金融炼金术THE ALCHEMY OF FINANCE 听百家之言，问证券化之道问资产证券化之道，寻资产证券化之术资产证券化界精英翘楚、各抒己见、碰撞思想，行他山之石之益，呈著说立言之机。
目录 - - - - - 一、前言 二、IPO 1、A股港股美股IPO市场的介绍 2、IPO的发行条件和成本（时间和费用） 3、A股美股港股的区别 三、REITs 1、REITs市场的介绍 2、REITs的发行条件和成本（时间和费用） 3、美国和中国REITs区别 四、中资美元债 1、中资美元债市场的介绍 2、债券的发行条件和成本（时间和费用） 五、数字证券 1、数字证券市场的介绍 2、数字证券的发行条件和成本（时间和费用） 3、数字证券炼金术 六、总结 附件：全球资产证券化案例大全 一前言 随着时代前进，在资本主义发展史上的融资方式越来越多，从1602年建立的荷兰东印度公司是世界上第一个发行股票的公司，政府持有股份，有为战争支付薪水、与外国签订条约、铸造货币、建立殖民地等权利。 1595年4月至1602年间，荷兰成立了14家以东印度贸易为重点的公司，为了避免过度的商业竞争，这14家公司合并为一家联合公司，也就是荷兰东印度公司，荷兰当时的国家议会授权荷兰东印度公司在东起好望角、西至南美洲南端的麦哲伦海峡具有贸易垄断权。荷兰东印度公司是第一个联合的股份公司，为了融资公司发行股票，承诺对这些股票分红，通过向全社会融资的方式，东印度公司聚集了650万荷兰盾的资金，快的话成功的将分散的财富变成了自己对外扩张的资本。生日阿姆斯特丹市市长的女仆，也成了东印度公司的股东之一，成千上万的国民之所以愿意把安身立命的积蓄投入到这项存在巨大风险的商业活动中，一方面是出于对财富的渴望，更重要的是因为荷兰政府也就是东印度公司的股东之一。 REITs诞生于20世纪60年代的美国。90年代后，REITs进入高速发展期，几乎每年都有新的国家立法开展REITs市场。美国拥有全球最大的REITs市场，规模已经超过了3万亿美元（其中超过2万亿美元来自上市和非上市房地产投资信托基金，其余部分来自私人持有的房地产投资信托基金）。以美国为代表的的35个国家已经推出了REITs业务，另外包括印度尼西亚、柬埔寨、波兰、瑞典等国家都在研究推出REITs的可行性。如今国内也开始推进公募试点。 但是传统金融无论是股票市场，还是REITs市场，或者说发行美元债、其中的发行条件和费用都比较高，中小企业望尘莫及，而新兴市场基于区块链的数字证券发行在各国相关金融机构监管下蓬勃发展，成为了众多中小优质企业进入资本市场的另类融资方式，拓宽了中小企业的融资渠道。 二、A股港股美股IPO市场 证券市场行业规模分析 近年来受益于证券市场总体规模增长、移动端技术进步、以及新生代投资者对线上渠道的偏好，全球主要证券市场线上交易额快速增长。中国作为个人投资者人数最多的国家在境外投资市场的渗透率不断增加。 1、2018年全球证券市场线上交易额接近40万亿美元 智研咨询发布的《2020-2026年中国证券投资行业市场深度评估及投资决策建议分析报告》显示：2012年到2018年，全球线上证券市场交易额从12.3万亿美元提升至37.7万亿美元，年均复合增长率为20.6%。 2012-2018年全球线上证券市场交易额及增长情况
数据来源：公开资料整理 美国证券市场发展较为成熟，且以机构投资者为主，线上交易规模增速相对缓慢。2018年美国证券市场线上交易额为11.6万亿美元，预计未来五年将以5.0%的年均复合增长率稳定增长。 2012-2023年美国证券市场线上交易额走势预测
数据来源：公开资料整理 数据显示，2018年中国香港证券市场线上交易额为2.1万亿美元，2012-2018年年均复合增长率达31.6%，预计未来5年将以11.7%的年均复合增长速度持续增长。 2012-2023年香港证券市场线上交易额走势预测
数据来源：公开资料整理 随着居民可支配收入的增加，中国个人投资者群体不断扩大，在互联网技术的推动下，中国个人投资者在境外证券市场的渗透率逐年攀升，尤其在香港以及美国这两大证券市场。 2018年香港证券市场个人投资者在线交易规模为1.17万亿美元，占线上总交易额的55.7%，预计该比例在中国个人投资者渗透率提升的推动下将继续上升。 目前香港证券市场个人投资者在线交易规模主要来源于香港本地居民，预计2021年中国个人投资者在线交易规模将超过香港本地个人投资者在线交易规模，金额接近0.3万亿美元。 2012-2023年香港证券市场个人投资者线上交易额走势预测（亿美元）
数据来源：公开资料整理 美国证券市场是全球第二大在线证券市场，中国内地投资者在美国证券市场的线上交易规模增长迅速。2018年，中国内地个人投资者在美国证券市场线上交易额达2881亿美元，同比增长46.1%;香港个人投资者在美国证券市场线上交易额为209亿美元，规模相对稳定。预计未来五年，中国内地个人投资者在美国证券市场线上交易额仍将快速增长，至2023年有望接近1万亿美元。 2012-2023年中国个人投资者在美国证券市场线上交易额（亿美元）
数据来源：公开资料整理 二、证券投资者已经显著扩容，且进一步扩容空间巨大 截至2020Q1我国证券投资者数达到1.63亿人，较2015年底大幅增长64.65%，在移动互联网全面普及的当下，证券投资者的增长几乎等同于证券类APP用户的增长，行业用户基数扩容有效保障了互联网证券服务商的成长空间。 2015-2020Q1中国证券投资人数量(亿人)
数据来源：公开资料整理 1、A股港股美股IPO市场的介绍 中国式多层次资本市场全景图 如果将企业比作汽车，那资金对于企业就像汽油，融资就像是给企业加油，资本市场就像是加油站，储备各种型号的汽油，满足不同的汽车需求；金融工具就像是不同型号的加油机。经过多年的发展，我国已经初步建立了多层次的资本市场，大体由场内市场和场外市场两部分构成，场内市场包含主板、中小板和创业板以及2019年7月推出的科创板，场外市场包括全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域性股权交易市场（新四板）、券商柜台交易市场（包括天使投资、风险投资、股权众筹等股权投资市场）（新五板）。 “股权众筹好比幼儿园小学阶段，中学就是进入新四板和新三板，上了大学就到了中小板、创业板和主板市场。”前中国人民银行金融研究所所长姚余栋曾用这个生动的比喻，说明这五层次资本市场和企业成长之间的关系。
中国主板市场。 我国主板市场主要包括深圳证券交易所和上海证券交易所，主要为发展较成熟、规模较大的企业提供股权融资服务。属于全国性交易市场，采用自动化指令驱动交易制度，上市标准比较严格、条件比较高。 中国创业板市场。 我国创业板市场包括深证证券交易所创业板，主要为高科技、高成长、高附加值的中小企业提供股权融资服务，也属于全国性交易市场，采用自动化指令驱动交易制度，上市标准较主板市场低。 中国科创板板市场。 科创板是我国资本市场发展的重要里程碑。为推动资本市场改革，加大资本市场对科创企业的支持力度，科创板在制度建立和规则制定上有了较大的突破和创新。 中国场外交易市场。 我国场外交易市场（Over the Counter，OTC）包括“代办股份转让系统”（包括三板和新三板）和地方性产权交易市场。地方性产权交易市场是具有中国特色的产权交易市场，西方国家没有产权交易市场这种组织形态。场外交易市场采取做市商制度，市场主要为那些按照规定可以公开发行但又一时不能到证券交易所上市交易的股票提供一个流通场所，比较局限的投资市场。 多层次资本市场可从多个维度进行分类，但对企业来说，主要是从融资的性质看，分为多层次的股权和债权两类交易市场。 1、股权市场及融资工具 ①股权市场分类 股权市场主要分为主板、中小板、创业板、科创板及新三板，区域性股权交易市场和券商柜台交易市场目前还处于起步阶段，体量较小。主板是指沪深交易所主板，是大型成熟企业上市的主要场所。中小板是深交所的主板市场中单独设立一个板块，主要针对稳定发展的企业，流通盘多为1亿以下。 发行上市条件 对比科创板与主板/中小板、创业板的发行上市条件，我们可以发现，科创板核心在于增加包容度，如有条件接纳红筹企业、未盈利企业和“同股不同权”企业上市，而非降低对企业质量的要求。重点对比财务指标可以看出： 1、主板对发行人的财务指标最全面、最严格。要求企业上市前已连续3年实现盈利且净利润累计已达到一定规模，同时对营业收入、现金流、股本和资产指标均有所要求。 2、在预计市值较低的情况下，科创板对发行人盈利能力要求高于创业板。科创板“标准一”实际与创业板非常类似。若发行人选择连续两年盈利，科创板要求累计净利润高于5000万，而创业板只要求高于1000万；若发行人选择最近一年盈利，科创板要求最近一年营业收入高于1亿元，创业板只要求高于5000万元。 3、预计市值未达到一定规模，科创板对发行人收入体量、研发投入占比、经营性现金流净额等财务指标仍保持较高要求。如若发行人预计市值不低于20亿元，需要满足最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元的标准，该标准除了对盈利稳定性、盈利规模无要求以外，已基本达到主板的上市标准。 第四次工业革命浪潮中，科技企业是推动创新的主体，而资本市场是支持创新企业发展的沃土。“在我国金融供给侧结构性改革的大背景下，2019年7月年推出科创板并试点注册制。科创板围绕企业预计市值不低于10亿和不低于40亿、营收两大核心指标设置了5套上市标准，利用净利润、研发投入占比、经营活动现金流等指标进行了上市标准的差异化如下图！ 企业在科创板上市市值及财务指标表①
