。支付媒介是一种一般被接受用于清算 (区分) 义务的工具。

此定义中要注意两点。

首先，此定义并未明确提及货币为人熟知的第三种功能，即价值储藏。这并不是因为它不重要；恰恰相反，这一功能至关重要：货币价值的稳定将在后文起到关键作用。这里之所以未提及它，是因为价值储藏并非货币的特色。任何资产，不论是金融还是实物，都是一种价值储藏。此外，更重要的是，合格的支付媒介必须同时是价值储藏，所以没有单独列举这一功能的必要。

此外，与将货币视作一个对象 (object) 的传统侧重相比，此定义关键性地将分析范围拓展到了支付机制上。在过往文献中存在一种将支付机制抽象化的倾向，或者假设在实际中支付机制能够顺畅运作。我认为这也是货币通常被认为是一种约定俗成 (convention) 的一个原因 (eg Lewis (1969))，就像大家一般会用右手握手一样：不然人们为什么能够协调一致将一个特定的「对象」当作货币？但货币不仅仅是一种约定俗成；它更是一种社会制度 (social institution) (eg Giannini (2011))。货币还远没有到能够自我维系的程度。社会需要一套建制基础设施来确保货币被广泛接受、交易正常发生、契约得到履行，以及最重要的一点：维系参与者对上述流程的信任。即使是最原始的社区，也需要被普遍认可（可能非正式）的规范和执行形式。为维系信任而建立相应的支持制度——或称建制技术——是一项重大挑战。随着社会的发展，这一挑战自然会变得更加复杂。稍后我还会回顾这一点。

在我们的现代经济体中，光看惊人的支付额 (volume of payments) 就足以说明支付机制的重要性。实际上，支付额已经成倍超出 GDP，确切地说是数千倍（图 1）。在很大程度上，这是因为大多数支付都与金融交易相对应，而这些交易额之庞大令「实体」经济活动相形见绌。同时这也是在处理大额交易的批发支付系统和处理小额交易的零售支付系统之间存在的区别，主要出于追求效率的动机。

本质上讲，一个运作良好的货币体系有两大属性。

第一，从技术上讲，它要能充分利用支付媒介和记账单位的功能统一中产生的好处。支付媒介的主要好处在于它令经济的运转成为可能。在一个去中心化的交易系统中，支付媒介是「等价交换」 (quid-pro-quo) 过程的关键支撑。更具体地说，它是一种「抹消」交易各方之间任何剩余关系的高效手段：通过对支付媒介的使用，他们可以继续开展其他业务，而无需操心监控和管理对手方（以及对手方的对手方）的漫长关联链条。记账单位的好处是它提供了衡量相对价格的最简单和最有效方法，因为它大大减少了需要了解的相对价格的数量 (eg Brunner and Meltzer (1971))。两种功能的统一意味着，按照约定俗成，相对于记帐单位的货币价格被锚定于 1。这样做的好处，是大大降低了支付媒介可以「购买」的资源数量的不确定性。如此一来，剩余不确定性就被限定于商品和服务价格相对于支付媒介（即货币价值）的变化的不确定性。

历史上也出现过记账单位和支付媒介功能不一致的情况；但这些案例通常反映的是货币体系本身的局限性。举个例子，在欠发达经济体系（例如部分古代文明或中世纪早期）或松散货币区域（例如中世纪和文艺复兴时期，特别是意大利城邦）中，就存在多种清算媒介共存的状况 (eg Einaudi (1936), Cipolla (1956) and Eichengreen and Sussman (2000))。但这些例子在我看来都存在效率低下的问题；也就不奇怪为什么随着时间的推移，这种共存形式逐渐遭到淘汰。在单一货币体系中，这两种功能不一致的情况仅发生在恶性通胀时期——作为货币系统功能失调的明显症状 (Heymann and Leijonhufvud (1985))。在我看来，这一切都表明两种功能的重合是最为理想的状况。因此，我不认同将货币的两种功能进行分割的建议。

第二，从根本上说，运作良好的货币体系会获得参与者的坚定信任。显而易见，信任人们会接受相应的工具作为支付媒介，以及信任转移机制的有效性，是整个体系得以运作的先决条件。但一个运作良好的体系需要的远不止于此。它还要求信任该工具相对于商品和服务的价值稳定性（因为波动会造成不确定性），以及信任其价值不会出现单边的剧烈变化。这里所说的不仅仅是会侵蚀支付媒介价值的通货膨胀，或平添货币体系中产生的债务价值的通货紧缩；涵盖在内的还有直接违约，尤其是对银行储蓄（内生货币）的违约 。当支付媒介本身不可赎回时（「法币」就不具备可赎回的性质），信任的作用更加得到凸显，因为法币的发行方只需承诺发行等额的法币，就能「结清」体系当中的欠款。

