传奇投资人保罗·都铎·琼斯给投资人一封信：比特币投资的宏观市场逻辑

作为 2008 年金融危机后的产物，比特币尚未经历过完整的金融周期，第三次减半也不过是其长河的一环，未来仍存在较高的不确定性。

原文作者：Paul Jones & Lorenzo Giorgianni；翻译：晨晨、Hope、Blake、Ryan；原文标题：《

比特币投资的宏观市场逻辑——传奇投资人Paul给投资人的一封信》

序言：3 月12 日，比特币的区块奖励从12.5 个减少到6.25 个，正式迎来了第三次减半。比特币的前两次减半分别发生在2012 年11 月28 日和2016 年7 月9 日。据历史数据显示，第一次减半后的一年左右，比特币价格从12.25 美元飙升至1150 美元，暴涨近94 倍；第二次减半后的币价则是在17 个月后见顶，价格从减半日的623 美元上涨到了19700 美元，涨幅超过31 倍。如果将前两次的走势作为样本比照今日，那么上涨10 倍的预期也并非是异想天开。不过，历史虽然会呈现出一定的规律性，但鉴于样本数量的有限性，它也不等同于真理。

今年，确实有很大不同。

新冠疫情给全球蒙上了一层阴翳。美股多次熔断、道指创1987 年来单日最大跌幅，史上首次出现原油期货价格跌至负数，而为了应对疫情带来的全球经济下行和对金融市场的冲击，多国央行相继宣布降息和重启量化宽松。2 月以来，全球大开“印钞机”，加足马力造出了3.9 万亿美元的财富（占全球GDP 的6.6%）。

疯狂的货币扩张，全球经济的萎缩、财政赤字叠加和需求的急剧下降引发了众多经济学家对于恶性通胀的担忧。全球知名对冲基金经理、华尔街传奇操盘手Paul Tudor Jones 在写给投资者的一封信中就阐述到：“我们正在目睹一场前所未有的货币大通胀，而应对这场通胀的方法就是找到在通胀时期表现良好的资产。

Jones 的通胀对冲清单中列出了诸如黄金、美债收益率曲线、纳斯达克100 指数等传统对冲工具，也给到了了新兴价值存储手段如比特币，他用了极大地篇幅去讲述比特币，并称自己认为会因货币大通胀而崭露头角的将是比特币。比特币甚至让他想起了1976 年第一次接触黄金时的情景。

这位凭借51 亿美元的身家位列《2019福布斯全球收入最高对冲基金经理》第七名的资本大鳄，曾在股市崩盘时逆势收获62%，也曾连续5 年保持三位数的增长，Jones披露了自己多年来学到的方法：投资者应避免陷入认知漩涡，而是让市场价格走势引导投资决策。

作为2008 年金融危机后的产物，比特币尚未经历过完整的金融周期，第三次减半也不过是其长河的一环，未来仍存在较高的不确定性。“‘利润最大化的最佳策略就是拥有涨的最快的资产，如果非要让我预测，那我会押注比特币。”Jones写道。此次，NPC 完整编译Paul Tudor Jones致投资者的一封信，愿我们在余下有趣的时期里，充满信心，但也做好心理准备。

——NPC 晨晨

货币大通胀

独一无二的新冠疫情在全球引发了独一无二的政策举措。

经济下行的深度和广度，使得现代货币理论，或者说大规模财政支出的直接货币化，在未经任何讨论的情况下从理论付诸实践。它们在全球范围内的进展之快，即使是我这样的市场老兵也无言以对。2 月以来，全球通过量化宽松政策神奇地“创造”了3.9 万亿美元的财富（占全球GDP的6.6%）。我们正在目睹货币大通胀（Great Monetary Inflation，GMI）——这是一场前所未有的货币扩张，是任何发达国家所没有见过的。

图1，全球央行资产负债表：美国联邦储备银行、欧洲央行、日本银行、英国银行、瑞士国家银行、澳大利亚储备银行、加拿大银行和中国人民银行的资产总和占这些国家GDP（按当前美元计价）总和的比值图2，全球非金融部门的负债：非金融部门的企业、家庭和政府负债占GDP（按购买力平价汇率计）

