贾跃亭 FF 的 9 亿美金 STO 融资真相调查：好一场空手套白狼

一则内容为「区块链公司 EVAIO 希望通过 STO （Security Token Offering) 的方式向贾跃亭的法拉第未来（Faraday Future，FF）投资 9 亿美金」的新闻，再次引发各界对贾跃亭和 FF 公司的关注。然而，随之而来的猜测和质疑并未解开。

EVAIO 究竟是否投资了 9 亿美元？投资资金从何而来？这笔投资如何生效并执行？什么是真正的 STO？STO 在本次事件中又究竟扮演了怎样的角色？FF 公司又究竟是否如其自称的并不知情？

带着很多疑问，我们做了多方采访，包括 EVAIO 有关负责人等当事人，查证事件牵连各方的信息文件，访问数家 STO 成功落地项目有关负责人与 4 位区块链专业律师，以期揭示事件原委。

该消息能够被迅速传播得益于几个热点关键词：贾跃亭、FF 公司、区块链创业公司、STO，但当记者将这些关键人物和关键词层层剥开，结果却并不尽如人意，这场充满了炒作气息的事件背后，又是一场双方期望空手套白狼的数字游戏，一个套用流行 STO 概念帮助 FF 公司争议股权资产进行募资的「空手套白狼」的局，且合法性基础存疑。

以新的投资方名义出现的区块链创业公司 EVAIO，更准确说只是 FF 此次募资的承销方，在尚未实际获得 FF 公司受让股权或购买授权，也无承销资质，便试图将其对外宣传中的「空头」FF 资产，以 Token 化分割的方式卖给散户投资人以帮助 FF 获得融资。而 FF 也并非如其自称的不知情，双方通过一纸初步保密协议，完成了这场「炒作」的局。

主动出击的投资人

贾跃亭实际控制的新能源汽车公司 Faraday Future （下文简称 FF 公司），自今年 10 月与恒大健康的合作出现严重纠纷并在香港提出仲裁，就一直面临着紧迫的财务危机。

11 月 29 日，恒大健康方面发布公告称，对于 FF 在 11 月 12 日向香港仲裁中心提出的要求解除恒大对 FF 的资产抵押权的申请，时颖（恒大健康持有 100% 股权）已收到紧急仲裁结果，并称「紧急仲裁员全面驳回了合资公司（FF）剥夺时颖对合资公司（FF）资产抵押的申请」。 而 FF 方面则于 11 月 30 日发表声明称，FF 本次紧急仲裁的诉求将被转到主仲裁庭进行判定并表示恒大健康公告中所称的「FF 诉求全面被驳回」并不完全属实。

据估算，2019 年 FF91 的量产计划尚存至少 5 亿美金资金空缺。此前爆出的，「FF 员工收到的全员降薪 20%，公司创始人兼 CEO 贾跃亭将只领取一美金年薪」的消息，也能侧面印证 FF 公司目前的拮据状况。

FF 与恒大的合作纠纷

11 月 9 日，FF 向美国加州中区法院提交诉讼，申请确认并强制执行香港仲裁庭做出的紧急救济裁决，此项裁决让贾跃亭获得了 5 亿美元的有限融资权。也就是说，原本贾跃亭的 FF 公司与恒大合资成立的 Smart King 公司，此时可以稀释匀出价值 5 亿美元的股权份额。

FF 全球财务副总裁 Michael Agosta 表示，目前 FF 公司已经与这部分有限融资权新的潜在投资者进行了洽谈，EVAIO 则称自己就是其中一个。

「我们是主动找到 FF 公司的首席财务负责人王佳伟，希望谈成这次合作的。」EVAIO 中国区负责人说。EVAIO 的核心创始团队几乎都来自于美国知名新能源汽车公司特斯拉，因此在他们的眼中，从技术储备和现有车型设计上，FF 公司迫于当下的资金压力，估值是被低估的。

「首先我们希望此时‘抄底’FF 公司的股权，在投资收益上期待有更多的回报。其次作为一家提供车载区块链解决方案的公司，我们也想让自家产品能够有一辆不错的车型搭载，进而做成应用案例。最后合资公司 Smart King 的大股东是恒大健康，有恒大的实力、信用和背景做背书，这个标的也不会差到哪里去，起码是有正规保障的。」谈及产生投资决定的原因，EVAIO 该负责人这样表述。