企业在科创板上市市值及财务指标表② 来源：《首次公开发行股票并上市管理办法2018版》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法2018版》(来源·清科） 关于A股上市融资成本可参考 ②、2019年A股IPO中介机构费用排行，审计费均值748.5万，律师费均值399.5万 ③、干货 | 最全的关于中国企业A股上市流程知识④、300个IPO，告诉你中介费市场的真实水平 2、A股市场融资工具 ①、IPO（首次公开发行）融资 主板、中小板和创业板、科创板统称为A股市场，满足上述要求的企业可申请在对应的资本市场IPO即首次公开发行，企业通过A股市场首次公开向投资者发行股票，募集资金用于企业发展，其要求股东人数不少于200人，一般投资者即可参与。 ②、再融资 完成A股IPO的上市公司后续还可通过再融资、并购重组进行融资。再融资是上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式直接融资， 并购重组是上市公司盘活存量资源、优化资源配置、推动转型升级的重要方式，通常上市公司会通过非公开发行股票等方式为并购重组募集资金。 2017年证监会出台了一系列监管政策： 一、对非公开发行规模进行限制，不得超过总股本的20%； 二、对时间间隔有规定，增发、配股、非公开发行股票等距离前次募集资金到位不得少于18个月，抑制忽悠式、跟风式及盲目跨界重组。 3、新三板市场融资情况 新三板全称为全国中小企业股份转让系统，主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。新三板挂牌的门槛相对IPO较低融资功能偏弱。目前，新三板暂时分为基础层和创新层以及精选层。 新版的《分层管理办法》重点增加了精选层的内容，以市值为中心，结合净利润、净资产收益率、营业收入及增长率、研发投入和经营活动产生的现金流量净额等财务指标，设置了四套精选层进入标准。以下分别对创新层和精选层的进入条件和禁止情形进行分析整理。---创新层1、进入条件第十一条 挂牌公司进入创新层，应当符合下列条件之一：（即创新层三套标准）（一）最近两年净利润均不低于1000万元，最近两年加权平均净资产收益率平均不低于8%，股本总额不少于2000万元；（二）最近两年营业收入平均不低于6000万元，且持续增长，年均复合增长率不低于50%，股本总额不少于2000万元；（三）最近有成交的60个做市或者集合竞价交易日的平均市值不低于6亿元，股本总额不少于5000万元；采取做市交易方式的，做市商家数不少于6家。第十二条 挂牌公司进入创新层，同时还应当符合下列条件：（一）公司挂牌以来完成过定向发行股票（含优先股），且发行融资金额累计不低于1000万元；（二）符合全国股转系统基础层投资者适当性条件的合格投资者人数不少于50人；（三）最近一年期末净资产不为负值；（四）公司治理健全，制定并披露股东大会、董事会和监事会制度、对外投资管理制度、对外担保管理制度、关联交易管理制度、投资者关系管理制度、利润分配管理制度和承诺管理制度；设立董事会秘书，且其已取得全国股转系统挂牌公司董事会秘书任职资格；（五）中国证监会和全国股转公司规定的其他条件。第十四条 申请挂牌公司同时符合挂牌条件和下列条件的，自挂牌之日起进入创新层：（一）符合本办法第十一条第一项或第二项的规定；或者在挂牌时即采取做市交易方式，完成挂牌同时定向发行股票后，公司股票市值不低于6亿元，股本总额不少于5000万元，做市商家数不少于6家，且做市商做市库存股均通过本次定向发行取得；（二）完成挂牌同时定向发行股票，且融资金额不低于1000万元；（三）完成挂牌同时定向发行股票后，符合全国股转系统基础层投资者适当性条件的合格投资者人数不少于50人；（四）符合本办法第十二条第三项和第四项的规定；（五）不存在本办法第十三条第一项至第四项、第六项情形；（六）中国证监会和全国股转公司规定的其他条件。前款所称市值是指以申请挂牌公司挂牌同时定向发行价格计算的股票市值。---精选层1、进入条件（1）四套标准按照新的规则，精选层的发行人应当为在全国股转系统连续挂牌满十二个月的创新层挂牌公司。即发行人需要在新三板挂牌12个月以上（包括在基础层的时间）且现阶段位于创新层。第十五条 在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，可以申请公开发行并进入精选层。挂牌公司申请公开发行并进入精选层时，应当符合下列条件之一：（即精选层四套标准）（一）市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%；（二）市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正；（三）市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%；（四）市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。前款所称市值是指以挂牌公司向不特定合格投资者公开发行（以下简称公开发行）价格计算的股票市值。根据《全国中小企业股份转让系统精选层挂牌审查问答（一）》，发行人选择第一套标准进入精选层的，保荐机构应重点关注：发行人最近一年的净利润对关联方或者有重大不确定性的客户是否存在重大依赖，最近一年的净利润是否主要来自合并报表范围以外的投资收益，最近一年的净利润对税收优惠、政府补助等非经常性损益是否存在较大依赖，净利润等经营业绩指标大幅下滑是否对发行人经营业绩构成重大不利影响等。发行人选择第一、二、三套标准进入精选层的，保荐机构均应重点关注：发行人最近一年的营业收入对关联方或者有重大不确定性的客户是否存在重大依赖，营业收入大幅下滑是否对发行人经营业绩构成重大不利影响。发行人选择第三套标准进入精选层的，其最近一年营业收入应主要源于前期研发成果产业化。发行人选择第四套标准进入精选层的，其主营业务应属于新一代信息技术、高端装备、生物医药等国家重点鼓励发展的战略性新兴产业。保荐机构应重点关注：发行人创新能力是否突出、是否具备明显的技术优势、是否已取得阶段性研发或经营成果。（2）基本要求第十六条 挂牌公司完成公开发行并进入精选层时，除应当符合本办法第十五条规定条件外，还应当符合下列条件：（一）最近一年期末净资产不低于5000万元；（二）公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人；（三）公开发行后，公司股本总额不少于3000万元；（四）公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%；（五）中国证监会和全国股转公司规定的其他条件。公众股东是指除以下股东之外的挂牌公司股东：（一）持有公司10%以上股份的股东及其一致行动人；（二）公司董事、监事、高级管理人员及其关系密切的家庭成员，公司董事、监事、高级管理人员直接或间接控制的法人或者其他组织。关系密切的家庭成员，包括配偶、子女及其配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹、子女配偶的父母。