这样一来，如何维系对货币体系的信任，自然成了多方面的挑战。除了提供法律和（货币）运行所需的基础设施之外，它还要求当局在货币流程的所有阶段妥善管理风险。在下文中，为了控制篇幅，我将只关注那些与货币领域挑战关系最为密切的信任建立机制。

一个运作良好的货币体系：日常运行

一个运作良好的货币体系，在其日常运行中有两个方面值得强调。一方面是需要对支付媒介的弹性供应；另一方面是需要对更广泛意义上银行货币 (bank money) 的弹性供应。而这两方面又进一步指向过高估计货币与债务（或信用）之间差别的风险。

中央银行对支付媒介的弹性供应，对于确保 (i) 交易在银行间市场上的清算和 (ii) 对利率水平的调控至关重要。银行间市场是我们的双层货币体系的重要组成部分，在这套体系中银行客户的交易在银行账簿上清算，再由银行在央行账簿上清算。为了让银行间清算能够平稳进行，央行信用的接济非常关键。清算交易中对货币弹性供应的需要，在央行为支持实时全额支付系统（RTGS）的运行而提供的巨额日内信贷 (intraday credit) 中尤其明显——这也正是管理这些系统中存在的风险的关键方法 (Borio (1995))。在央行设定利率的过程（这一过程常被误解）中，同样需要考虑到弹性供应的问题。细致地考察这一过程是值得的，因为它将揭示什么才是信贷创造的终极锚 (ultimate anchor)。

在图 2 的帮助下，我来简要介绍一下所涉及的机制；在旧作 (Borio (1997), Borio and Disyatat (2010)) 当中能找到更详尽的解释。首先要指出，我们的货币体系是双层结构 (two-tier) 的：银行客户通过银行货币 (即储蓄 , deposits) 在账户上各自清算交易；接下来，银行通过央行货币（即银行准备金 , bank reserves）在银行间市场上各自清算交易。而图 2 中展示的，是在央行设定短期 (隔夜) 利率之后，银行间市场上可能发生的事情。

事情会按照两种场景发展。第一种场景中，央行动用银行超额准备金——其实就是支付媒介——来满足市场需求（右图方案 2）。在支付媒介的利率水平（即央行存款便利利率）上，对支付媒介的需求的弹性是无限大的：供应变得无关紧要。第二种场景中，中央银行恰好满足了对支付媒介的需求，而非整个市场的需求（左图方案 1）；这里的关键点是，由于银行间清算的不确定性微不足道，银行相信央行一定会提供必要的资金帮助整个体系顺利清算，对银行准备金的需求曲线实际上从某一水平开始是垂直的，即对利率没有反应。这样一来，央行只需向市场传达信号，就可以设定它需要的利率水平。央行之所以可以这样做，是因为它是支付媒介的垄断供应商：它可以做出提供市场清算所需资金的可靠承诺。简而言之，方案 1 是实施量化宽松的央行今天设定利率的方式，尽管部分央行甚至在此之前就已开始以这种方式设定利率水平；方案 2 是大多数其他央行正在做的事情。这个例子清楚地表明，理想当中随着利率上升而下降的、向下倾斜的银行准备金需求曲线，实际上并不存在。

但等等，有人可能会说：那现金又如何呢？现金的供应量同样是弹性的，也就是纯粹由需求决定。事实上，非银公众会将任何过剩的现金带到银行来；而银行又会把持有的过剩现金，转换为超额储备金。中央银行必须接受（银行存入的超额准备金）：所谓「可兑换性」讲的就是这个意思。

这种分析对任何负责政策实施的中央银行家来说都不陌生，在学术界却未能得到充分认识。20 世纪 90 年代中期当我第一次接触到这种分析时，失望的我不得不把教科书和大学里学到的一切置之脑后。