Smart King 是香港时颖公司与 FF 原股东以合资模式设立的公司。2017 年 11 月 30 日，香港时颖公司出资 20 亿美元获得合资公司 45% 股权，FF 原股东则以 FF 拥有的技术资产及业务入股，持有合资公司 33% 股权。Smart King 全资持有 FF，为 FF 公司实体。另外，FF 的首席财务负责人为王佳伟。去年钛媒体的一则报道曾揭示，王佳伟为贾跃亭一亲属，贾跃亭多项资产已实际转移至王佳伟名下。

FF 股权示意图

9 亿美元 STO 投资实为公开募资

当下市场，法币与加密货币双通道的融资难度均迅速攀升、数字货币市场整体下行态势剧烈、ICO 融资在全球各主要国家都面临更严峻的监管形势。在这样的背景下，合规化的 STO 融资被给予厚望。

STO （Security Token Offering）意指证券型通证发行，其目标是在符合证券法的相关规定并接受合法合规监管的条件下，进行通证的公开发行。

ST （Security Token）通常以真实的有价资产作为支持，如资产权益、有限责任公司股份、大宗商品等。

EVAIO 中国区负责人称，EVAIO 目前并没有做过任何有关 STO 的发行，也并非为了帮助 FF 公司进行 STO 融资。作为一家今年年初才注册成立的区块链创业公司，EVAIO 虽已通过项目 token 在全球完成了私募融资（具体数额并未透露），但自身尚不具备可供 STO 发行所锚定的底层有价资产。EVAIO 的计划是，在理想情况下，EVAIO 以已有的部分自有资金（具体数额以保密为由并未透露）对求钱若渴的 FF 公司进行第一阶级的注资，在现有估值下换取 FF 母公司 Smart King 一定数量的股权，并称目前已与 Smart King 方面签订了保密协议。

换句话说，区块链创业公司 EVAIO 将 9 亿美元分三年投资给 Smart King 公司，到目前为止都还只是 EVAIO 自己的一个规划或设想，资金来源也并不可期。

按照 EVAIO 的设想，如果拿到 SmartKing 公司的股权，EVAIO 会利用这部分股权作为自身平台进行「STO」募资的底层有价资产，也就是说将 SmartKing 这部分股权以 Token 化分割的方式出售给散户投资人。出售之后获取的收益，再去分批兑现之前对 SmartKing 公司做出的融资承诺。这中间产生的出售额与融资支付款间的差价、时间错配产生的增值空间、以及 EVAIO 手里通过本次 STO 发行而大量持有的 ST 增值溢价，就是 EVAIO 在这个模型当中的获利方式。

EVAIO 中国区负责人坦言，他们并不知道如何定义和称呼这种投资操作模式。但 EVAIO 公司 CEO Patrick De Potter 最早在对外宣传中，给这种融资方式起了新的名字「Via indirect STO」，也就是间接 STO。按照计划，以此形式发行的 Token 将会涉及到股权，EVAIO 遂自行定义该 Token 性质为 Security Token。于是这个还处于计划阶段的方案，在几大传播热词的簇拥下，就传成了坊间热络的提法，EVAIO 通过「STO」融资为贾跃亭输血。

_EVAIO 的 STO 计划

所以，这则一度被外界热议的「贾跃亭与 FF 利用 STO 方式融资救急」新闻，其真实计划是：EVAIO 打算在自身平台进行新一轮的募资或模拟投行开展股权承销业务，通过挂出平台计划购得的 SmartKing 公司股权资产，试图以「证券承销商」的身份，将 SmartKing 股权资产以 token 化的方式份额化拆分出售给投资人，从而让 EVAIO 平台获取资金和相关溢价收益。如上文所提，EVAIO 计划实际上是在三年期限内以这种方式为 Smart King 融资 9 亿美金。

FF 签署的关键「保密协议」

在经过允许的情况下查看了 EVAIO 提供的，与 Smart King 签订的保密协议。该协议尚为意向性保密协议，没有可供交易落实和执行的条款，对协议双方尚无确权约束力。实为 EVAIO 在与 Smart King 方面进行商谈后，签订的一份约定对会议所涉内容不对外传播、写明保密义务及违约责任的协定，其中没有涉及任何与 Smart King 进行洽谈的细节。Smart King 方面签署人为 Smart King 王佳伟（Jiawei Wang FF 公司首席财务负责人），EVAIO 方面签署人为其 CEO Patrick De Potter。

可就在 2018 年 11 月 13 日，腾讯《一线》一篇报道中，FF 方面就「区块链公司 EVAIO 计划通过 STO 方式向 FF 投资 9 亿美元」回应「未得到此消息」。

据了解，这是公司间进行商谈后的惯用做法。鉴于 EVAIO 与 Smart King 签订的保密协议不具备可供落地的细节条款，EVAIO 目前也并未与 Smart King 方面签订其他协议，所以距离双方达成融资和股权转让，可以说遥不可及。