（3）所属行业要求发行人不得属于产能过剩行业或《产业结构调整指导目录》中规定的限制类、淘汰类行业。产能过剩行业的认定以国务院主管部门的规定为准。精选层设立初期，优先支持创新创业型实体企业，暂不允许金融和类金融企业进入精选层，后续将结合深化新三板改革措施落地情况及监管环境统筹考虑。前述金融和类金融企业是指，由中国人民银行、中国银保监会、中国证监会监管并持有相应监管部门颁发的《金融许可证》等证牌的企业，私募基金管理机构，以及小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、商业保理公司、典当公司等具有金融属性的企业。详情可查询新三板官网相关细则 主板、中小板、创业板、科创板作为场内市场，相对场外新三板市场更加成熟，一般投资者即可参与，创业板稍微高些，有两年以上证券投资经验要求，整体市场流通性较好，但对企业要求较高，需要满足对应的存续年限、盈利、收入、净资产、股本等要求。新三板对企业要求则相对较低，但目前市场流动性不佳，缺乏估值定价能力。企业可依据自身实际选择合适的资本市场进行股权融资。 美国多层次资本市场体系 结构及特点 美国资本市场经历了200多年的发展，已具备丰富的资本市场理论，形成了完善的资本市场体系，分析其资本市场结构对我国资本市场的建设有重要借鉴意义。美国已形成场内外交易相结合、全国性与区域性市场相协调、各层次资本市场良性竞争的发展模式，其多层次资本市场主要包括主板市场、创业板市场、场外交易市场和区域性产权交易市场四个层次：
①美国主板资本市场 美国主板资本市场俗称“一板”，是指以纽约证券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）为核心的全国性证券交易市场，包括纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（American Stock Exchange，AMEX）和纳斯达克市场（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的全球精选市场（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）和全球市场（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM）。主板市场对上市公司的要求比较高，上市标准也高。在主板市场上市的多是知名度高的大企业，其具有高收益、低风险和成熟性良好的稳定性特征。 ②美国创业板市场。 美国创业板市场也称作“二板”，以美国纳斯达克市场（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的资本市场（NASDAQ Capital Market，NASDAQ CM）为核心。纳斯达克市场本身就有三个板块组成，包括纳斯达克全球精选市场（NASDAQ GSM），纳斯达克全球市场（NASDAQ GM）和纳斯达克资本市场（NASDAQ CM），其中纳斯达克全球精选市场（NASDAQ GSM）和全球市场（NASDAQ GM）的上市条件并不比纽约证券交易所条件低，某种程度上，纳斯达克本身就是一个兼具主板、二板甚至三板的综合性的多层次资本市场。NASDAQ市场注重公司的成长性和盈利性，在纳斯达克上市的企业几乎都是具有高风险、高回报的高科技型中小企业，这和纽约证券交易所明显不同。 ③美国场外交易市场。 美国场外交易市场（OTC）俗称“三板”，包括场外市场行情公告板（或电子公告板）（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB））和粉单交易市场（Pink Sheets）。OTCBB是由全美证券商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）管理的电子报价系统。它不是证券交易所，也不是挂牌交易系统，不具有自动执行交易功能，只能提供实时报价服务。与纳斯达克市场相比，其进入标准更低些，只要有三名以上的做市商愿为该证券做市，不管该企业盈利和规模大小，都可以进入到场外交易市场流通。粉单交易市场（Pink Sheets），主要为未上市的公司证券提供交易报价服务，是由私人（全美报价事务公司）建立管理的全美行情局。粉单市场上的证券比场外交易市场上的证券信誉等级要低，在粉单市场挂牌的企业比在场外交易市场挂牌的企业受到的监督要少，不必向美国证券商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）和美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）披露财务信息与任何报告。 ④区域性交易所市场。 美国区域性交易所市场即地方性柜台交易市场，包括费城证券交易所（PHSE）、辛辛那提证券交易所（CISE）、太平洋证券交易所（PASE）、芝加哥期权交易所（Chicago Board Option Exchange，CBOE）和中西部证券交易所（MWSE）等。 附美股发行流程和成本； 1、美国纳斯达克上市详细流程 2、赴美上市招股书的撰写,主要涉及哪些内容? 美国公司上市和非美国公司到纽约证券交易所挂牌上市的条件见表
二、纳斯达克小盘股市场上市条件 外国企业要想在纳斯达克小盘股资本市场上市，只要符合行业领域、上市条件和诚信原则，就可以向美国的SEC及NASD申请初始上市挂牌。 （一）行业领域 经营生化、生物技术、医药、科技(硬件、软件、半导体、网络及通信设备)、加盟商、制造及零售连锁服务等公司，经济活跃期满一年以上，且具有高成长性、高发展潜力的公司。 (二)诚信原则 纳斯达克流行句俚语:“Any company can be listed, but time will tell thetale" (任何公司都能上市，但时间会证明一切)。意思是说，只要申请的公司秉持诚信原则，挂牌上市是迟早的事，但时间与诚信将会决定一切。 (三)上市条件 表2-4列示了纳斯达克小盘股资本市场的上市条件。
（一）挂牌条件 在OTCBB挂牌报价没有什么严格的条件要求，如表2-5所示。
值得注意的是，企业在COTCBB电子板市场和Pank See挂牌不等于企业值得注意的是，真正上用中设股票发行后即获得上市资格因此，我们把上市和挂牌等同起来，而在美国，上市和挂牌是两个截然不同的概念。 企业上市是指公司已经发行的股票在公开的市场上进行交易，这个市场主要是指NYSE、AMEX和NASDAQ等主板市场。挂牌是指公司符合定挂牌条件后，通过美国证券交易委员会的审核批准，在提供挂牌服务的机构如纳斯达克电子板市场挂牌报价。OTCBB只是-个会员报价系统，没有挂牌报价的严格条件和标准，并由几个做市商互相交易，只是一个报价的媒介而已。 因此，在OTCBB挂牌的企业，并不是中国国内通常意义上讲的上市公司，只能叫做在柜台交易。企业花几十万美元买壳在OTCBB挂牌后，还得为此支付每年10万~20万美元的审计等各项维持费用。OTCBB本身几乎没有直接融资功能，这使得相对较低的买壳成本和后续费用也显得很高，但OTCBB的最大特点和优势是可以通过私募融资后向NASDAQ升级。 OTCBB尽管与NASDAQ属于同一报价系统，但相对独立。在OTCBB挂牌交易的股票不可同时在NASDAQ市场交易买卖，但可能在同-交易日由OCT-BB升板移至NASDAQ市场交易或由NASDAQ市场下市而移至OTCBB进行交易。 (三) OTCBB与NASDAQ相比的优点 1. OTCBB并没有严格的挂牌条件和标准，是一个提供报价的媒介，并不提供发行公司挂牌交易的撮合服务:任何公司只要向SEC或适当的主管团体提交最新的财务报告，就可以在OTCBB或Pink Sheels交易。与此相反，获准在NASDAQ上市的股票必须经过许多财政审查核准，包括经营年数、发行股票数量、收人和股东人数等内容。 2. OTCBB的自动交易系统宽松自由。OTCBB的证券交易是通过许多做市商使用的电脑网络输人报价，OTCBB仍保持电话委托形式。 3.OTCBB与证券发行人并没有维持关系。 OTCBB与NASDAQ的比较如表2-6所示。
四、美国股票市场上市条件比较 美国股票市场分层次标准差别大，其上市条件比较见表2-7.