全球债务高企，而这一次的货币扩张又为创造更多的债务提供资金，暂时还未引起市场收益率的上调。到目前为止，引起的结果还是资产价格的上涨。巨大的需求缺口将在短期内阻止商品和服务的上涨。而问题就在于，在央行集中关注修复大萧条以来最大的失业危机的背景下，这是否会是一个长期的态势。

可以肯定的是，许多资产价格都会在此轮货币扩张中攀升。那么，投资者该怎么办？如黄金这样的传统避险资产已经做的很好了，并且我们预期投资者会继续在这种安全资产中寻求庇护。随着时间的推移，我学到的的方式就是让市场价格走势引导你的投资决策，之后在基本面变得更加明显、更易理解的时候，再去试着理解。经常会有的情况是，市场的反应和你的预期不同，但请记住，从长远来看，损益永远是指导投资决策的合理指标。考虑到这一点，在一个渴望新的安全资产的世界中，比特币的作用可能会越来越大。

负债成瘾

显而易见的是，为了应对经济衰退，全球各个部门的债务都在不断增长，不仅仅是分子（债务）在增加，分母（GDP）也在不断缩小：市场预期名义GDP 可能需要花费两年以上的时间才能回到疫情冲击前的水平。美国国会预算办公室（Congressional Budget Office）预计，明年美国政府负债率会达到历史新高，甚至高于二战时期的峰值。随着企业提取循环信贷额度以弥补现金流的短缺，企业债务也会创历史新高。按照这样的速度，在未来一年半的时间里，整个经济债务率提高到GDP 的50% 也不是不可能。

图3，公众持有的美国联邦政府债务（占GDP 比值），来源：国会预算办公室图4，美国整体经济负债，美国家庭、企业、联邦政府、州/地方政府负债占GDP的比值

印钞是难以戒掉的习惯

各国央行都在为债务增加提供资金。自2 月底以来，美联储的资产负债表已经增长了60%，并有望在今年年底前增长一倍以上。就连两家从未执行量化宽松的央行也历史性地宣布投身该行列，开动印钞机。加拿大银行已将资产负债表扩张到原来的三倍，澳联储也使其资产负债表增加了43%。

与央行资产负债表快速扩张相对应的是货币总量的急剧增加。在美联储上周公布的货币存量数据中，M2 较上年同期增长了18.5%，这是自1981 年以来前所未有的增速。到今年年底，M2 的年增长率很有可能会攀升至20% 到40% 之间。我们从华尔街的一些人士处获得了有关M2的估算值。而当我们询问他们对这一创纪录的M2 增速及其背后含义的看法时，我们很少看到有如此多的经济学家忽略这样一个经济指标。M2 上一次以如此高的速度增长还是在二战时期，当时的年增长率接近27%。

图5 美国货币总量：Ｍ2，年同期%（1958 年前按年更新；1958 年后按月更新）

但是货币扩张本身并不足以引发通胀，所处的环境背景也很重要。以债务通缩的典型代表日本为例，可以说其针对财政赤字的货币扩张一直是无效的。当货币扩张政策在日本完全放开时，它已经陷入长期的通货紧缩，通胀预期脱锚。自1999 年以来，日本的M2 年增长率从未超过5%。这可能与日本银行体系专注于从此前危机中恢复有很大关系。在美国，也可以认为巨额赤字和海量印钞在2008 年全球金融危机后未能有效推高通胀。

