谁在买美股？后续美股有何风险点？

1、谁在买美股？

3月中国外贸重回顺差。按美元计价，中国出口同比为-6.6%，进口为-0.9%，降幅均较1-2月显著收窄；贸易差额转正为199亿美元。3月复工复产得到推进之后，部分受公共卫生事件影响而延期的订单得以交货，使得3月出口在海外公共卫生事件恶化导致外需骤降的情况下，相比前两月仍然有所好转美联储扩表所产生的资金，并不是推升美股的主要力量，推升美股的资金主要应该是居民部门和杠杆资金。美股本轮的反弹，主要应该是信心导致的估值提升，而并非单纯的流动性宽松导致的估值提升。

2、为何暴乱没能导致美股下跌？

从历史经验看，每次暴乱期间，美股均出现了不同程度的上涨，每次暴乱持续时间越长、造成的经济损失越高(经通胀调整之后)，美股的涨幅反而会越大。因此，本次暴乱期间，美股出现了明显的上涨，这也符合历史规律。那么要如何解释这种现象？这可能和投资者结构和政治有关系，目前的暴乱在政治上并不会威胁到富人和既得利益者的根本利益，而这部分人恰恰又是股市的主要投资者，于是便出现了股市上涨的局面。

3、未来是估值下跌还是盈利消化估值？

目前美股在盈利端和估值端表现出以下两个特点：盈利最差的时候已经过去、美股的估值已经处于很高的位置。后续有两种可能性：第一种可能是估值出现均值回归，短期内大幅下跌，并带动指数出现大的调整；第二种可能是盈利消化估值，盈利上、估值下，带动指数继续上升。从历史上互联网泡沫和金融危机后的经验来看，第二种情况的可能性要更高一些，而且目前美国经济和美股盈利已经开始在修复，因此未来很大可能进入盈利消化估值的第三阶段。这意味着，如果没有特别超预期的黑天鹅事件，美股短期内大跌的可能性已经很小，未来美股估值会适当向下调整，但指数仍然大概率会保持向上走势，只是反弹速度会放缓。

4、后续美股有何风险点？

本次衰退与2000年和2008年有一个非常不一样的地方，即本次衰退并没有伴随着企业部门去杠杆，相反，企业部门反而在继续加杠杆，而且加杠杆的速度非常之快。未来看，企业杠杆和政府杠杆的压力仍然非常大，这是未来美股一个比较大的风险点。

从3月底至今，美股出现了明显反弹。截至6月8日收盘，标普500指数已较低点反弹了44.47%，收盘价距离前期高点还剩4.54%的距离；纳斯达克指数已经较前期低点反弹了44.66%，6月8日的收盘价为9924.75，已经创下了历史新高(图表1)。

本篇报告我们主要讨论近期美股走势的四个重要问题：

1、谁在买美股？主要是居民部门和杠杆资金。

2、为何暴乱没能导致美股下跌？因为暴乱没有威胁富人的根本利益。

3、未来是估值下跌还是盈利消化估值？盈利消化估值的可能性更高。

4、后续美股有何风险点？主要风险在于企业杠杆和政府杠杆的压力。

1谁在买美股？

美联储从2月份开始，相继进行了降息、回购、QE等操作，但并没有改变市场走势，主要原因在于降息和QE的操作对象均是公开市场一级交易商，主要是商业银行和投资银行。由于《多德-弗兰克法案》的限制，银行无法将资金投资于股票市场。3月23日，美联储创设了两个新的工具PMCCF和SMCCF，分别从一级市场和二级市场购买公司债券，总计3000亿美元，但这两项工具是从5月份才开始正式实施的。因此，美联储扩表所产生的资金，并不是推升美股的主要力量。

推升美股的资金主要应该是居民部门和杠杆资金。首先来看居民部门。根据InvestmentCompanyInstitute的数据，美国居民部门在3月份和4月份购买了大量的ETF，5月份数据有所下滑，但购买量依然是正的(图表2)；其次来看杠杆资金。根据美国金融监管局的数据，4月份融资余额有了明显回升，融券余额有了明显下降，表明杠杆资金也在加仓购买美股(图表3)。

