交易所ETF分析｜标准共识

Overview 概述

观点一：BIKI、GATE 交易所中的比特币三倍做多 ETF 追踪误差大于三倍。

观点二：BIKI 的追踪误差总体而言小于 GATE 交易所。

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什么是 ETF

ETF 是英文 Exchange-Traded Fund 的缩写，意思是可以在交易所交易的基金，我们如果看交易所提出正式的名称，应更能理解 ETF 的真正意义和这个商品的特色。ETF 交易所正式的名称是「交易所交易型基金」，将这个名称拆成三部分正好可以说明 ETF 是什么。首先是「交易所」，ETF 被设计成被动追踪资产表现，是一项在交易所交易的指数化投资的商品；其次是「交易型」，ETF 透过独特交易架构的设计，使它可以像一般股票在集中市场挂牌交易；最后是「基金」，ETF 在国内是采取类似共同基金的模式，由投信公司管理，并发行受益凭证做为资产持有的表征。基金就是一种委托关系。你委托专业机构 (基金管理公司)，它受你的委托帮你管理 资金和进行投资。总而言之，ETF 是被动追踪资产表现的共同基金，其投资组合尽可能的完全比照资产组成，并且在集中市场挂牌，如同一般股票交易买卖。举个简单的例子，由 State Street Global Advisors 设计的 SPDR S&P 500 ETF（Ticker: SPY) 就是追踪标普 500 指数的基金。来源：Yahoo Finance而现在交易所上线的比特币ETF，如果按照标准的 ETF 架构进行的话，可以理解为一个追踪比特币价格的指数基金，基金的底层资产是比特币。

ETF 与股票、债券的区别

同样都是在交易所交易的，ETF 与股票和债券有本质的区别。股票：代表一种股权(拥有权)，享受经营的分红，收益较高，同时承担经营的风险，风险较大债券：代表一种债权，提前约定收益，收益较低，利息不受经营的影响，风险较小ETF 基金：依托的资产可以是股票，也可以是债券，一般来说选择很自由。ETF由于其基金的性质，收益小于股票，大于债券，相对应，风险小于股票，大于债券。

杠杆型 ETF

杠杆 ETF 是使用杠杆来放大投资回报的 ETF。杠杆 ETF 和普通 ETF 一样都是追踪某些证券市场的指数，只不过他们衍生出了两倍或三倍的回报，还可以提供反向的看空 ETF。杠杆 ETF 并没有其他普通 ETF 那么长的历史。不过短期数据表明他们最适合短线操作者，比如当日交易者或非常频繁的操作者。我们用下面的例子来说明杠杆ETF的表现：假设在一个很动荡的时期，S&P 500 指数第一天下跌 5%，而第二天又上升 4%。那么相应的指数在这两天内则下跌了1.2% (因为 0.95 × 1.04 = 0.988)。那么一个正常的追踪 S&P 500 指数的 ETF 将会有非常相似的跌幅，再减去MER和它的追踪误差。如果忽略掉 MER （管理费率）和追踪误差来简化计算，一个 3×(三倍)杠杆 ETF 在同样这两天内则会下跌 4.8% (因为 0.85×1.12=0.952)。可以看出来，这个跌幅并不是简单地把指数下跌的 1.2% 乘以 3 得 3.6%。对于双倍杠杆 ETF 来说，若第一天跌 10%，第二天需要涨 11.1% 才可以回复原来的价值。随着时间拉长，复合效应会使这个差距越来越大。所以，假设你持有了一支三倍杠杆 ETF 一个月，而在此期间其追踪指数下跌了 10%，那么这支杠杆 ETF 的跌幅很可能远不止 30%。

杠杆型 ETF 调仓

杠杆 ETF 每天收益是标的指数每天收益的杠杆倍数，因此杠杆 ETF 需要通过每天调仓来保持稳定的杠杆倍数。第一种是通过调整期货头寸来保持稳定的杠杆倍数。第二种是通过调整互换头寸来保持稳定的杠杆倍数。杠杆 ETF 的调仓操作其实是一个“追涨杀跌”的过程，当标的指数上涨时，基金的杠杆就会低于目标杠杆，因此基金管理者需要以高价位做多衍生品来增加组合杠杆；当标的指数下降时，基金的杠杆就会高于目标杠杆，因此基金管理者需要以低价位做空衍生品来降低组合杠杆。简单来说，如果给你资金创建一个杠杆 ETF 来实现比特币三倍的每日回报表现，最简单的思路就是借钱，借个两倍。例如，ETF 净值是 100 块，我想要追踪指数当日三倍的表现，那我就向别人借 200 块，把这 200 块买入比特币，这样我的敞口（exposure）就是 300 块。第二天比特币涨了10%，我三倍杠杆的 ETF 净值就增长了30，达到了 130，那如果我仍然保持原来借的 200，那我的敞口就变成了 330，敞口就不再是净值的三倍。那第三天如果指数再涨 10%，我的净值就是 163，我当日的净值的回报就是 25.38%，低于了当日指数涨幅的三倍，这就乱了套了。所以我必须要调仓，在第三天开始前再借个 30，把敞口增加到 360，来实现我对投资者的承诺。当然现实生活中调仓都是通过期货或者掉期合约来完成的