同样，执行货币扩张的环境在当下依旧至关重要。新冠疫情后的恢复期和2008 年全球金融危机后的复苏完全不同。首先，类似于2010 年美国中期选举中导致茶党崛起的财政紧缩不太可能出现。由于收入的不均滋生了民粹主义，反向力量正在发挥作用。其次，2008 年全球金融危机主要集中在银行系统中，危机引发了银行对流动性偏好的一次性范式转移，并通过监管改革进一步实施。美联储大规模的资金注入中仅有一小部分在银行系统中被借出。即使在美联储随后几轮大规模的资产购买之后M2 年增长率依旧未超过10%。实际上，银行对流动性的偏好和修复资本缓冲的需求，抵消了货币的乘数效应。通常在危机中，银行对于潜在的资不抵债的借款人发放贷款持谨慎态度，虽然货币乘数在最近的危机中开始下降，但在此次危机，银行已经开始计提潜在的贷款损失准备金了。银行在进入此次危机的基础更加牢固，而政策目的也更明确，就是将流动性直接注入到企业和家庭，在一定程度上保护银行免受损失。这样一来，现在想出现像2008 年金融危机之后货币乘数大幅下降的可能性就更低了。此外，美联储取消存款准备金率意味着理论上现在货币乘数是无限的（货币乘数是准备金需求率的倒数）。

经济学家弥尔顿·弗里德曼（Milton Friedman） 曾说过：“通货膨胀是一种无处不在的货币现象，它是由货币总量比总产出增长更快而导致的。“尽管在短期内，通货膨胀和M2 增长（超过实际产出增长）之间的关系并不稳定，但在较长的时期内是稳定的。历史上，在5年的时间跨度内，M2 增速超过实际产出增速的情况只有几次与当前相同或更快：上世纪70-80 年代和40 年代末的通胀期。但是，考虑到需求端相对于供给端大规模收缩的情况下，预期通胀在未来几个月里下降是合理的。

图5，美国货币乘数。来源：Haver图6，美国CPI 通胀（蓝线）和M2 增速- 真实GDP 增速（红线）

问题在于，在新冠疫情后，经济复苏阶段出现的严重货币超发是否最终会加剧消费物价的上涨。

要回答这个问题，我们得看美联储有多大理由能够提供足够的加息幅度以吸纳其在经济下行时期轻易印出的货币？美联储现任领导层已将在复苏阶段不惜一切代价超额完成通胀目标作为其新货币政策框架的核心。这是一个冒险的策略。如果菲利普斯曲线（Phillips curve）真的平坦，则需要大幅加息去控制通胀。但是，一个杠杆率较高的经济体是不能很好地消化加息的。因此，当加息的时间点终于来临，任何加息周期可能都会被毫不含糊地推迟。此外，鉴于美联储的独立性遭受挑战，因此我们很难轻易消除美联储主席（因政治任命）与政治人物串通一气的风险。

印钞带来的高负债难以消除。通胀预期可能早晚会对这一现实做出反应。正是财政主导的风险，使得当前的货币大通胀（GMI）在下一轮周期性上升过程中更加显著。毕竟，财政主导是上世纪30 年代末和40 年代通胀激增的主要原因，当时美联储强势维持低利率，并在经济复苏阶段之后将国债发行货币化。

还有其他一些因素也在加剧人们对通胀抬头的担忧。新冠疫情暴露了全球相互依存所固有的脆弱性，并加剧了中美之间的紧张关系。当全球供应链的崩溃波及到商品价格时，可能会出现一个临界点，从而结束二十年来因全球化造成的通货紧缩。

寻求货币大通胀的避难所

因此，在这种货币扩张的背景下，有一种方法可以度过这些非常时期和政策行动。以下是我们称为通胀竞赛（Inflation Race）中按照顺序排列的通胀对冲清单。除了一些传统对冲工具外，新的金融工具也被纳入，以挑选出最能应对货币扩张的资产，而不仅仅是消费品和服务价格的上涨。下面是一系列在通胀时期表现良好的资产：

黄金[Gold]——2500 年的价值储存手段；

美债收益率曲线[The Yield Curve]——历来应对滞胀或央行通胀意图的强大防御措施。为了达到目的，我们选择做多2 年期国债和做空30 年国债；

纳斯达克100 指数[NASDAQ 100]——过去十年发生的事件表明，量化宽松政策可以迅速渗透到股市；

比特币[Bitcoin]——下文会对此进行详细的讨论；

美股周期股票(多头) / 美国防御股票(空头) [US cyclicals (long) / US defensive(short)]——历史上纯商品的通胀表现；