也正是源于这种不确定性，在本次事件中，EVAIO 是否能实现其宣称的「STO」，首要基础是否能够如愿获得 Smart King 的相关股权。可什么时间注资换股权，以什么形式注资、甚至最终能否获取 Smart King 的股权均无把控力。

为了能够解决获取股权这个最大的变数，EVAIO 遂向记者透露了其他两种在未来可能使用的备选融资方案：

第一种，如果不能顺利用已有资金先购得 Smart King 的部分股权将其 Token 化后在自身平台上销售，EVAIO 计划通过签订协议的方式，获得 Smart King 的股权承销权。EVAIO 希望通过签订协议的方式获得 Smart King 对于其未来用法币换取股权的许可。然后以私募或在自己官网 ICO 的方式融资，直到融完与 Smart King 协议转让股权等值的数字货币后，将这部分融资款注入 EVAIO 的基金会。最后基金会再将数字货币变现为法币购买 Smart King 的股权，成为 Smart King 的股东。EVAIO 宣称自己并不在意融资的形式，ICO 和私募都在其考虑范围内。

第二种，如果以上两种方式都不成功，就将采取 ICO 的方式。即如果不仅不能顺利用已有资金先购得 Smart King 的部分股权 Token 化后进行销售，也不能与 Smart King 方面签订关于股权承销的协议，那么在这种情况下，EVAIO 会选择先在二级市场上以 ICO 的形式去融资，并口头向投资人声称这笔融资将会被用于购买 Smart King 的股权，并称如果这笔融资最终不能被用于购买 Smart King 的股权，将把融资退回到投资者手上。

据了解，目前 EVAIO 并没有获得任何证券经销商资质。在采访中，EVAIO 中国区负责人表「经销商资格」只有传统证券行业才需要，数字货币领域则更加「自由」。因为此次融资不涉及法币，EVAIO 也不计划去申请证券经销商资质。

以美国为例，尽管有的平台实际并不一定构成证券交易平台，因为可能并不涉及撮合多个买卖方之间的证券买卖订单，但只要涉及为他人交易数字资产提供便利，招揽用户购买数字资产证券，或买卖、经销数字资产证券，就需要向美国金融页监管局（FINRA）注册成为「证券经纪—经销商」（Broker-Dealer，BD）。BD 的主体可以是机构，也可以是个人。值得注意的是，尽管各个国家的相关条款不尽相同，但相较美国的规定不会相差太大，合规的「STO」经销商就必须拥有 BD 资质。

律师：这不是 STO

「这肯定不是 STO」，对 EVAIO 构想的计划，律商永联法律咨询公司董事长王建伟做出了自己的判断。EVAIO 先购买资产再将其 Token 化，并在自身平台进行融资的方式不能被称为 STO，将其称为可能对应资产或股权的 ICO 更为合适。ST 是证券类通证，证券类通证的标准由发行国家或地区的证券监管部门确定，其本质上是证券。但目前 EVAIO 所要做的「STO」，其证券的属性不明，也没有确定要接受哪个国家的监管。

链法庞理鹏律师则解释，STO 可以总结为在监管下能够实际落地的区块链+具体项目的金融化，其本质是合法合规的代币发行。有别于 ICO，STO 要求企业拥有一定的实际资产或者现金流。区别于 IPO，STO 则多了一层区块链技术。无论上述案例中的融资方案如何，有两点是确定的：一是 EVAIO 的行为本质上是一种募资行为，而非投资行为；二是 A 募集的资金并不会用于其自身发展，而是投资于 Smart King，这一点区别于正常情况下的 STO。

可代币化的「资产」除了包括传统金融资产，如债券、股权，还包括收益权、投票权等。从目前披露的情况来看，作为其募资基础的 EVAIO 自身股权，本身并不具备价值。即便其前期获得 Smart King 的部分股权，Token 化的也只能是自身股权，投资人持有 EVAIO 发行的 Token，映射其股权，从而间接持有 B 公司股权。在这个过程中，EVAIO 公司实际上扮演了「一手托两家」的角色，作为一个中心角色，其信誉支点源于何处？这种方式是否能满足监管要求（目前尚不确定在哪里融资）？如何解决股权承销的法律合规问题？这种「项目」是否能通过监管机构的合规审查？而除了上述之外，作为一种融资行为，如何做到符合监管要求，这都是亟需解决的问题。