至此我们可以得出一个在后文中扮演更重要角色的结论。基础货币——在相关文献中无处不在的概念——与货币供应量（非银公众的银行储蓄加上现金）或银行信贷供应的确定并不存在显著的因果关系。这也就不奇怪为何在日本的实践经验中，银行准备金的大幅增加与货币存量之间没有稳定的关系 (eg Borio and Disyatat (2010))。越来越多的人开始认识到，货币乘数——货币（供给量）与基础货币的比率——并不是一个有用的概念。实际上，在没有准备金要求的货币体系中，乘数其实是无限大的；而这从未招致过任何灾难性后果。增加的银行准备金（即支付媒介）若超出市场需求，只会将其利率降至央行存款便利利率的水平，或者在没有央行存款便利工具的情况下将其利率降至零。增加基础货币就像「推绳子」，可能导致利率的失控（即方案 2）。银行信贷供应反映了银行对其面临的风险-收益权衡的管理，而银行储蓄记录则反映了非银部门的投资组合偏好。货币体系的终极锚不是基础货币，而是中央银行设定的利率。此外，今天设定利率的方式，即央行如何在实际为垂直的需求曲线上选择一个点作为利率水平的过程当中，显然存在约定俗成 (convention) 的要素。这进而引发了人们的疑问：在央行出现之前利率是如何设定的？正如人们可以从短期名义利率的长期稳定推断出的那样，约定俗成（对利率的影响）可能比通常认为的更为重要（图 3）。撇开数据上的限制不谈，这个问题值得进一步研究。

所有这些都表明了中央银行在确保支付系统顺畅运作方面发挥的关键作用，包括作为监督者的作用 (Borio (1995))。事实上，有说法认为中央银行的历史前身是古代城邦的特许公共银行，主要建立于 1400-1600 年间。它们的目的是通过提供优质的支付媒介和将部分清算 / 结算业务中心化，来提高整个支付系统的效率。也就是说，早在央行开始扮演危机时期的最后贷款人 (lenders of last resort) ——通常意义上央行时代的开端——之前，这些特许公共银行就已存在。

现在，支付媒介的高度弹性不仅适用于银行准备金，它对银行货币 (bank money) 也很重要。这些货币是在银行发放贷款或购买资产时对应创生出来的。没有它，经济就无法顺利运转。更宽泛地说，信贷创造每时每刻都在我们身边发生：有些我们看得见，有些我们看不见 (Borio (1995))。例如，通常需要直接的信贷延展来确保交易两头能够被同时执行，以减少对手方风险（证券交易中的交割与付款，以及外汇交易中的付款与付款）：交易关联方可能需要通过借贷以弥补其间的差距。当交易两头在执行上不同步时，就会导致隐形信贷创造的发生。今天各大经济体都处在「信贷饥渴」的状态下。

事实上，信用在货币体系中的作用通常被低估了。从概念上讲，用货币交换商品或服务并不是解决双重需求巧合 (double coincidence of wants) 和克服易货贸易问题的唯一方法。一个起到同等效果（如果不是更方便的话）的选择，是推迟支付（延展信贷），直至获得双方都能满意的商品或服务时再做结算。从原始制度或上古文明直至中世纪，这种做法仍是相当普遍的。例如，在封建制度中，工人会先从他的地主那里得到一件商品，再通过他的劳动所得的同样商品偿付给地主。这样的例子远比真正的易货交易普遍得多。

回想一下，货币和债务之间的差别往往被夸大。的确，一个区别是货币可以作为终极清算媒介彻底消除责任。但净债务形式的契约确实是一种普遍的结算交易形式。毫无疑问，占所有支付媒介中绝大部分的银行储蓄，也是一种债务。甚至连不能赎回的外部货币，也可以被视为债务。这不仅仅是因为被视作「货币」的工具本身就是货币发行方的负债 (债务或欠款凭据 (IOU))，更是因为与任何形式的货币一样，法币容易受到信心危机的影响——虽然法币不受法律违约的影响（没有偿付乃至发行成本），但当主权方的信誉存在疑问时，就会发生资本外逃的事件。不论从动机还是从结果上看，这与银行挤兑和债务违约没有区别。它破坏了货币作为一个记账单位，甚至作为一种支付媒介的功能——联想一下美元化（译者注：指新兴经济体面临信心危机本币崩溃后美元成为当地硬通货的现象）。

换句话说，我们可以将货币视为一种特别值得信赖的债务类型。就银行储蓄而言，信任受到央行流动性的支持，包括其作为最后贷款人的角色，实施的监管框架以及推行的各类存款保险；就央行准备金和现金而言，信任的支持则来自主权的征税权；而两者都有的信任支持，来源于法律安排，这不仅限于法定货币法，更在市场做法当中得到体现。