澳元对日元汇率[AUDJPY]——做多商品出口国和做空商品进口国；

通胀保值债券[TIPS]——与消费物价指数(CPI)挂钩以防通胀；

高盛商品指数[GSCI]——一篮子能够反映潜在全球经济增长的24种商品；

摩根大通新兴市场货币指数[JPM Emerging Market Currency Index]——在全球经济高增长且通胀压力增加时，新兴市场货币历来表现良好；

假如我们事先就知道该押注在货币大通胀时期投资价格攀升最快的资产就好了。为了有助于观察这一点，我们回顾上述资产在短期、中期和长期的平均价格表现。下图所示的是一张于5 月6 日抓取的快照。通过平均1周、1 个月、3 个月和12 个月的回报对以下金融工具进行了排序。我们以波动率调整后的收益而非名义收益来显示，所以可以把每一单位视为一天的平均交易区间。因此，“去年”一栏下的黄金价格上涨了约26 个日线区间，也就是大约406 美元，从1,280 美元升至1,686 美元。

表1，来源：彭博社和本人计算1/ 条目显示在指定期间内的收益，以平均60 天真实区间为单位。2/ 平均值是自每周、每月、三个月和一年回报的平均值。

从表上可以看出，黄金显然是通胀竞赛的赢家。排在第二位的是美国2s30s 美债收益率曲线。排在第三名的是纳斯达克100 指数：要记住货币大通胀（GMI）将出现在某个地方，所以为什么不能是股市呢？排在第四位的是比特币——是的，比特币。在4 月的最后一天，比特币的日交易量达到了180 亿美元，无论从何种指标来看，它都是一种“新兴”资产类别。当然，高盛商品指数以10 个日区间负收益的回报率垫底（相当于过去12 个月的-46％），这是由石油价格暴跌引起的，产油国为了维持市场份额和生计打起了保卫战。

译者注：美国2s30s 美债收益率曲线是指2 年期和30 年期美债收益率曲线之间的对比图。

这份资产清单上有件事引起了我的兴趣，将来可能因货币大通胀（GMI）而崭露头角的会是比特币。事实上，我既不是硬通货和加密货币的狂热者，也不是投资加密货币的千禧一代（加密货币在那一代人中很受欢迎），而是想抓住机遇并在瞬息万变的环境中保护资产的婴儿潮一代。做到这点的一种方法是，确保投资于那些最先对全球货币扩张做出反应的金融工具。鉴于比特币在近期的时间内处于正回报，因此有必要更深入地研究它。我曾在2017 年就接触过比特币，并用我个人账户里的少量资金在玩。神奇的是，我不仅翻倍了头寸，还在接近最高点时套现离开，显然这对任何技术派来说都是神操作。在没有杠杆，没有业绩压力，也没有贪婪干扰理性思考时，一个人的交易水平能够如此出色是多么令人惊讶！如果这都不算什么，那我们就都是天才。

但货币大通胀（GMI）使我这两年半来首次重新审视比特币作为一种可投资资产的地位。它属于价值储存的类别，并且本质上具有半交易性质的额外优势。比特币链上交易平均确认时间约为60 分钟，这使其“近似于货币”。它与金融资产、黄金、法币等其他价值储存手段，以及艺术品、宝石和土地等低流动性价值物竞争。每个投资者面临的问题是：“10 年后，谁将是赢家？”

归根结底，利润最大化的最佳策略就是拥有涨的最快的资产，避免陷入认知漩涡。如果非要让我预测，我会押注比特币。

价值储存是指所有在未来保持其购买力的事物，这完全取决于人们对其价值的看法，就连郁金香一度也被认为是一种价值储存手段。金融资产构成了世界上最大的财富储备，因为它们通常具有提供收益来抵消通胀影响的附加优势。尽管理性的人还会问“为什么黄金超越了其他118 种中的任一一项？”，但黄金已经经受住了时间的考验。法币（现金）号称得到了一国人民的充分信任和国家信用支持，但历史表明，这一承诺具有很大的可变性。最新入场的就是比特币，它似乎是从2017 年的加密货币战争中脱颖而出，成为明显的赢家，市值是其最接近竞争对手的10 倍。

