（道科创）严重依赖电网的IC企业上市后会有逆袭？

昨日，又一家IC设计企业科创板IPO过会。此公司曾2015年冲刺IPO欲登陆创业板上市，但审查的过程中出现了2016年1-6月销售收入出现大幅下滑、期间费用上升、上半年净利润出现亏损等问题最后终止。它就是力合微，一家专业的集成电路设计企业，那么它有哪些风险点值得我们注意？

集成电路的发展

1964年，Intel公司的创始人之一 Gordon Moore 提出摩尔定律，预测价格不变的情况下，集成电路（Integrated Circuit）的电路密度每18个月将会翻一倍，其计算性能也将提升一倍。

摩尔定律揭示了集成电路产业发展的最大特点——高速迭代。并且，它的提出预示了IC设计产业链的变革。

早期，集成电路行业的生产模式是集IC设计、IC制造、封装测试为一体的“IDM模式”。

随着技术不断迭代，不同应用场景下对芯片专业化要求的提高，对IDM模式的资金+技术实力要求不断提高，产业链上下游分工的需求开始出现。

1987年，台积电诞生，标志着“晶圆代工厂（foundry）”和“Fabless IC设计”模式的产生，成为划分半导体制造产业链细分领域的里程碑。

1995年，系统级芯片（System on Chip，SoC）的产生，推动了IC设计产业再次细分。SoC芯片能在一个芯片上得以实现数据采集、转换、存储、处理等多个功能，这使得更多没有晶圆制造能力的IC设计公司能够在IP授权基础上进行专用集成电路设计。

力合微正是从事数字通信技术及信号处理算法研发、数模混合超大规模SoC设计的集成电路设计企业。那么力合微处于芯片设计这个赛道，也属于半导体的细分行业，其核心护城河到底是什么？

业绩含金量大打折扣

力合微前五大股东力合科创、Liu Kun、古树园投资、冯震罡、沈陈霖的持股比例分别为17.81%、11.36%、5.48%、4.63%、4.57%。其中，第一大股东力合科创持股比例仅为17.81%，公司不存在控股股东和实际控制人。

来源：招股书

2017年、2018年、2019年，力合微分别实现营业收入1.35亿元、1.88亿元、2.77亿元，分别实现归母净利润1344.09万元、2298.11万元、4345.61万元，从数据上看来，报告期内力合微的营业收入与净利润均呈现较好的成长之势；综合毛利率分别为 58.54%、48.17%、48.36%，研发投入比重分别为25.24%、18.99%、15.44%，呈现下降趋势。

大客户依赖度过高

力合微其营收主要来源于物联网领域自主研发技术和相应产品。业务收入构成主要有三种：自主芯片、基于自主芯片的模块、整机、软件与技术服务和其他配套产品。

来源：招股书

力合微的技术和芯片产品主要应用于智能电网用电信息采集、综合能效管理、多表自动抄收、智能家居控制和路灯智能控制领域，其直接客户主要是电表企业，最终客户为国网、南网公司及下属各省市电网公司。2017年、2018年、2019年，力合微来源于电网市场的收入占主营业务收入的比重分别为96.54%、94.83%、94.72%，非电网市场业务尚处于培育阶段。

市场地位差距大

根据环球表计统计的国网统招数据，2018年和2019年上半年，力合微HPLC方案市场占有率均为第四名。2018年前三名厂商及力合微的市场占有率分别为智芯微电子67.94%、海思半导体10.50%、东软载波6.96%、力合微3.93%；2019年上半年前三名厂商及力合微的市场占有率分别为智芯微电子67.97%、海思半导体7.76%、东软载波6.10%、力合微2.83%。

在集成电路产业链中，包括设计、制造、检测、封装等环节。力合微处于IC设计的环节。

来源：招股书

主流上，芯片设计主要可分为两种模式：IDM模式（垂直整合制造模式）和Fabless模式（无晶圆生产线集成电路设计模式）。

IDM模式——指企业业务范围涵盖集成电路的设计、制造和封装测试等所有环节。采用IDM模式的企业均为全球芯片行业的巨头，主要代表为美国的Intel、韩国的三星半导体等大型跨国企业，毛利率偏高（60%左右）。Fabless模式——代表性企业有美国的高通、AMD以及中国台湾地区的联发科等，毛利率略低（55%左右）。力合微采用的是fabless模式，其产品生产环节的晶圆生产、切割和芯片封装、测试均外包给代工厂（Foundry）来完成。

其上游，是晶圆代工和封装测试厂。力合微，主要上游供应商为中芯国际。

其下游，主要是电表企业，最终客户为国网、南网公司及下属各省市电网公司。

核心技术，到底是什么？

集成电路是技术与算法的物理载体。核心IP的自给程度体现了芯片设计企业技术实力。

作为通信集成电路芯片企业，力合微在先进的 OFDM 多载波通信领域具有自主核心算法技术和芯片设计技术，并针对国内电网环境和应用需求应用于国内电力线载波通信。

根据公开披露信息，公司高速电力线载波通信芯片与同行业公司的对比情况如下：

来源：招股书

现金流不断恶化

公司招股书显示，2016-2018年以及2019 年1-6 月，力合微应收账款账面价值分别为5,167.25 万元、6,757.05 万元、13,561.55 万元及17,650.69 万元，金额不断增加。与此同时，应收账款占同期流动资产比重分别为23.54%、29.66%、45.23%及50.42%，比例也不断增加。

来源：招股书

应收账款金额的持续增长，无疑将给公司带来较大的坏账风险。究其原因，恐怕也与终端客户过于强势有关。做为电网公司来讲，其付款审批流程较长，行业中各环节企业应收账款回款周期也相对较长。对此，力合微只能被动接受。

此外，从现金流角度看，力合微经营性活动现金流也持续为负数。数据显示，2016-2018 年以及2019 年1-6 月，力合微经营活动产生的现金流量净额：-2,177.57万元、-784.65 万元、27.83 万元和-804.68万元。可以看出，公司仅在2017年取得27.97万元的正数经营性现金流，报告期经营活动现金流累计流出高达3739.07万元。

结束

力合微现有业务对电网公司的高度依赖，长期发展如果失去将影响重大。也就是说提高芯片性能、性价比，才能让力合微绑定更多的客户。目前力合微应收账款不断攀升，现金流不断恶化，上市后需要持续关注。

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作者：那时候

来源：道科创（www.daokc.com）

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编译者/作者：JSWEJ6gZ

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