在更深层次上，货币是个人与社会之间以隐性契约为形式的债务。个人提供了一些有价值的东西，换取一份他 / 她信任的将来能够用于获取其他有价值的东西的令牌。这相当于是他 / 她持有对每个非特定人的信用（也就是社会欠他 / 她的债）。

所有这些也表明国家的作用至关重要。国家颁布法律，并最终负责对这种社会隐性契约的正式化。所有运转良好的货币背后终归得有一个国家的背书，货币区域往往与特定政治单位的范围重合。此外，将一国货币在国际上占据主导地位视作国家强盛——经济、金融和政治上的强盛——的一种表现绝非偶然，从拜占庭的苏币 (Solidus，亦翻作苏勒德斯) 到现在的美元都是例证。当然，主权和货币之间关系的格格不入同样也不是什么秘密。主权经常抵挡不住滥用权力的诱惑，动摇整个货币体系，并危及价格和金融稳定。此处谨说明，采取适当的保障措施是至关重要的。稍后我还会回到这一点。

一种极富争议的新型支付方案——加密货币 (cryptocurrencies) ——说明了通过完全去中心化、不依赖现有制度安排的体系产生信任的困难之处。这与今年国际清算银行年度经济报告 (BIS (2018)) 中提到的可扩展性，最终确定性和提供验证的激励等问题完全不同。上述分析指出了另一个可能破坏信任的问题，一如报告中提到的：（加密货币）缺乏弹性供应。这也可以用来解释加密货币的极端价格波动：需求的变化被完全反映在了价格中。波动性破坏了加密货币作为记账单位和支付媒介的作用。（加密货币的）价格仍以国家法币报价并「黏」在法币上（译者注：指在大部分情况下加密货币需兑换为法币才能交换商品和服务）也就不奇怪了。

这个问题并不容易解决。弹性供应的完全没有背书的货币将无法获得必要的信任。或者，与本币挂钩的前提是必须有中间商在两者之间进行无限量套利，就像中央银行在维持汇率稳定时所做的那样。简单地用某种主权资产或支付媒介在由需求决定的基础上为其背书也是不可行的。这不仅会破坏加密货币的设计初衷，因为这会使它成为主权货币的明确附庸；这还会令加密货币极易受到挤兑（破产分割），就像任何没有流动性供应保证或最后借款人的共同基金一样，相当于逼迫其打破可兑换性的承诺。此外，如果不为了抬高资产收益而承担严重的风险，持有加密货币很可能是无利可图的，这就增加了发生挤兑的可能性。

一个运作良好的货币体系：长远视角

在讨论了货币体系日常运行中产生信任的必要性之后，现在是时候转向更长远的视角，审视在提供价格和金融稳定中出现的问题。鉴于时间有限，再加上我过去曾对此开展过更加深入的探讨，尤其是在金融稳定的相关领域，在此我将尽量简短地阐述主要论点。

过往分析表明，价格和金融稳定的概念是密不可分的。说白了它们就是维系货币体系信任的两种方式。通货膨胀，通货紧缩和价格波动都会导致货币乃至债务（相对于商品和服务的）价值的不稳定，动摇其作为支付媒介（和价值储藏）的功能。通过违约的潜在风险和集中爆发，金融不稳定足以令庞大的支付系统从银行储蓄环节开始轰然倒塌，动摇整个货币体系。价格和金融不稳定，都可以被视为违背承诺的行径。

正因如此，央行将确保价格和金融稳定视为其核心职能。确实，随着时间的推移，对该职能的内涵也在演变。例如，在金本位时期，侧重并非价格稳定本身，而在于通过行使最后贷款人的功能，维持（货币的）可兑换性并减轻银行体系的压力。有明确目的的经济调控，包含对价格稳定不同程度的关注，在 20 世纪 20 年代首次出现，并随着货币安排的不断累积，演变为我们今天所熟悉的体系。但抛开内涵不谈，这两项职能的履行都仰赖于央行资产负债表，来提供支付媒介、设定利率水平以及在国际范围内管理外国资产（外汇储备）。从这个意义上说，很难划分两项功能之间的界线；价格稳定和金融稳定的任何脱钩都是人为造成的。随着时间的推移，在执行两项职能的过程中已经开发出了大量工具，但基本原则依旧不变。其中一种关键工具就是各式监管机构，这类机构的历史一般并不久远，而央行往往被视作监管体系的重要组成部分。