五、维持挂牌的条件 公司在美国上市后必须按照SEC和交易所的规则要求，维持挂牌上市资格，否则将被停牌或打人次级的市场。其中最主要的有下列四项。 (一)季度和年度财务报告 以下事项着未按期被露或呈报时，组交所、美交所和纳斯达克市场(也包括OTCBB)的股票则会被SEC直接下降至粉单市场挂牌: 1.每年度终了90天呈报年度财务报告。 2.每季度终了45天呈报年度财务报告。 3.下列重大事项发生后的3个工作日内呈报重大事项报告:管理制度有重大改变时;与其他公司合并/并购或减资时;更换会计师时;发表财务预测报告时;董事长辞职时;当有财务审计保留意见时。 (二)公司网站必须用英文披露的事项 公司的历史、公司及分公司地址、审计会计师事务所、公司律师、普通股信息、投资者信息、管理层信息、财务信息、最新公司新闻、客户服务联络及公司联络方式。 (三)独立董事规定 为客观公正地处理和决定公司重大事项，SEC规定在纽交所、纳斯达克全球市场和小盘股资本市场上市的公司，其独立董事必须占50%以上，一半以上的独立董事在董事会上有权作出影响公司经营的决策，这一点比中国的独立董事制度更加严格，应引起注意:在AMEX上市的公司则至少有三名独立董事。 (四)股价维持在1美元以上 SEC规定，在纽交所、纳斯达克全球市场和小盘股资本市场上市的公司，其股价应维持在1美元以上，若股价连续30天在1美元以下，则将被列人90天观察期。若此期间股价不能连续10个交易日保持在1美元之上，SEC会把这只股票下市到OTCBB市场;若公司再不按要求呈报披露季报和年报，会被下市到粉单市场。
香港主板市场
上市费用 在港交所香港上市成本主要包含支付给保荐人、法律顾问、会计师等中介费用、承销费用以及其他杂项费用。总费用根据首次发行规模的大小会有很大差异，企业应准备将5%～30%的募集资金作为总发行成本。其中，中介费用为固定数额、标准的承销费用为募集资金的1.5%-4.0%，杂项费用主要是差旅、食宿、会议等。 4、香港证券市场与内地市场的区别 香港证券二级市场与A股市场存在不少分别，当中包括：（1）香港证券市场是以机构投资者为主的国际化市场。海外及本地机构投资者成交额约占市场总成交额的65%(分别为39%及26%)，其中海外投资者的成交额更占总成交额逾40%。由于来自各不同国家、地区的投资者对证券估值和市场前景可能会作出不同的判断，内地投资者在参与香港证券市场时宜加倍审慎。（2）在产品种类方面，香港证券市场提供不同类别的产品，包括股本证券、股本认股权证、衍生权证、期货、期权、ETF基金、单位信托/互惠基金、房地产投资信托基金及债务证券，以供不同风险偏好的投资者在不同市况下有所选择。在二级市场交易安排上，A股和港股市场亦有不少差异，例如： A股市场有涨跌停板制度，即涨跌波幅如超过某一百分比，有关股份即会停止交易一段指定时间;香港市场并没有此制度。此外，根据香港法律，除非香港证监会在咨询香港特别行政区财政司司长后获得指令，否则香港的证券及期货交易所不得停市。在香港证券市场，股份上涨时，股份报价屏幕上显示的颜色为绿色，下跌时则为红色;内地则相反。香港证券市场以港元和美元为主要交收货币;内地股市以人民币为主要交收货币。在香港，证券商可替投资者安排卖出当日较早前已购入的证券，俗称「即日鲜」买卖。内地则要求证券拨入户口后始可卖出。投资者宜与证券商商议是否容许「即日鲜」买卖。香港证券市场准许进行受监管的卖空交易。香港的证券结算所在T+2日与证券商交收证券及清算款项。证券商与其客户之间的所有清算安排，则属证券商与投资者之间的商业协议。因此，投资者应该在交易前先向证券商查询有关款项清算安排，例如在购入证券时是否需要实时付款，或出售证券后何时才能取回款项。5、内地企业在香港上市的方式 内地中资企业(包括国有企业及民营企业)若选择在香港上市，可以以H股或红筹股的模式进行上市，或者是买壳上市。 01 发行H股上市 中国注册的企业，可通过资产重组，经所属主管部门、国有资产管理部门(只适用于国有企业)及中国证监会审批，组建在中国注册的股份有限公司，申请发行H股在香港上市。优点： 企业对国内公司法和申报制度比较熟悉；中国证监会对H股上市，政策上较为支持，所需的时间较短，手续较直接。缺点：未来公司股份转让或其他企业行为方面，受国内法规的牵制较多。不过，随着近年多家H股公司上市，香港市场对H股的接受能力已大为提高。 02 发行红筹股上市 红筹上市公司指在海外注册成立的控股公司(包括香港、百慕达群岛、英属维京群岛或开曼群岛)，作为上市个体，申请发行红筹股上市。优点： 红筹公司在海外注册，控股股东的股权在上市后6个月即可流通；上市后的再融资如配股、供股等股票市场运作灵活性最高。03 买壳上市 买壳上市是指向一家拟上市公司收购上市公司的控股权，然后将资产注入，达到“反向收购、借壳上市”的目的。香港联交所及证监会都会对买壳上市有几个主要限制：全面收购：收购者如已购入上市公司超过30%的股份时，或收购计划的目标超过30%，须向其余股东提出全面收购。重新上市申请：买壳后的资产收购行为，有可能被联交所视作新上市申请。公司持股量：香港上市公司须维护足够的公众持股量，否则可能被停牌。买壳上市初期未必能达至集资的目的，但可利用收购后的上市公司进行配股、供股集资;根据《红筹指引》规定，但凡中资控股公司在海外买壳，都受严格限制。买壳上市在已有收购对象的情况下，筹备时间较短，工作较精简。然而，需更多时间及规划去回避各监管的条例。买壳上市手续有时比申请新上市更加繁琐。同时，很多国内及香港的审批手续并不一定可以省却。 A股港股美股的区别如下；A股指的是人民币普通股，其发行者是中国境内公司发行，美股即美国股市，港股指在香港联合交易所上市的股票，三者发行地不同，交易制度不同，上市股票不同。 <※二次融资能力※>A股市场：目前我国市场上主要的权益性再融资方式有三种：增发、配股和可转债，其中增发主要是指定增。在三种再融资方式中，定增的规模最大，占比超七成。 2020.02.16 A股再融资规则重大调整。 增发?公司召开股东大会，公告定向增发方案；将正式申报材料报中国证监会；申请经中国证监会发审会审核通过，公司公告核准文件；?发行股份12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让；?证监会还将此前规定的从主板（中小板）、创业板再融资批复有效期从6个月延长至12个月 可转债?累计债券余额不超过公司净资产的40%；?利率不超过国务院规定的利率水平；?最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；?批文发审委审核通过后，证监会将出具正式的核准文件。有效期是6个月；?融资后无锁定期 港股市场： 配股：?港股配股要经过董事会一般性授权 (General)即可 。配售不得超过已发行股本的 20% 股份，配售价不得折让超过 20% 以上，不需要港交所审批；?无锁定期与间隔期；?无金额限制； 供股：向现有证券持有人作出供股要约，使他们可按现时持有证券的比例认购证券。上市公司会在提出供股时，定出一个供股价和供股时间流程予各股东，让其决定供或不供。从财务技巧的角度来看，上市公司最常用的操作是“供干”及“供钱”。 “供钱”简单来说就是大股东找小股东拿钱，股东可以根据自己的持股数量按照一定的比例，以较优惠的价格认购新股，从而公司达到筹集资金的目的；“供干”与“供钱”的模式相同，但往往是以高于市场价的价格供投资者认购，因此很明显其目的不是为了融资，而是大股东收集筹码集中股权的方式。 美股市场在美国资本市场，融资模式主要分为内部融资和外部融资两种。据统计，美国公司内部融资比率高达75%，而从金融机构和金融市场融资进行外部融资只占12%和13%。美国的融资模式主要是以权益性的内部融资为主，对金融机构和金融市场的依赖性不是很大。即使在外部融资过程中，债券也成为比股票更为主要的融资手段。自1984年起，美国公司已经普遍停止通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份。 从以上这几点我们不难看出，三地股市还是有很大差异的。而现在越来越多的中国企业选择境外上市，总结一下，有一下几点原因： 第一，从申请制度上说，A股上市是审批制，不确定因素较大。境外是注册制，有明确的准入要求，行就上，不行也没办法。所以从这个角度来说，境外上市比境内上市的条件要宽松。 第二，从上市周期来看，境内上市的时间往往比境外上市时间要长，其原因也是因为国内目前实行的是审核制，那么我们将资料上交到证监会之后初审、上会，这个时间，包括过会，时间上往往没有那么可控。通常两三年上市是比较正常的，这也给企业造成了巨大的负担。境外上市因为是注册制或者备案制，上市时间相对比较确定，一般来讲四到六个月基本上可以完成上市。 第三，对于锁定期而言，选择境内上市的锁定期，大股东一般承诺三年，比境外的锁定期要长。 综上所述，无论是A股、港股、还是美股，都是各有千秋，企业上市还需要根据自身实际情况及未来发展目标,制定长足的发展规划，选择适合自己的市场。 退出难；单一IPO市场的一级市场与二级市场利润空间越来越小点击阅读：给大家讲个笑话：PreIPO项目，科创板原始股，你投吗？股权基金业绩夸大十三式 三、REITs市场 REITs的介绍 REITs诞生于20世纪60年代的美国。90年代后，REITs进入高速发展期，几乎每年都有新的国家立法开展REITs市场。 世界各国REITs法规的颁布年份