因此，美股反弹的逻辑应该是这样的：3月23日，美联储创设PMCCF和SMCCF，尽管这两个工具直到5月才开始实施，但由于这两个工具可以比较有效地解决信用市场的问题，从而有效提升了市场信心。于是，居民部门和杠杆资金便开始加仓购买美股，导致了这一波美股的反弹。因此，本轮美股反弹，主要应该是信心增强导致的估值提升，而并非单纯的流动性宽松导致的估值提升。

2为何暴乱没能导致美股下跌？

5月26日美国多地爆发了大规模抗议活动和暴乱事件，多个城市实施了短暂宵禁，特朗普威胁将出动武力进行镇压。但是，美股并没有受到此事件的影响。

历史上看，二战后美国国内发生过4次比较严重的暴乱，1960年代发生的尤其多，主要因为当时的黑人民权运动(图表4)。纵观这四次暴乱，在暴乱持续期间，美股均出现了不同程度的上涨，甚至我们还发现了这样一种现象：每次暴乱持续时间越长、造成的经济损失越高(经通胀调整之后)，美股涨幅反而越大(图表5、图表6)。

因此，本次暴乱期间，美股出现明显上涨，这似乎也符合历史规律。那么，如何解释这种现象？我们认为，或许可以从投资者结构和政治这两个角度来进行解释。美股投资者中，绝大部分是富人，穷人的占比并不算很高。假如暴乱是一种有组织有纪律的形式，这在经济上并没有什么损失，但考虑到美国持枪合法，一只有组织有纪律的游行队伍，在政治上会是一股很强大的力量，随时可能会威胁富人的地位。而目前的暴乱是一种无组织无纪律的形式，这在经济上可能损失较大，但政治上不会产生太大威胁(除了加剧已经非常明显的政治极化之外)，随时可能会被分崩瓦解掉。因此，目前的暴乱并不会威胁到富人和既得利益者的根本利益，这部分人恰恰又是股市的主要投资者，于是便出现了美股上涨的局面。

3未来是估值下跌还是盈利消化估值？

目前美股在盈利端和估值端分别表现出以下两个特点：首先，美股盈利最差的时候已经过去。5月份公布的非农数据大超预期，市场上很多声音在讨论数据口径的问题，认为美国实际的失业状况比数字公布出来的要更差。但实际上，4月份跟5月份的统计口径是一致的，因此讨论这个问题并没有太大的意义。既然5月和4月的统计口径一致，那么就能说明美国经济确实是在边际好转的。从一些高频数据中也可以看出来这一点，许多高频数据已经出现了非常明显的改善(图表7、图表8)。其次，美股估值已经处于很高的位置。截至6月8日收盘，标普500指数的动态市盈率为25.8倍，已经处于非常高的状态，距离1998年的历史最高点也已经十分接近(图表9)。

那么对未来美股而言，究竟是估值下跌还是盈利增长消化估值？我们可以看看历史上互联网泡沫破灭后和2008年全球金融危机后的经验。首先来看互联网泡沫破灭后。从2003年3月至2003年年底，美股指数与估值均出现了迅速上行，表明此时估值提升是推动指数的主要动力；但从2004年往后，指数继续在往上走，估值却出现了明显的下行，表明这个阶段是“盈利消化估值”，这个趋势一直持续到2006年年初；此后，指数与估值再度出现同步上升的走势(图表10)。再来看2008年全球金融危机之后。从2009年年初至2009年年底，美股指数与估值均出现了迅速上行，表明此时估值提升是推动指数的主要动力；但从2010年开始，指数继续在往上走，估值却出现了明显的下行，表明这个阶段是“盈利消化估值”，这个趋势一直持续到了2011年三季度；此后，指数与估值再度出现了同步上升的走势(图表11)。从两次危机后的美股EPS走势也可以看出来这点，估值修复完成后，EPS的回升成为了推动指数的主要力量，并出现了明显的“盈利消化估值”(图表12、图表13)。