然而，价格和金融稳定虽然在概念上密不可分，但两者背后的形成机制各不相同。让我们更仔细地考察一下这个问题。

金融不稳定的形成，取决于货币体系在远超日常运行的更长时间跨度上，究竟有多大的「弹性」。内生信贷创造的在其中的作用举足轻重。在形成机制的核心，是信贷创造、风险承担和资产价格的汇集，它们以自我强化的方式相互作用，产生可能具有破坏性的金融周期 (eg Borio (2014))。挑战在于如何通过两大货币锚，确保整个体系的弹性不会过高。一个是价格操作——即利率水平和央行的反应函数。特定货币体系中杠杆的普遍价格正是由利率水平决定的。另一个是数量运作——即银行监管要求，例如资本或流动性要求，以及落实这些要求的监管机构。

在当前主流的宏观经济模型中，这些方面都被忽略了。一个原因是模型将储蓄和融资混为一谈。储蓄只是国民收入的一个组成部分——甚至可将其视作国民整体支出中一个无法具象体现的漏洞。融资则是一种现金流，需要它来为支出提供资金。在主流模型中，即使是将银行体系纳入考量的情况下，也往往仅将其视作养老金或「存款」的去处；这些模型不会考虑银行储蓄的创造，以及随后以贷款发放或资产购买为形式的购买力。模型当中不存在有意义的货币体系，任何弹性也不过是痴人说梦。金融因素的作用往往局限于强化「金融冲击」持久度上，而其对内生的经济兴衰周期的贡献却被完全忽视。

一句著名的格言很好地反映了这种对价格不稳定形成机制的一般性（在我看来是被误读的）认识：通货膨胀是一种货币现象。在过去，这一过程可以用非常简单的语言表达出来。货币供应量的外生增长会加剧通货膨胀。「价格水平是货币价格的倒数」的观点，可能为这种通货膨胀的纯货币学解释赋予了相当直观的吸引力。如今的主流观点与当初并没有根本上的不同，只不过是换作央行设定利率造成影响的语境来表达。

这种针对通胀形成机制的观点，与另一个更强有力的命题密切相关：长远来看，货币（货币政策）是中性的，即它只影响价格而不影响任何实际变量。与前面一样，在古典传统中，这一命题被放在货币供应的语境下阐述；今天，则换作利率影响的语境。当然，按照其定义，「中性」纯粹是一种分析上的概念：它指的是价格水平经调整后达到的稳定状态。对于达到稳态前走完整个流程需要多久，各色观点莫衷一是，但该命题的鼓吹者声称时间的跨度足够短，以至于实际政策的制定必须将「中性」纳入考量。

现在，没有人会否认货币调节对维持通胀水平而言是必需的。从这个意义上说，信贷创造以及支付媒介与金融稳定同样重要。任何人都不会否认，随着时间的推移，货币政策立场变化的特定效应将反映在价格中。实证证据令人信服。

但同样也可以说，这些新老文献低估了实际因素在通货膨胀过程中所起的作用，并高估了「中性」的重要性。让我按顺序阐述三点分析原因和三个实证证据。

首先，一旦我们认识到货币本质上是内生的，建立在外生变化的假设上并追踪其影响的分析性思想实验，即使不是毫无意义，也不再那么有用了。这么做不仅没法弄懂其中的运作机制，反而还会混淆视听。

其次，一旦我们认识到以记账单位为形式的货币价格是统一的，那么将价格水平视为货币价格倒数的说法，就变得毫无道理可言。这种说法实际上将货币价格与实际意义上的货币价值混为一谈：它只是一种更简洁的方式表述了「货币究竟能买到什么」。但任何名义价值固定的金融资产都具有这样的属性。因此，将通货膨胀视为纯粹货币现象的说法并不那么令人信服。

最后，一旦我们认识到利率就是货币锚，就更难声称货币政策是中性的，至少从有意义的政策视角看是这样。毕竟，利率必然会以不同的方式影响不同的部门，导致不同的资本累积率和各种形式的滞后。由于同样的原因，对影响相对价格和总价格水平的因素进行明确区分可能也没什么帮助。在实践中，由于价格往往以全然不同的速度波动且波幅也不尽相同，总体价格水平和通货膨胀的变化是由一系列相对价格的变化引起的。这样说来，在低通胀率环境下，与价格普涨有关的「纯」通胀成分将会更少，相对价格和总体价格变化之间的区别也会随之缩小。反过来看，这也就意味着与通常假设相比，实际因素能够发挥更加重要的作用。近一段时间以来，许多国家的中央银行一直被持续低迷的通胀水平所困扰，这可能并非巧合。