一、美国REITs市场概况 美国拥有全球最大的REITs市场，规模已经超过了3万亿美元（其中超过2万亿美元来自上市和非上市房地产投资信托基金，其余部分来自私人持有的房地产投资信托基金）。以美国为代表的的35个国家已经推出了REITs业务，另外包括印度尼西亚、柬埔寨、波兰、瑞典等国家都在研究推出REITs的可行性。 美国REITs从挂牌交易上可以分为：交易所挂牌交易的REITs、交易所非挂牌REITs、私募性质REITs，大多数REITs都是在交易所挂牌交易的。 从产品属性上分，可以分为权益型REITs（EquityREITs）、抵押型REITs（MortgageREITs，也称mREITs）和混合型REITs，截止到2019年7月31日，权益型REITs有166只，抵押型REITs有35只。 美国REITs投资的物业业态有办公室、公寓、仓储物流、零售、医疗中心、数据中心、信号塔、基础设施和酒店等业态，大多数专注于特定的不动产领域，也有一些投资不同的业态组合。 二、美国基础设施REITs市场 （一）美国基础设施REITs的标的资产 REITs（房地产投资信托基金，或称不动产投资信托基金）是募集投资人资金，以能够产生稳定租金或运营收益的不动产作为基础资产的投资计划、信托基金或上市证券，投资标的包括以商业零售、办公物业、公寓为代表的商业地产，也包括以交通设施、能源设施、环保设施为代表的基础设施。其中，主要投资于基础设施的产品，称之为基础设施REITs。 基础设施投资对于一个国家的经济发展发挥着重要的效应，源起于1929年的大萧条导致美国及全球经济的大幅下滑，1933年罗斯福总统签署了《全国工业复兴法案》，其中最重要的内容之一就是政府公共工程方面的投资，20世纪50年代，艾森豪威尔总统在任期间，美国政府成功在基础设施领域引入私人资本，不但公共项目总投资在GDP中的占比达到历史高位的7%，而且联邦政府债务不断下降。在2008年金融危机之后，奥巴马总统颁布了《2009美国复苏与再投资法案》，提出要通过投资基础设施刺激经济增长。新上台的特朗普总统提出的“长期基建投资计划”，也备受瞩目。而积极的财政政策和宽松的货币政策导致政府负债上升，仅靠政府财力已无法推动基础设施建设的高速增长，利用REITs为基础设施项目进行融资，在美国也属于一项相对较新的尝试。 2007年，美国国内税务局（Internal RevenueService）在给美国电力基础设施联盟的批复函中确认了基础设施可以成为REITs的适格投资对象，这一批复函确立了REITs投资基础设施项目的合法地位，由此开启了REITs投资基础设施的序幕。但是，出于维持较高分红比率的需要，REITs一般只投资于已经投入使用的基础设施资产，很少涉及开发建设领域。截至目前，美国国内税务局已经确认REITs可投资的基础设施领域包括：铁路、微波收发系统、输变电系统、天然气储存及输送管线、固定储气罐等。 美国国税局在2007年给美国电力基础设施联盟的批复函裁定中对基础设施是否符合美国法典中关于REITs资产和收入的相关约定进行了解释。第一，REITs并购的基础资产系出租给拥有经营权的租户，该REITs本身并非有意获得相关经营权。换句话说，即基础设施REITs的收入来自将资产出租给运营商获得的间接的租金收入，而非直接运营产生的收益。这可以类比零售类REITs在买下购物中心后，自身并不销售商品或服务，而是将其店面出租给品牌零售商并收取租金。第二，基础资产签订的租约系三净租约，租金数额并不直接和租户的净收入或利润挂钩，由租户承担全部必要的设备和人员成本来保障运行。租户支付租金后，获得设施的使用权，而REITs不再提供任何服务。美国在商业物业中，一般也是采用三净租约，租户负责房产的维修、税收、保险和装修费用等。尽管形式各异，但该约定的实质是要区分对待出租基础设施和提供相关服务的税务处理，使得基础设施REITs的业务聚焦在投资基础设施项目。 美国国税局规定，若要享受REITs的税收优惠待遇，必须满足一系列测试的合格条件。这些合格条件主要包括：（1）将75%以上的总资产投资于不动产相关领域；（2）75%以上的营业收入来自于不动产租金、转让所得或者抵押贷款利息；（3）年末必须将90%以上的应税收入分配给股东。根据该规定，批复函指出：第一，该机构的目标资产必须在本质上属于永久性构造物，且其各个组成部分无论在物理上还是在功能上都不可分割，因而满足第一条对投资领域的要求；第二，资产的用途只能是被动地运输或储存产品，并不涉及相关产品的生产或加工过程，因而也满足第二条关于收入比例的要求。根据这个裁定逻辑，在美国，铁路、高速公路、通信设施、电力配送网络、污水处理设施等具有类似特点的基础设施，都可能成为基础设施REITs 的投资标的。 （二）美国基础设施REITs市场 美国是全球最大的REITs市场，根据NAREITs数据，截至2019年6月30日，美国REITs权益型REITs市值总规模1.15万亿，美国市场166只权益型REITs中，共有5只基础设施REITs，从基础物业业态上看，基础设施排名12种主要业态的第二位，是仅次于住房租赁的重要REITs类型。 从市场角度看，出于维持较高分红比率的需要，REITs一般只投资于已经投入使用的基础设施资产，很少涉及开发建设领域。截至目前，美国基础设施REITs的基础资产主要包括铁路、微波收发系统、输变电系统、天然气储存及输送管线、固定储气罐等等。美国基础设施REITs代表产品主要包括American Tower Corporation（AMT）、SBA Communication Corporation（SBAC）、Crown Castle International Corp（CCI）、CorEnergy Infrastructure Trust（CORR)、Landmark Infrastructure Partners LP（LMRK）等。 按不同的分类依据，REITs的基本类型包括：
对比美国及亚太主要国家和地区在REITs起源或引入的初期阶段出台的相关法令规范，其主要集中在对REITs组织结构、收入和资产构成、杠杆要求、分配以及基础资产管理等方面设置相应规则：
