旭辉控股真能担起瑞银的增持评级？

用了3年突破2000亿销售额后，这两天旭辉控股集团（股票代码：00884 .HK，简称旭辉）又获得瑞信、富瑞等多家金融机构的增持评级：认为在外部宽松流动性支撑和稳定性楼市政策的利好背景下，销售质量较高旭辉将获得更大投资价值。

先不论这份评级是否公正，单就销售质量一关，旭辉恐怕没那么容易过。

千亿销售额的背后，增收不增利愈发明显，盈利效率低下

从2016年的500亿销售规模，旭辉用了1年突破1000亿，在2017年成为又一位迈入千亿房企俱乐部的闽系房企，之后旭辉又用了两年，在2019年突破2000亿销售额，进一步迈入两千亿房企俱乐部。

“合作扩张”是其销售额快速增长的核心，也就是连同其他开发商共同拿地，共同开发，再按彼此出资所占股权权益分割利润。

此举好处在于可以大幅降低企业销售成本，权益比越低，成本越低，但利润多寡全凭所占权益比例。

有数据统计，旭辉年度销售额突破1000亿的2017年，其权益占比从三年前的77%迅速下滑至不到53%，意味着每一笔利润有一半瓜分出去。

按照旭辉掌门人林中的说法：“权益只是一种策略，可以让我们灵活应对市场风险”。

但理想照进现实，合作扩张让旭辉在2019年迅速迈入2000亿俱乐部，但也让旭辉权益占比下滑至55%左右，部分项目权益占比甚至低于35%。

由此带来的直接结果就是销售规模大幅攀升，但与之匹配的销售利润却越来越低。

2016年，旭辉全年销售额只有530亿元；2017年销售额首次突破千亿，达到1040亿元；2018年，销售额再创新高达到1520亿元；2019年，其销售额直接突破2000亿元。

但对应2016年-2019年的销售利润则分别只有28.07亿元、48.28亿元、54.1亿元和64.37亿元。

数据来源：万得数据

4年时间，销售额增长近4倍，但销售净利润仅增长了不到2.3倍，高销售额的背后并没有与之对应的高速净利增长。

销售净利润率也从2017年开始，连续三年下滑，2017-2019年度净利润率依次为19.32%、16.8%和16.5%，销售毛利率也从27%下滑至25%左右。

数据来源：万得数据

也就是说，依靠合作扩张，旭辉三年内销售规模突破2000亿，但由于权益占比较低，旭辉销售净利润率也在不断下降。

增收不增利问题愈发明显，盈利效率较低，实际销售质量也没有表面数据那么光鲜。

至于未来利润能否如旭辉所愿，逐步好转，就目前来看，难度不小。

过分追求销售规模的背后，牺牲的是产品质量

与此同时，合作开发带动销售规模提升的负面风险也在旭辉身上不断印证。

多房企合作共同开发虽然能降低单家房企的开发成本，但由于不同房企开发标准不同，不仅拖累开发效率，拖延项目进度，也让产品质量难以保证。

2019年，旭辉就多次被曝产品质量问题。

去年5月，北京大兴区“天恒·旭辉7号院”就因产品质量问题，被业主集体控诉“项目未达交房条件强行交房、房屋工程质量恶劣、地下车库不合格”等诸多问题。

去年11月，河南郑州也有多名业主投诉旭辉正荣首府（又名旭辉有园）的精装房项目“未达交付标准，存在地暖施工质量差、施工不规范、施工过程偷工减料”等问题。

旭辉也因这一系列产品质量问题，屡遭处罚。

如今，旭辉2000多亿销售额的背后，又有多少类似不达标的项目，恐怕只有旭辉自己才能心中有数。

高杠杆经营下财务健康堪忧

尽管合作扩张在一定程度上降低了扩张成本，但对于现金流情况难以支撑千亿规模的旭辉而言，举债扩张仍是其主要手法。

由此对企业财务健康的威胁，也让旭辉融资成本不断上升，侵蚀企业利润。

根据旭辉历年年报，一直以来旭辉资产负债率持续高于70%，2019年资产负债率一度接近80%，高达79.17%，远超64%的行业平均水平。

而最新年报数据也显示，旭辉目前尚未偿还的借款总额也高达1036.99亿元，较去年同期增长33.18%，其中包括银行及其他贷款650.82亿元，境内公司债117.52亿元。

图片来源：旭辉控股2019年年报

其中2年内短期负债规模也达到465.26亿元。

虽然576.42亿的账面现金足以覆盖，但考虑到旭辉近乎疯狂的拿地节奏，其中所占用的大量现金，恐怕早已入不敷出。

根据观点地产新媒体统计数据：

3月份以来，旭辉在南宁、杭州、青岛等地拿地金额就超过110亿元；

仅今年4月份，旭辉拿地金额就达到71亿元，平均溢价率10%；

到5月份，旭辉经过170轮竞拍后，最终以35.23%的溢价率高价拿下江苏无锡的XDG-2020-10号地块。

而为了偿还即将到期的债务，旭辉也在2019年相继发行了多笔海外债，融资成本高达近8%。

如2019年1月发行4亿美元票息率为7.625%的两年期美元债券；2019年2月发行3亿美元票息率7.625%四年期美元债券；2019年7月发行16亿元人民币票息率为6.70%的两年期人民币债券等。

图片来源：乐居财经整理

而从2017年开始，旭辉这几年的加权平均融资成本也在不断增加，截止到2019年末，3年融资成本依次为5.2%、5.8%和6.0%，直逼6.0%的高成本融资红线。

对旭辉而言，跟财务结构健康与否相比，规模似乎永远是第一位。

合作扩张背后的疯狂拿地，也让表面现金流宽裕的旭辉在资金问题上捉襟见肘，不得不依靠高成本融资解决短期资金需求。

而不计成本，疯狂扩张的背后，是权益占比不断下降带来的增收不增利。

“轻而易举”迈入两千亿俱乐部的光鲜之下，印刻的其实是净利润率逐年下滑的现实。

至于增持旭辉所体现出的投资价值判断，恐怕也是浮于表面。

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编译者/作者：观点财经

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