那么这些价值储存手段该如何对比呢？我们根据以下四个特征对它们进行分级：

购买力——该资产如何随着时间推移保持其价值？

可信度——从时间和普遍作为价值储存角度如何看待它？

流动性——多快能将资产通过货币化变成可交易货币？

便携性——出于不可预见的原因，地理上能否完成资产移动的操作？

因此房地产，艺术品和宝石被排除在外，因为它们通常会由于流动性和便携性较差而自动跌至排名底部。因此我们将集中讨论金融资产、法币、黄金和比特币。为了给出观点，表2 显示了这些资产的当前价值，这是一张重要的表格，我一会儿还会提到。

表格2 全球未偿资产（单位：10 亿美元）

请记住，这里的挑战是去弄明白未来十年哪个价值存储手段（Store of Value，SoV)会是赢家。第一件事是根据上面列出的4 个标准对4 项资产进行评分。所以我问询了研究小组的成员，以便了解这群见多识广的人是什么想法。经过讨论，我们创建了一个价值存储手段的评分系统，最高分100。我们认为不同类别的重要程度不同，所以购买力、可信度、流动性与便携性依次按照30 分、30 分、20 分与20 分进行分配。然后，我们对上面4 组资产进行了价值评分，从而得出了表3 所列的一套综合，但也高度主观的结果。

表格3 资产储值能力评分

得出主要结论前，以下是每个类别的突出要点。在购买力方面，每个人都是业绩报酬商，认为战胜通胀的唯一方法是某种类型的收益率，比如金融资产。这一点在30 多岁的人群中尤其受欢迎，他们给金融资产的整体评分最高。我提醒他们，在上世纪70年代，通胀有时接近两位数，通往地狱的路上铺满了业绩报酬。实际上，几乎所有的金融资产都被回避了，因为收益率无法跑赢通胀——很多情况下都像现在一样。

同样，我还提出了持有比特币，这一稀缺性典范的理由。从字面上看，它是世界上唯一一个，有已知固定最大供应量，大市值可交易资产。根据其设计，比特币的总量（包括那些未开采的）不会超过2,100 万。大约1,850 万个比特币已经被开采出来，剩余约10% 未开采。在5 月12 日，比特币的挖矿奖励，即新增比特币的供应速度，将面临第三次“减半”，从原先的每个区块奖励12.5个比特币减少到6.25 个。同样，根据比特币的设计，未来的减半也将大约每4年进行一次，从而继续减缓供应量的增长速度。一些人估计最后一个比特币要百年后才会被挖出。比特币的这一杰出设计，出自它的匿名创建者之手，目的是通过不断降低比特币的发行速率使其变得愈发宝贵，以确保其完整性。这在当下是一个与央行和政府不一致的理念。

我们研究小组调研的最惊人结果是法币的得分。它的得分几乎全面以0 告终。他们大声指出，“如果这种东西设计出来就是为了每年通过通胀贬值2%，那么为什么要持有它呢？”

我们在确定某项东西是否能储值，讨论的下一个类别是可信度。毫无疑问，这里比特币得分最低，因为它是所有资产中最年轻的新晋者，仅有11 年的历史。有人提到，它在近200 个国家与地区拥有6,000 万用户，但是这点并没有打动他人。正如人们会猜到的那样，因为经受过千年的考验，黄金在这一类别中得分最多。

流动性是一个在其变得重要前都不怎么重要的指标（似乎每10 年一次），这也是为什么它的总分只有购买力和可信度的2/3。但是，正如我们在过去两个月中可能经历的那样，当事情搞砸了的时候，流动性变得异常重要。鉴于我们将要见证的破产数量，以及将要失业和近贫者的数字，可以合理假设，在未来几年中，公司和个人将会对流动性有更高的偏好。现金在这一个类别中得分最高，理应如此。金融资产是一个大杂烩，是因为一些资产，比如私募股权和定制的信贷工具，需要相当长的时间清算，并且往往折价严重。有趣的是，比特币是唯一一个可以在全球范围内24/7 交易的。