杠杆 ETF 的隐藏陷阱

杠杆 ETF 的调仓频率大多为每日。例如，在不考虑管理费、手续费等成本的情况下，每日调仓的结果是 ETF 每日收益率达到标的每日收益率的约定倍数，每月调仓的结果是 ETF 每月收益率达到标的收益每月收益率的约定倍数。而这种每天一次的实施成本颇为可观，除去交易成本，如果使用期货合约的话基金还会存在 contango 损耗，意思就是在期货升水的时候，你滚动合约时总会高买低卖，造成损失。因此长期持有风险极高。用一个实际的案例来说明就会更清楚了，下图黑色线是天然气的 ETF 走势，蓝色线是天然气反向 3 倍 ETF 走势，红色线是天然气反向 3 倍 ETF 走势，从黑色线可以清楚看出，过去 5 年来天然气的表现相当地不好，假设你在 5 年前独具慧眼，已经判断出天然气的走势会持续下跌，按照常理来说，想赚大钱最好的办法应该就是去买进反向 3 倍ETF。如果你这样做的话，没错，刚开始有一段时间你的确是会看到你的利润大幅上升，但随着时间的经过，即使整体的走势依然是往下的，但你的利润却渐渐流失了，5 年下来即使你都看对了走势，依然是赔的一蹋糊涂，不论是正向或反向 3 倍最后都下跌超过 60%。来源：yahoo finance

加密货币交易所的杠杆 ETF

首先，我们来看一下 BIKI 交易所的杠杆 ETF BTC3L/USDT 的表现。来源：BIKI来源：BIKI当日追踪倍数 —— 橙色为三倍线来源：BIKI从这两张图中我们可以看出，BIKI 交易所的杠杆 ETF 并没有 100% 进行三倍追踪。这里存在两种可能性：第一，其 ETF 并没有按照现货进行追踪，而是利用合约进行三倍的追踪。第二，ETF 并没有进行每日调仓，仅仅是在 ETF 开仓时锚定了三倍追踪。又或者是两者兼有。对于追踪误差，BIKI 在问答中给出了如下解释：「我们会对杠杆 ETF 产品背后的投资组合进行定期再平衡，从而使得组合杠杆比率与约定比率不会偏离过大。通常情况下我们会每 24 小时进行仓位再平衡，而当出现剧烈波动时，若标的资产相较于上一个再平衡点波动幅度超过给定阈值(初期我们将该阈值对于 3 倍多空设置为 15%，未来如果其他倍数的产品，阈值可能会不同。)，我们也会进行临时再平衡，来控制投资组合的风险。临时再平衡只针对因为该波动幅度出现亏损的一方，即如果 BTC 涨幅达到 15%，我们会对-3 倍的杠杆 ETF 做再平衡，对其他产品不做调整。（风险提示：如果方向判断错误，在极端行情下会存在价格趋近于归零的风险）」对于这种解释，我们可以从二月十九日和二十日的操作看到 15% 调仓的迹象，但是究竟是针对现货进行调仓，还是针对合约进行调仓，我们不得而知。来源：Gate.io来源：Gate.io当日追踪倍数 —— 橙色为三倍线来源：Gate.ioGate 交易所的杠杆 ETF BTC3L/USDT 也有同样的追踪问题，整体来看，Gate 交易所杠杆 ETF 随着币价的上涨，追踪倍数正在逐渐增加，这更像是没有进行每日调仓或者其 ETF 背后进行调仓的基础资产为合约而不是现货。对此，Gate.io 在产品文档中给出了如下解释：「ETF 产品需要在永续合约中对冲风险,本身成本高。Gate.io 的 ETF 产品的 0.3% 日管理费中已经包含了所有成本,包括合约市场手续费和资金费率以及开仓盘口差价损耗等。FTX 的 ETF 产品收取的 0.03% 的日管理费中并不包含合约市场手续费和资金费率以及开仓盘口差价损耗等。从开始运营至今,在不计算现货交易手续费的情况下, Gate.io 的 ETF 管理费仍然无法涵盖成本,亏损部分由平台承担,并不会在净值中减去。」来源：Gate.io 帮助中心且不说管理费究竟是 0.03% 还是 0.3% 的模糊不清，针对此说辞，我们即使在消除管理费之后，也没能获取一个更加平滑的曲线。事实上，因为其杠杆特性，杠杆 ETF 的追踪倍数并不会一直保持 3 倍，这是非常合理的。我们其实可以理解，调仓机制从根上说是趋势投资里不高明的一种思路，在上涨时追加下注，在下跌时却撤回杠杆，因此在单边趋势的市场上表现逆天，但是一旦市场出现波动，则血本无归。只可惜长期来看世界上没有不波动的市场，因此也就没有了不损耗的杠杆ETF。追踪倍数的逐渐增加，在单边上行行情上对于购买杠杆 ETF 产品的投资者来说是一件好事，这说明其收益针对现货也会不断增加。但是，如果面临的是单边下行行情呢？

Conclusion 结语

对于一般投资者来说，除非你能够确定你面临的是单边行情，否则对于杠杆 ETF 这类产品，我们的建议只有两个字：别碰。

风险提示：

警惕打着区块链和新技术的旗号进行非法金融活动，标准共识坚决抵制利用区块链进行非法集资、网络传销、ICO及各种变种、传播不良信息等各类违法行为。

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编译者/作者：SNC标准共识

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