链法郭亚涛律师对此认为，在两种备选方案中，因为不是「一手交钱一手交货」的交易形式。EVAIO 方面在拿到投资者的数字货币后，先将其转化为一定量的法币，再用这部分法币购得 Smart King 的股权，这中间存在很长一段真空期，期间面临着币价和股价的不确定性。在这种情况下，Token 所对应的股权是不确定的，这不仅存在较高的法律风险，而且也很难获得投资人的青睐。

什么才是合规 STO？

经公开资料整理了 16 家，目前在欧美市场发行的 STO （ST）案例：

欧美市场部分 STO 案例

12 月 1 日，在「2018 中国企业领袖年会」上，北京市金融监督管理局局长霍学文在演讲中告诫 STO 从业者，如果在北京开展活动，政府将视同非法金融活动予以驱离。不仅如此，在中国境内的其他省市，暂无对 STO 合法性的认定和管理。可 STO 的融资需求仍在。

目前，许多中国企业试图通过 STO 方式到海外融资，如何依法合规进行是为关键。

对于这部分潜在市场，火币律林总经理杨锦炎认为，STO 应严格依据发行国和被募资国的法律进行。当前最成熟的 STO 模式在美国。美国 STO 所依据的法律是美国证券法的豁免条款（RegA/D/S ), 其融资行为在美国合法合规，但也应遵循被融资人所在国的法律。另外，计划进行 STO 募资的项目应严格在律师的专业指导下进行 STO 融资。对于非注册地在美国的公司，在律师的指导下，到美国依法备案，通过发行证券型通证的方式募集海外资金，是完全合法的。

可如果项目在中国境内以 STO 之名，直接对中国投资者进行融资行为，法律并不容许。就像去美国 IPO 的企业，也不能无视中国外汇制度等规定，直接向中国投资者募资一样。

杨锦炎进一步表示，「区块链行业真正要警惕的风险是：借 STO 之名，行 ICO 之实，直接在中国的融资行为，涉嫌非法集资。」

tZERO 是以太坊公有主网上第一例完成的 STO 案例。2018 年 10 月 13 日，美国电商巨头 Overstock 旗下区块链平台 tZERO 完成了它的证券化通证发行（STO）。据了解，该项目的 STO 发行遵循了美国证券法，并根据美国 SEC 的 RegD 和 RegS，获得了登记豁免。是为目前为止合规落地的 STO 案例。

与以太坊 STO 项目 tZERO 的团队有过深入合作和交流的 BANKORUS 总裁安国华向记者解释，「EVAIO 要做的‘STO’，这种操作方式没有先例。」

首先，判定 Token 是否属于证券需要经过「豪威测试（Howey Test）」。其次，投资的这部分股权能否被 Token 化做「STO」，需要对方董事会的同意，此外还需要遵循公司注册地和发行地的立法，执行难度很大。安国华表示，「做 STO 最重要的是前期合规的流程需要走完整，然后被 Token 化的资产的产权要清晰透明。」

另外，并不是获得美国 SEC 的 RegD 和 RegS 豁免注册的公司发行 ST 才能被称为 STO，RegD 与 RegS 也不是为 STO 而设。但不得不承认的是，美国作为金融规则的制定者率先以这种方式承认了 tZERO 的 STO，其他国家及公司陆续也会效仿 tZERO 发行 STO 的方式。

「因此长远来看，未来各国 STO 的做法以及相关流程和规定不会相差太大。」安国华说。

此外，安国华介绍，一个 STO 项目必须经历私募阶段，私募完成后，再通过某个交易所的规定，进入二级市场进行流通，不经过私募阶段的投资人认可就直接面向大众进行 STO 募资是不可能的。

在私募阶段，STO 项目首先要符合运营地、注册地、ST 的发行地交易地所在地区的证券法要求。私募面向的必须是合格投资人（通过 KYC/AML 核实），且各国的私募都有一定的人数限制。简单来讲，在私募阶段，只要满足两个条件，一是需要找到合适的律所去做合规，二是需要投资人对项目的认可，就可以进行 ST 的私募。

下表为总结美国 SEC 对不同豁免注册条例进行的对比：

SEC 不同豁免条例对比

此外，安国华表示，没有 STO 项目会将自己的全部资产或股权 Token 化后对外出售。STO 项目只可能把一部分股权 Token 化后进行融资，其他一部分由创始人、早期的团队成员和投资人持有。所以，理论上讲，进行 STO 的公司因为不可能将锚定了有价资产的 Token 一并卖出，因此是可以通过市场的溢价赚取收益的。但在实际操作过程中，STO 项目方首先要向公众披露 ST 的发行量、留存量、分配细则以及后续的增发量或减发量等事实。

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编译者/作者：链得得

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