接下来我要向大家展示的实证证据，来源于最近几十年中的经济研究乃至更久远的历史记载。

首先，越来越多的研究发现，实体经济的全球化（贸易一体化）在过去 20 年左右的时间里对通货膨胀施加持续的下行压力 (eg Borio (2017)) 被严重低估了。诚然，这一命题备受争议；但是前苏联国家、中国和新兴市场经济体的对外开放，相当于大约 16 亿人口涌入全球经济，很难想象这不会造成实质性影响。展望未来，可以预见技术变革将发挥更大的影响力。

事实上，从这个角度看，历史经验似乎与这种观点一致。在传统的金本位时代，央行并不会明确确对经济或通胀实施调控。此外，可兑换性约束只有在非常长的时间跨度上才能充当通胀锚。即便如此，剔除与价格指数的构成相关的短期波动，历史上的价格水平仍趋于相当稳定的水平，逐渐下降之后上升。甚至可以说，如今克制通货膨胀的力量，与过去 20 年中保证通胀水平稳定的力量别无二致：全球化的实体经济，以及工人和企业的弱定价能力。毕竟，上一轮全球化浪潮（译者注：指 2001 年中国正式加入国际贸易体系）与本轮有着诸多相似之处。

其次，转向货币中性，最近追溯到 19 世纪 70 年代的研究发现，货币制度与长期的实际利率之间存在着相当稳固的联系。相比之下，被视为推动储蓄和投资的「通常嫌疑人」——所有实际变量——似乎都没有起到任何持续的作用 (Borio et al (2017))。考察数据上的趋势，从 20 世纪 80 年代初开始，实际变量与储蓄投资之间的关系至少从定性分析的角度来看确实不错，但这种关系在此之前并不成立。在时间跨度更长的样本中，没有发现系统性规律——这表明最近一段时期两者的关系可能仅浮于表面。

最后，研究表明，金融繁荣更容易造成资源错配，尤其是在过多资源流向建筑等行业的情况下；一旦繁荣周期转向衰退，这种资源错配会持续抑制生产率的增长 (Borio et al (2016))。此外，大量的实证研究表明，繁荣之后的金融衰退可能会长期打压经济产出，甚至对产出造成永久性损害。很难想象利率只是无辜的旁观者。至少从有意义的政策视角看，而不考虑之外的因素，这些观察结果表明货币政策中性是站不住脚的。

鉴于价格和金融稳定形成的过程不同，两个目标之间至少在短期内可能存在实质性的紧张状态，也就不足为奇了。自 20 世纪 80 年代初以来货币体系变化及其弹性的增加，实际上加剧了这种紧张状态 (eg Borio (2014))，尽管这些变化也为世界经济带来了无可置疑的好处。一方面，在缺乏足够强大的监管机构——两大货币锚之一——的前提下，金融自由化为超长金融周期提供了更多空间，特别是对银行而言。另一方面，建立以控制短期通胀为侧重点的货币政策框架及其取得的成效，意味着央行没有理由提高利率水平——第二大货币锚——因为只要通胀保持低迷，金融繁荣就会持续。加上实体经济的全球化给通胀带来持续下行压力的同时，经济增长预期不断提高的大背景，这正是滋生金融失衡的肥沃土壤。

虽然紧张状态短期内仍将存在下去，但对货币体系的调整有助于这种状态的长期消化。扩展政策视野至关重要。金融失衡是逐渐增加的：存量（资产负债表）对它的影响比增量来得更大。根据传统的测量方法，通常情况下，金融失衡的增长时间比商业周期的时间长得多 (Borio (2014))。金融危机不仅会令货币政策瘫痪，还会导致与需求严重疲软相关的不受欢迎的通缩压力。

强有力的货币锚至关重要。正如其他文献中更为详细的论述，稳定货币锚需要在两个方面采取行动。首先它要求有效的监管措施；在处理与接受独立评估（所谓的「微观审慎」视角）的银行（和其他非银金融机构）和整个货币体系（所谓的「宏观审慎」视角）的关系上都是如此。它还要求货币政策制度确保长期的价格稳定，同时利用任何回旋余地来应对金融稳定所面临的威胁。