REITs的基本特征 REITs在成熟市场的发展演变中，不断呈现和固化出一些特征（或称之为其基本要求），而正是这些特征成就了REITs在市场化与规范化、权益导向与风险防控方面的统一，也使得REITs有别于其他金融工具。 1基础资产的小份额单位化切割 REITs实现基础资产的份额化切割，每单位仅代表整体资产价值的一定份额，且单位份额较小、认购价格低，以使中小投资者可以更为便利的投资不动产，降低投资门槛从而扩大资金来源范围，也使市场免于垄断。 2风险的分散化 REITs依托基础设施项目持续、稳定的收益，实现权益份额公开甚至上市交易，通过以小博大的大数法则可以达到个人财力难以达到的风险分散效果；同时，REITs可以将募集的资金投资于资产组合中，除了不动产项目外，也可少部分投资于住房抵押支持证券等其他流动性更强的工具，在一定程度上实现风险分散。 3稳定且高比例的回报 REITs所投资的标的必须是权属清晰、能够产生持续、稳定的收益及现金流的资产，由于不动产权益收入相较于其他金融市场工具来讲波动较小，如此以确保投资人的投资获利回报；同时REITs的设计一般都以较高的红利分配比例吸引投资者，且其回报率与主流股票、债券指数相关性较低，是一种能够有效分散风险、优化投资组合的投资品。 4突出的流动性 前文提到，REITs的金融工具属性突出体现在将具有稳定收益的存量不动产转化为流动性强的标准化基金份额的功能。就公开上市交易的REITs而言，其受益凭证每日可进行场内交易，具有最高的流动性水平；而非上市交易的REITs虽不在证券交易所流通，但其受益凭证一般也可在柜台市场流通；只有少部分的私募REITs流动性较差。 5信息透明化 REITs（尤其是公募REITs）在证券交易所市场或柜台市场交易，通常需遵守明确的信息披露制度要求，运营透明度较高。 6真实出售、破产隔离 REITs项下原始权益人必须将不动产及不动产相关权利真实出售予特殊目的载体，该等投资标的应成为特殊目的载体的资产（即基金财产）；建立特殊目的载体的主要目的是通过基金财产的独立运作保障投资人利益，进行所谓的资产分离，使得该等不动产及相关权利与原始权益人、基金管理人、基金托管人的自有财产及可能发生的破产风险相隔离，确保独立性。 7经营管理专业化 REITs由专门的投资顾问对于基金投向进行分析决策和经营管理，并集中了专业化的管理机构进行基金和基础资产的运营，这些顾问和管理机构一般具有专业的房地产投资、经营、管理知识和经验，相对于个人投资者有限的经验和资金，专业和集中化的经营管理使得投资者能够分享更为可观的收益。 8税收优惠 税收优惠是REITs在当前各国各地区金融市场得以推崇和发展的又一关键因素。通常而言，原始权益人通过合伙企业向REITs转移不动产权属的结构化融资过程可享受免税政策，当原始权益人将合伙份额变现或转换成REITs受益凭证时，才需要对“内含收益”纳税，因此REITs对原始权益人而言具有递延纳税功能；对投资者而言，也通常可享受配套的税收优惠政策，例如REITs在公司层面免缴所得税、投资者在获取REITs红利分配时的递延纳税等。 9成熟的二级市场配套 REITs受益凭证的流动性从某种程度上取决于其在二级市场中进行交易的便利性，因此成熟的二级市场配套也是促进REITs发展的重要因素之一。 公募REITs的基本交易架构 根据《征求意见稿》的相关规定，并结合过往境内资产支持证券的发行经验，基础设施公募REITs的基本交易架构可能如下图所示：
1 根据《征求意见稿》第二条，80%以上公募基金资产需持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；同时，公募基金通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。 2 根据《征求意见稿》第十七条，基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于公募基金份额发售数量的20%，且持有的份额期限自上市之日起不少于5年。 3 40号文及《征求意见稿》强化了公募基金管理人对基础设施项目的投资及运营专业经验以及运营管理的责任，公募基金管理人也可通过设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等，但公募基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除。 注1：根据《征求意见稿》第二条，基础设施不动产包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。 注2：根据《征求意见稿》第七条，原始权益人是指基础设施基金持有的基础设施项目的原所有人。 注3：根据《征求意见稿》第二十三条，公募基金管理人与计划管理人应存在实际控制关系或受同一控制人控制。 Part 2 公募REITs的主要发行流程 根据40号文及《征求意见稿》，并结合过往境内类REITs的发行流程，基础设施公募REITs完成上市发行可能通过以下八大步骤：
资产遴选与推荐：在基础设施REITs试点阶段，将优先聚焦重点区域及重点行业的优质项目，在各省级发展改革委出具专项意见基础上，国家发展改革委将符合条件的项目推荐至中国证监会，中国证监会、沪深证券交易所依法依规履行注册、审查程序； 风险隔离：原始权益人将持有基础设施项目的项目公司股权转让至资产支持证券，基础设施项目不再纳入原始权益人的破产财产范围内，可实现与原始权益人的风险隔离； 资产转让：假设资产支持证券与基础设施基金同步注册设立，基础设施基金公开发售后，80%以上基金资产将用于购买单一基础设施资产支持证券全部份额；资产支持证券募集资金到位后，将向原始权益人支付项目公司股权的转让对价，从而最终完成基础设施项目的转让。 Part 国内 公募REITs与境内类REITs的主要不同点 根据40号文及《征求意见稿》，公募REITs对底层不动产项目所处的区域及行业、底层不动产项目应具备的条件以及管理人的职责等方面均提出了具体的要求，与境内类REITs的相关规定及实务操作相比，均存在实质性的差异，具体如下所述： 40号文及《征求意见稿》的相关内容境内类REITs的现行操作 附表：REITs税制要点梳理 以下是部分国家/地区的REITs税制要点，仅供概览性参考。囿于篇幅，不涉及非居民投资者的情形，也对相应的法律条文依据予以省略。 阅读：对比国际REITs管理人，中国还处于1.0阶段 四、中资美元债市场 中资美元债，是指中国境内企业及其控制的境外主体向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债务工具。近年来，因国家鼓励利用境外资本的政策引导与境外债券市场的利率优势，境外美元债券成为越来越多中国境内企业青睐的融资渠道。 根据彭博统计数据显示，2015年至2019年，中资美元债的发行量在中资离岸债券中占比达到90%，发行量呈上升趋势，其中，2019年中资美元债共发行650期，发行量约为2318亿美元，； 截至2019年底，中资美元债存量已超过8000亿美元。 进入2020年，以房地产企业为主力的中国境内企业继续掀起境外债券发行潮。根据克而瑞统计数据显示，2020年1月中国境内企业境外债券融资达1099.7亿元，环比上升922.4%；其中有包括恒大、融创、新城发展、龙湖、旭辉等在内的95家房企完成境外债券发行，发行量为1075.3亿元，环比上涨1066%，为境内房地产企业境外发债历年单月最大规模。 中资美元债常见的发行要求 国企央企、资产规模100亿以上、金融机构、大型城投平台/母公司信用评级AA以上较高，跨境担保/以及备用信用证/维好协议，股权回购承诺（两高一剩禁入） 交易结构（通常建议担保结构） 1、担保结构 即母公司担保，以境外子公司为发行主体境外发债 2、直发结构 即境内公司直接在境外发债 国际评级（建议评级） 境外公开美元债券发行通常均需要国际评级机构的认定，若公司希望经常性在境外发债，发行人民币债券也可进行国际评级，若获取理想评级，可节省一定的融资成本
