（道科创）国六核心标的主营蜂窝陶瓷奥福环保两个月翻倍

最近一段时间，国六概念股涨势喜人。其中主营蜂窝陶瓷的奥福环保更是两个月上涨超过130%。奥福环保的上涨有业绩基础吗？还是纯粹概念炒作？我们今天来分析一下这家公司的基本面。

国六概念股上涨

近期，国六概念股涨幅较大。其中，奥福环保和艾可蓝与国六实施带来的需求增量相关，过去两个月股价轻松翻倍。同样受益增量的贵研铂业也涨幅超过60%。反而主营柴油发动机的潍柴动力和云内动力，股价变化不大。

来源：Choice（道科创整理）

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国六即将落地

“国六”全名《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》。简单说，就是国家要求汽车尾气排放更加清洁。

为了减少对企业的冲击，给企业留出消化国五产品库存的时间，工信部、生态环境部等部委联合发布公告，将国六排放标准实施日期由2020年7月1日推迟至2021年1月1日，并对2020年7月1日前生产和进口的“国五”排放标准轻型汽车，延长销售过渡期6个月。

不过延迟不等于改变大方向。排放标准升级的大趋势已经非常明确，未来一段时间国内汽车市场将切换至国六车型。

来源：招股书

奥福环保受益国六

想要汽车排放更清洁，需要在油品、发动机和排放处理方面有全方位的革新。奥福环保的主要产品蜂窝陶瓷属于排放处理所需的重要零部件，一般用于汽车尾气后处理系统。做个比喻，其作用类似香烟过滤嘴。

汽车尾气中一般都会有粉尘颗粒、氮氧化物、油品不完全燃烧产物。当混合气体通过蜂窝陶瓷时，吸附作用能除去部分有害气体和粉尘。另外，还可以在蜂窝陶瓷上涂覆催化剂和还原剂，帮助尾气中的有害成分快速转化为无害成分。

来源：招股书

产品有技术难度

奥福环保的产品看似简单，实则生产技术难度较高。

为了达到较好的尾气处理效果，蜂窝陶瓷产品需要尽量做到孔数多、孔壁薄、强度高、热膨胀系数低、合适的疏松程度。国六比国五的排放标准更严格，也对奥福环保的产品提出了更高的要求。比如，每平方英寸内（比鸡蛋横截面还小一点）大约有300到750个孔，孔壁厚大约只有0.1mm。

要想通过模具挤压成型这种尺寸精细的蜂窝陶瓷，而且在烧制时不开裂，烧成后的强度高，材质疏松程度恰好能满足过滤尾气的需求，需要生产企业长时间的实验和工艺积累。

1970年代，为了应对美国汽车排放标准的提高，美国康宁公司发明了堇青石蜂窝陶瓷作为尾气后处理催化剂涂覆的载体。蜂窝陶瓷的技术标准伴随着排放标准逐步提升，生产难度也逐步提升。

虽然我国在1980年代就开始着手试制堇青石蜂窝陶瓷载体，但因其技术研发和制造工艺难度较高，国内在该领域的发展一直较为落后。经过三十多年的努力，以奥福环保、宜兴化机、王子制陶等为代表的国内蜂窝陶瓷厂商才取得了技术突破。

来源：招股书

进口替代空间大

由于蜂窝陶瓷的制造技术难度较高，全球蜂窝陶瓷载体90%以上市场份额长期由美国康宁公司和日本 NGK 公司垄断。其中NGK公司的生产技术由康宁公司授权获得。国内蜂窝陶瓷载体企业虽然已经获得技术突破，但仅在汽油车、轻型柴油车载体市场获得一定话语权。技术难度较高的重型柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷载体市场仍由康宁和 NGK 公司主导。

不过，近几年奥福环保的市场影响力在持续提升过程中。公司主打产品SCR载体（主要用于柴油车尾气处理）占公司收入超过六成，2016年至2018年在我国商用货车（绝大多数为柴油车）载体市场的占有率分别为 3.50%、8.06%、9.49%，处在稳步上升过程中。

这是因为经过多年积累，公司产品性能已经接近国际先进水平，但产品价格低于国际对手30%以上，具有极强的竞争力。招股书提到，直通式载体产品，康宁和NGK定价为45-55元/升，公司定价为20-50元/升；壁流式载体产品，康宁和NGK定价为160-180元/升，公司定价为50-100元/升。

即使采取较为激进的定价策略，但由于出色的成本控制能力，公司仍然获得了不错的利润率水平。2016年至2020年一季度，公司毛利率维持在46%至60%的高水平。净利率更是一度逼近28-29%左右的高水平。

来源：Choice（道科创整理）

国六带来需求增长

国五升国六，蜂窝陶瓷的需求增加了几倍的规模。一方面，每个处理环节所需蜂窝陶瓷体积上升，另一方面，更多的尾气处理环节增加了蜂窝陶瓷的用量。

据川财证券的估算，国五标准下，国内蜂窝陶瓷载体市场约为20亿元，国六标准下超过90亿元。重型商用柴油车、轻型商用柴油车、柴油乘用车和汽油乘用车，国六标准下每辆车所需蜂窝陶瓷载体单价约为2114元、563元、272元和259元。据2019年全国汽车产量数据，重型商用柴油车、轻型商用柴油车、燃油乘用车，产量分别为119万辆、269万辆、2000万辆，对应蜂窝陶瓷载体市场约为25.15亿元、15.13亿元和51.8亿元。

另外，由于汽车尾气处理耗材有寿命，一般需要在汽车报废之前更换一次到两次，也会贡献一定水平的蜂窝陶瓷需求。

而且，奥福环保在积极拓展海外市场，2018年开始向美国和加拿大市场批量供货。近几年公司出口收入占比在持续上涨。由于全球汽车年产量约为中国的3-4倍。打开海外市场，奥福环保面对的市场空间将会更加广阔。

来源：Choice（道科创整理）

产能持续释放

面对即将到来的市场需求暴涨，奥福环保也在产能上做足了准备。2016年至2018年间，公司持续投入资金新建和改造产能，蜂窝陶瓷载体产能短短两年时间实现了翻倍以上增长。

2019年成功上市科创板获得了超过5亿元募集资金后，公司更是如虎添翼，计划在山东和重庆布局大量产能，建设期两年。预计到2022年，公司蜂窝陶瓷载体产能将达到2200万升。

如果按照当前约33元/升的售价，这些产能满产后，公司年产值有可能超过7亿元，是2019年2.68亿元收入的2.5倍以上。如果净利率不变，公司每年净利润将达到2亿元以上。当然，这依赖于很多假设，存在不确定性。

来源：招股书（道科创整理）

结论

奥福环保股价上涨背后拥有较为清晰的基本面逻辑。国六标准将会提升蜂窝陶瓷产品需求数倍。这个行业进口替代空间大。以奥福环保为代表的国内公司具有很强的成本和定价优势。公司计划在未来几年将产能提升三倍以上。但也要警惕国六实施进度延迟、进口替代困难、以及公司产能投放不达预期等风险。

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作者：乌鸦炸酱面

来源：道科创 （www.daokc.com）

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编译者/作者：JSWEJ6gZ

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