尽管如此，最根本的还是要确保国家的信誉，否则这一切都无济于事。这是货币体系的终极关键。正如历史所表明的那样，未能确保国家信誉的后果是对价格和金融稳定的破坏。当然，中央银行的独立性是宝贵的，可以提供一定程度的隔离（译者注：指针对主权滥用权力的行为）。一个强大而独立的监管机构对此也有所帮助。但是，即使这些方面加起来，从长远来看也是不够的：货币体系无法维系。抵御风险的大坝太脆弱了，无法阻挡上涨的大水。

有说法认为，假设主权仍然具有信誉，私人部门可以部署足够强大的货币锚；可以就此免去中央银行和监管当局所扮演的角色。进一步的推论意味着没有必要采取货币政策来积极进行货币调控。功能齐全的中央银行直到 19 世纪下半叶才开始得到普及，但那时也曾有过长时间的相对价格稳定期，而当时的金融危机并不一定比现在更频繁或更严重。有些人甚至会怀念自由银行业务。

但我觉得这个结论非常值得怀疑，对免费银行业务的评价往往过于乐观。例如，一些学者认为，就连苏格兰的经验其实都没有被完全解读清楚：根据他们的说法，苏格兰各家银行依赖伦敦和英国央行的程度被低估了 (eg Goodhart (1988))。更重要的是，我难以想象一个完全放任自流的解决方案可以有能力应对今天的挑战。我们目前的金融体系规模要比当年大几个数量级，结构也要复杂得多。竞争压力太大了。趋险动机太多了。安全网在减轻风险方面的作用被高估了：在我看来，过往经验表明在金融繁荣时期，安全网的存在实际上并不会让市场更审慎，而是教唆「这一次不一样」的诱惑 (Reinhart and Rogoff (2009))。在金融扩张期间，银行、其他金融机构和企业都未得到充分的管教；更确切地说，他们正享受着无差别的错位信任。如果金融危机爆发——危机早晚会发生——我无法想象如果没有中央银行作为最后贷款人，危机将如何能够得到有效处理。私人部门不能很好地履行这一职能。无论谁最终站出来扮演最后贷款人，都必须承担过高的风险并且绝对无法免疫利益冲突的问题。

整个体系当然不可能是完美的——离完美还差得远呢。今天摆在我们面前的货币体系，也并非最终目的地。但是，现在的系统包含了我们在历史长河中学到的许多宝贵经验——有时是摸着石头过河，充满挫折和死胡同的痛苦教训。这些教训不应该是被忘却。

小结

让我来总结一下。货币体系是经济的基石。不是外在的表面，而是其最根本的地基。该系统完全取决于信任。没有信任货币体系就无法维系，就如同我们呼吸的氧气，没有它我们就无法生存一样。建立信任以确保货币体系的正常运行是一项艰巨的挑战。它需要健全和稳固的制度。持久的价格和金融稳定是终极目标。这两个概念有着千丝万缕的联系，但由于形成过程不同，实际上价格和金融稳定往往更像是闹不愉快的夫妻，而不是完美的伙伴。我们的货币体系的历史，就是追寻这一难以捉摸的目标的历史。这是一趟目的地未知的旅程。信任需要很长时间才能获得，而失去信任只要一瞬间。当前货币体系由中央银行及其核心监管机构组成。这当然并不完美。它可以而且必须得到改进。但是承诺完全去中心化信任机制的加密货币，并非答案。

对丘吉尔关于民主的名言稍作更改，「当前的货币体系是最糟糕的——除了其他所有不断被试验过的货币体系。」

原作者声明：在此特别鸣谢 Piti Disyatat 给予的深入且宝贵的讨论。我还要感谢 Morten Bech, Ulrich Bindseil, Stijn Claessens, Egemen Eren, Marc Flandreau, Charles Goodhart, Mikael Juselius, David Laidler, Marco Lombardi, Robert McCauley, Beno?t Mojon, Thomas Ryland, Hyun Song Shin, Nathan Sussman 和 Stefano Ugolini 提出的非常有用的意见和建议。我想把这篇论文献给 Curzio Giannini，学者、同事和朋友：我们多年前一同启动了探究这些话题的项目，却因不测之事不得不中途放弃。文中表达的观点是我个人的，不一定反映国际清算银行的观点。

来源链接：www.bis.org

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编译者/作者：链闻看天下

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