评级有对发行人的评级，也有对其某项债券的评级。获得评级的债券可以是短期或者长期，可以是本币债务也可以是外币债务 中资美元债及其发行模式 2015年9月14日，国家发展和改革委员会（“国家发改委”）发布《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号）（“发改委2044号文”），该文对“外债”界定如下：“本通知所称外债，是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。”根据发改委2044号文的上述定义，国家发改委主要将中资美元债的发行模式分为两种： 第一，直接发行模式，即中国境内企业直接作为发行人在境外完成发行。直接发行模式相对而言较为简单，且信用度较高、资金回流监管较少，但可能产生如下额外税负：（1）对于境外债券持有人将来从发行人处获得的利息收入部分，根据《中华人民共和国企业所得税法》及其实施条例、以及《中华人民共和国企业所得税法》及其实施条例规定，将会被认定为非居民企业或非居民个人应纳税所得，需由发行人实行源泉扣缴，即代扣代缴10%（债券持有人为非居民企业时）或20%（债券持有人为非居民个人时）的预提所得税；（2）根据《财政部、国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税[2016]36号），境外债券持有人可能会被认定为向境内发行人提供贷款服务而要求支付6%增值税。而在实践中，境外债券持有人一般会在《认购协议》等交易文件中要求发行人承担上述税负，由此可能增加发行人的融资成本。 第二，间接发行模式，即中国境内企业以其控制的境外主体作为发行人在境外完成发行。在境外发行主体不被中国税务主管部门认定为居民企业的情况下，间接发行模式下的发行人可以避免上文中提及的直接发行模式可能面临的额外税负，但一般会被要求提供额外的增信措施，该等增信措施主要包括：境内母公司提供担保/维好协议/股权回购承诺、境内银行或境外银行提供备用信用证等。 除前述两种模式之外，还有一类发改委2044号文未明确规定的发行模式，即：尽管发行人为境外企业或者其在境外设立的子公司/分支机构，但该境外企业所在集团的主要业务或资产在中国境内，这种发行模式业内称之为“红筹架构发行模式”。 资金回流监管 1、直接发行模式下的资金回流 根据《国家外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发[2016]16号），境内企业外债资金均可按照意愿结汇方式，根据实际经营需要在银行办理结汇手续，相关程序如下： （1）境内企业应在银行开立对应的“资本项目—结汇待支付账户”，用于存放资本项目外汇收入意愿结汇所得人民币资金，并通过该账户办理各类支付手续。 （2）境内企业使用资本项目外汇资金进行结汇或支付时，应填写《资本项目账户资金支付命令函》。结汇所得人民币资金直接划入资本项目—结汇待支付账户的，不需要向银行提供资金用途证明材料；申请使用资本项目收入办理对外支付时，应如实向银行提供与资金用途相关的真实性证明材料。 （3）结汇所得人民币资金可用于自身经营范围内的经常项下支出，以及法律法规允许的资本项下支出，但不得购汇划回资本项目外汇账户，不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出，除另有明确规定外不得直接或间接用于证券投资或除银行保本型产品之外的其他投资理财，不得用于向非关联企业发放贷款（经营范围明确许可的情形除外），不得用于建设、购买非自用房地产（房地产企业除外）。 2、间接发行模式下的资金回流 如上文所述，间接发行模式下，一般需要提供额外的增信措施，其中境内母公司提供担保、或境内银行提供备用信用证等属于典型的内保外贷，而境内母公司提供维好协议、股权回购承诺等则一般不构成内保外贷。 国家外汇管理局于2014年5月12日发布的《跨境担保外汇管理规定》曾经规定，在内保外贷情况下，“未经外汇局批准，债务人不得以向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式，将担保项下资金直接或间接调回境内使用。”但国家外汇管理局后于2017年1月26日发布《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号），其第二条明确指出：“允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。”可见，对于涉及内保外贷的间接发债，外债资金的回流经历了从禁止到放开的过程；而对于不涉及内保外贷的外债资金调回境内使用的问题，目前暂无明确的禁止性规定。因此，在间接发债模式下，境内企业可采取多种方式实现资金从境外发债主体向境内回流，主要包括：境外企业向境内的外商投资企业增资或提供股东贷款（但须符合有关“投注差”的规定）、借助跨境双向资金池等。 3、红筹架构发行模式下的资金回流 红筹架构发行模式下的资金回流问题亦暂无明确的禁止性规定，类似于间接发行模式，境内企业与境外发行人同样可结合自身情况采取外商投资企业增资、股东贷款、跨境双向资金池等安排实现债券所募集资金的回流。 中资美元债发行流程、费用和架构全梳理
此篇报告名为《民生宏观固收中资美元债投资手册系列四20170424》的研报，虽然时间有点久，发出来供大家参考参考学习。文章转载自公号一瑜中的。
中资美元债发行流程 （一）中资美元债发行流程总览，耗时约6-12周 中资美元债的发行流程一般包括指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演与定价、发行与簿记五个环节。理论耗时6-8周，实际耗时约6-12周有所差异，具体项目会存在进度差异。 指定中介机构：在债券发行的第1周初选聘法律顾问，通知审计师发债事宜，并选择受托人、上市代理和印刷商。参与中介一般包括承销商、国际发行人律师、国际承销商律师、中国发行人律师、中国承销商律师、评级机构（如需要）、审计师、信托银行和印刷商。 启动项目：召开启动大会并启动业务、法律、财务等方面的尽职调查，联系评级机构并准备评级说明材料，一般在第1周完成。企业也可在此阶段初步接触潜在投资者，为后期销售策略制定做准备。 准备发行文件：包括展开尽职调查，草拟募集说明书、安慰函、法律意见书、条款协议、代理协议、认购协议等文件，召开评级机构说明会，草拟路演演示材料及投资者问题等具体工作。一般在债券发行的第2周至第6周完成。 路演与定价：包括安排路演及投资者会议、录制网上路演、刊印和分发发行通函、公布交易、路演、公布交易前尽职调查、定价及签署等细项。一般在债券发行的第7周完成。 发行与簿记：包括发行通函定稿、投资者认购、结算前尽职调查、提交法律意见、结算及交割等具体工作。一般在债券发行的第8周完成。
（二）中资美元债重点发行环节流程细览 1、发改委、外管局备案流程 2015年9月14日发改委发布了《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，取消发债审批机制，实行登记制度管理，鼓励海外融资并明确资金可以在境内外自由使用。新的制度框架下，企业在发改委和外管局备案发行中资美元债需执行办理备案登记手续、债券发行、报送发行信息和外债登记四个主要环节。
2、国际评级流程 信用评级是第三方信用评级中介机构对债务人如期足额偿还债务本息能力的评价，是国际投资者进行债券投资的重要参考，在国际资本市场中受到广泛关注。 中资美元债的评级缺失问题较为严重。从2016年发行的中资美元债金额来看，74%的债券没有评级。主要原因有四：其一是公司不愿意透露其生产信息；其二评级流程较长，可能错过好的发债时间窗口；其三境外评级机构普遍不了解中国企业，可能给出向下的评级意见，企业出于宁可不要评级也不要差评级的考虑而放弃评级；第四，144A与Regs 私募发行方式本身并不强行要求有评级结果。 企业如有国际评级需求，需执行评级要求提出、资料收集、管理层会议、评级委员会评级、授予评级、公布评级、跟进评级7个主要环节。若受评企业对评级内容有异议，可在授予评级后进行上诉，重申评级。
中资美元债发行中介费用估计 （一）中资美元债发行涉及多方中介机构 参与中资美元债发行的中介机构一般包括承销商、国际发行人律师、国际承销商律师、国内发行人律师、国内承销商律师、评级机构（如需要）、审计师、信托银行和印刷商。各中介机构有不同的工作范围和工作重点。 承销商的职责包括：制定详尽时间表；文件汇编；公司业务及财务方面的尽职调查；联络评级机构，准备评级演示材料；审阅和评估相关发行文件内容,就拟议发行债券的条款、条件和其他相关交易文件进行谈判和讨论；准备路演推介材料、协调路演行程安排；簿记建档、定价、配售债券和售后市场支持。 发行人国际法律顾问的职责包括：起草发行通函；让发行人了解债券契约条款及承销协议，并协助发行人与承销商律师讨论及修改其文件内容；在债券上市过程中担任上市代理（如需）；审阅法律文件，包括债券主要条款和认购协议；开展尽职调查；出具法律意见。 承销商国际法律顾问的职责包括：协助承销商与公司律师讨论债券契约条款及承销协议的内容；开展法律尽职调查；审阅募集说明书，并提供相关修改意见；出具法律意见。 国内法律顾问的职责包括：协助发行人准备报发改委申请文件；协助发行人准备内部程序性文件；针对拟进行的债券发行，根据当地法律向主承销商/发行人提供法律建议；审阅法律文件，包括条款与条件、代理协议和认购协议；在与发行文件相关的同意征求、监管审批和其他授权方面应公司或承销商要求提供建议；开展尽职调查，并出具法律意见书。 审计师的职责包括：展开尽职调查；审定募集说明书中的财务数据；向账簿管理人提供关于发售通函中财务披露（包括重编历史报表）以及发行方最近一次发布审计报表以来的财务或运营情况变动的安慰函；出具安慰函及审计意见书。 印刷公司的职责在于：打印初步和最终发售通函；分发发售通函。 （二）中资美元债发行中介费用估计 企业发行中资美元债需要承销商、律师、审计师、信托人等多方参与，具体项目的中介费用受发行人与中介机构合作关系的影响。此处根据过往经验对中介费用进行估计。一般而言，承销费按融资金额的特定比例提取，其余中介费用共计在130万-180万美元之间。