最后，是便捷性。就像流动性一样，在它造成问题前都不算是个问题。假设一个无论是战争，流行病还是政府更迭引起的地区性动荡，都会对财富所有者变得不友好。一种优秀的价值存储手段可以在交易成本很少或没有的情况下，无缝转移到另一管辖区。很显然，现金会在这一场景发挥作用；黄金也可以，但有些笨重；当然，没有什么可以更胜比特币一筹，它可以被存储在一部智能手机或其它选项中。

所以，这便是在评估每种资产作为价值存储手段适用性时进行的讨论，其背后耐人寻味。令我惊讶的不是比特币排名垫底，而是它居然能获得43 分，这么一个相对高分。比特币的总体得分接近金融资产的60％，但市值却是金融资产的1/1200。此外，它的得分是黄金的66％，但市值却是黄金的 1/60。哪些方面似乎出现了问题，而我猜是比特币的价格。

持有比特币最具说服力的论据是，随着新冠疫情的爆发，各地的货币数字化将会加速。牛市建立在不断扩大的买家群体之上。比特币价格的核心是，除了那些已经持有的6000 万人，将来还会有多少人持有比特币。Facebook 的Libra（其价值与美元挂钩，不会成为比特币那种意义上的价值存储手段）以及中国的DCEP （也与人民币挂钩）的可能推出，会让虚拟数字钱包成为世界普遍使用的工具。这将加深人们对比特币的理解，它的效用和易于拥有的特性将使其成为比现在更为普遍的选择。

鉴于当前的事实，拥有比特币是抵御全球货币大通胀的一种好方法。正如比特币的匿名创建者中本聪（Satoshi Nakamoto），他在推出比特币时的一个线上论坛说过，“传统货币的根本问题在于其运行机制所需的那些信任。必须信任央行不会让货币贬值，但是法币的历史中对这种信任的破坏比比皆是。” 我不是一个孤立地主张持有比特币的鼓吹者，但是当我们面对现代历史上最不合常规的经济政策的时期，我确实认识到了比特币的潜力。因此，我们需要调整我们的投资策略。我们更新了Tudor BVI 募资备忘录，披露我们可能会用Tudor BVI 交易比特币期货。我们已将购买比特币期货的初始最大风险敞口准则设定为Tudor BVI 净资产总量的低个位百分数，这是审慎的。我们将定期审查此风险敞口准则。

你们中的许多人知道我喜欢类似物。比特币让我想起了1976 年第一次接触黄金时的情景。当时，黄金刚刚被用作期货工具（就像现在的比特币），正处于一个让人略微吃惊的牛市中，价格几乎翻了3 倍。然后在接近两年的时间里，黄金调整了大约50%，像极了比特币28 个月内80% 的价格修正。你可以在下面的两个图表中看到相似之处。

上图，黄金价格下图，比特币价格

但就黄金而言，这是一个巨大的买入机会，因为此后黄金上涨至先前高点的4 倍多。下表中的红线可能就是我们今天所处的比特币的位置。

说到黄金，在低利率的环境下，它仍然是对抗货币大通胀，以及对冲给前景蒙上阴影的风险极具吸引力的工具，其中包括中美关系的再度恶化，而金融制裁最终可能被用于强力脱钩。黄金能从当前的价格上涨多少呢？一个基于已开采黄金总市值与全球M1 比值的简单指标显示，要达到与该指标历史上最近三个峰值中最低那个一致的水平，金价要涨到2,400 美元，而如果我们回到1980 年的极端时期，金价则会涨到6,700 美元。可以肯定的是，这将是非常有趣的时期。

本文来源：NPC源计划
原文标题：传奇投资人保罗·都铎·琼斯给投资人一封信：比特币投资的宏观市场逻辑

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编译者/作者：NPC源计划

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