两次危机后，美股走势呈现出了相同的特点，总结下来共分为四个阶段：(1)第一阶段：美股大幅下跌，估值急剧下挫；(2)第二阶段：估值开始修复，推动美股出现反弹；(3)第三阶段：盈利开始修复，并消化估值，此时估值下跌但指数上涨；(4)第四阶段：估值和指数再次同步上涨。

目前美股估值确实已经偏高。后续有两种可能性：第一种可能是估值出现均值回归，短期内大幅下跌，并带动指数出现大的调整；第二种可能是盈利消化估值，盈利上、估值下，带动指数继续上升，只是上升的速度会稍变慢一些。从历史上互联网泡沫和国际金融危机后的经验来看，第二种情况的可能性要更高一些。而且，目前美国经济和美股盈利已经开始在修复，因此未来很大可能进入盈利消化估值的第三阶段(图表14、图表15)。这意味着，如果没有特别超预期的黑天鹅事件，美股短期内大跌的可能性已经很小。未来美股估值会适当向下调整，但指数仍然大概率会保持向上走势，只是反弹速度会放缓。

4后续美股有何风险点？

抛开一些难以预测的黑天鹅事件，后续美股仍然有着一个可以看得见的大风险点，就是企业部门和政府部门杠杆率偏高的问题。

本次经济衰退与2000年和2008年有一个非常不一样的地方，即本次衰退并没有伴随着企业部门去杠杆。观察数据可以发现：2000年是企业部门去杠杆，危机后得益于房地产市场的快速发展，居民部门开始迅速加杠杆；2008年是居民部门去杠杆，企业部门的杠杆率经历了短暂下跌，随后出现上升并创下了历史最高值(图表16)；但是，本次经济衰退中，美国企业部门并没有去杠杆，从高频指标“商业银行工商业贷款”来看，企业部门不仅没有去杠杆，反而在继续加杠杆，而且加杠杆的速度非常之快(图表17)。这可能是因为，本次仅仅是经济衰退，得益于美联储“雷厉风行”的政策，企业的现金流和债务通过外部融资维持了下去，并没有爆发大面积的现金流危机和债务危机。

未来看，美国企业杠杆和政府杠杆的压力仍然非常大。首先来看企业杠杆。目前，美国企业部门的库存处于比较低的位置(图表18)。伴随着需求的逐渐恢复，公共卫生事件后企业会有强烈的补库存需求，补库存必然要融资，融资必然导致企业杠杆率进一步攀升；其次来看政府杠杆。我们做了一个大致测算，IMF预测2020年美国是-5.9%的增长，假设减少20%(2009年财政收入减少了17%)，那么按照目前2万亿美元的刺激方案，美国政府杠杆率将在2020年上升到131%，如果后续3万亿美元的刺激方案通过，那政府杠杆率将达到146%，而历史上的最高点是1946年的118%，当时还是由于二战融资的原因(图表19)。

在2019年的时候，市场上讨论了非常多关于美国经济会不会衰退的问题，但彼时逻辑并不是公共卫生事件，而是企业杠杆偏高。也就是说，我们在2019年所讨论的美国经济衰退的逻辑，现在仍然存在，美国经济依然是在经济周期的后半场中，这就是未来美股一个比较大的风险点。当然，由于美联储有很大可能会实行收益率曲线控制政策，稳住十年期国债收益率，稳住美国政府和企业部门的债务压力。因此，“当音乐停止后”的明斯基时刻何时到来，目前确实不好判断，但这的确是一个比较大的潜在风险因素。

（文章来源：莫尼塔研究）

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本文来源：莫尼塔研究
原文标题：谁在买美股？后续美股有何风险点？

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编译者/作者：莫尼塔研究

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