中资美元债的发行架构 中资美元债的发行架构主要有两大类。第一类是境内公司直接海外发债，第二类是母公司以各种方式提供跨境担保或承诺的间接发债，有维好协议+股权回购承诺、内保外贷两种架构，而内保外贷又根据担保方不同，分为境内集团公司跨境担保、境内/外银行提供备用信用证担保。
（一）境内公司直接海外发债
发行主体为境内公司，不需要担保、维好、信用证等增信方式。直接发债是所有发债架构中最简单、但门槛最高的方式。但2015年发改委发布2044号文件以后，取消了企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理；国家发改委按年度一次性核定外债规模，企业可分期分批完成发行，降低了直接发债的过审难度。 五、数字证券市场
2019年12月1日在海南国际离岸创新创业示范区建设暨区块链·数字资产交易技术创新高端论坛会上。 海南省科技厅、海南省金融局、三亚市政府联合主办,海南省区块链协会、欧科集团。 中国资产证券化论坛主席孟晓苏受邀作题为“推动区块链技术和经济融合发展,加快推进海南自由贸易港建设”的主题演讲。 传送门 1、海南省地方金融监督管理局局长陈阳：推动海南设立“6+3”类交易场所，对已有交易场所进行清理整治 2、商务部办公厅关于完善商品交易市场重点联系机制的通知 Security Token Offering； 「Security」表明它是证券，必须接受监管，走向合规（美国/新加坡/欧洲/台湾/香港等）「Offering」表明它以更广泛的筹集资金为目的，是一种融资方式「Token」表明它是Blockchain技术的产物，意图改变传统证券的发行和流通方式； 数字证券发行资产分类 1、按照金融模型，Security Token分为四种类别（见Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens）： A、债权通证（Debt Tokens）:一种代表了债务或现金收益权的通证。 B、股权通证（Equity Tokens）:一种代表了对基础资产的部分所有权的通证。即RegA+下的数字证券。Reg A+被称之为Mini IPO，可以向全球所有投资人进行募集，且不具备锁定期，其性质类似于IPO，但相对于IPO而言，Reg A＋的披露和备案等要求仍然很低，所以成为替代IPO的优先选项。 C、混合／可转换通证（Hybrid/Convertible Tokens）:结合股票和债务的特征，比如可转换债券和可转换优先股。 D、基金和衍生品通证（Derivative Tokens）:ST价格基于标的资产池的当前价格。衍生品可分为远期期权、期货、掉期工具，基金可以是类ETF，共同基金。 2、按照资产分级，Security Token分为三层： A、优先（Senior）：优先级享受固定的较低的无风险收益； B、次级（Mezzanine）：次级层享受固定的无风险收益加浮动的部分溢价； C、劣后（Equity）：劣后层则享受剩余的收益，但如果资产端出现违约，劣后层首先用于兑付。按照上面的分类来看，世界各国现行的金融、证券、税务、会计审计等法律规则均应该可以规范及监管数字证券。 3、它具有如下优势： （1）具有内在的价值：数字证券依据真实的资产、收益或者权益作为价值支撑。 （2）数字证券可以实现自动合规和快速清算：数字证券获得监管机构的批准和许可，将KYC／AML机制自动化，并实现瞬时清结算。 （3）所有权可以分割为更小的单元：加速资产所有权的分割，降低高风险投资品的进入门槛。 （4）风险投资的民主化：拓展筹集资金的方式。 （5）实现不同类型资产之间的互通性：资产的标准化协议将促使不同质资产、不同法币间的互通。 （6）增加流动性和市场深度：可以通过数字证券投资于流动性较差的资产，不用担心赎回的问题。 （7）降低监管风险，加强尽职调查。适用于监管要约豁免，将各国针对KYC和AML的规定写入智能合约，有望实现自动可编程的合规。 （8）数字证券有望降低资产的流通成本。降低过程中的交易摩擦，比如利用智能合约实现自动合规和资金归集、将合同和会计报告的数据上链、增加资产可分性、实现T+0的清结算等等。 （9）受到证券法比如美国证监会SEC监管，符合法律合规性，更安全。 （10）数字证券面向全球的投资人，实现24小时365天全天侯的交易。 发行流程
发行参考 案例① 发行主体：YouNow Inc 案例② 发行主体：Blockstack 发行比例： 目前美国发行数字证券的资产主要有三类： 地产 REITs、基金份额、公司股权 在合规上，大部分项目一般会申请 Reg D 或 Reg S 条款（美国证监会） 「举个例子，在过去，跨国购买基金是非常麻烦的，假设一个越南人想要购买美国的基金份额，一个是门槛很高，一个是要签多分合同，没有人会把合同多次寄过来寄过去， ST 出现之后，普通人也可参与，投资就变得更加民主化、全球化，这在未来或成为一个投资新趋势。」 由于其监管友好、可方便转让、且使用了区块链这一信任机器，ST 未来可以大幅降低资产发行、流通和监管成本。 目前，全球的资产端与资金端的匹配仍做得不够好，目前所有的跨境地产投资渠道相对比较缺乏，而 Security Token 的出现让我们看到了现实中的资产变得更富有流动性的一个方法。通过通证化，这种份额的转让将成为未来股票市场转型升级版的下一个看点。」 Openfinance、SharesPost 、TZERO、Coinbase 、AIRSWAP 、Sharespost 、ATS持牌交易所。 证券通证的问世在某种程度上是证券通证化的全球性金融实践，ST通过区块链技术产生的通证赋予证券全新的外在形式，并将由此赋予证券一部分全新内涵。或许，在未来，ST将颠覆现有的证券体系，并成为未来证券的重要组成部分，或者直接变身为超级证券。作为全球性的金融实践，Security Token Offerings是不取决于某一个国家的政策和做法的，所以要放眼全球，从更高的视角来看趋势和潮流。 加密数字资产基础设施合规化正在提速 美国数字资产投资机构 Grayscale 发布的 2019 全年投资报告显示，机构投资者占投资总量的 71%，其中更是以对冲基金为主。除此之外，Grayscale 在 2019 年的募集量也创了新高达到 6 亿美元，这个数字超过了 Grayscale 产品在 2013 年到 2018 年的累计募集总额。Grayscale 的数据一直被认为是机构投资入场的重要指标。
在美国，数字资产交易体系的合规化正在提速，这成为了机构投资者入场的基础。 毕竟美国目前依旧全球数字资产最重要的市场，如果以美国作为参考，就会发现在 2019 年数字资产基础设施的合规化进展提速，成果显著，远超过去任何一年。标志性事件就是纽交所母公司洲际交易所集团主导推出的数字资产衍生品交易所 Bakkt 终于正式上线了，推出实物交割的BTC期货合约。 相比沉寂的 2018 年来说，还有不少衍生品平台、信托托管平台都在 2019 年获得了相应的运营许可，有能力为整个市场提供基础且合规的金融设施。因为只有当完全符合监管机构的要求之后，传统金融市场才可能考虑投资数字资产，特别是将BTC作为另类资产的投资的养老基金、大学捐赠基金，以及高净值人群。 被任命为美国参议院议员的 Bakkt 前首席执行官 Kelly Loeffler 曾表示，Bakkt 平台中参与交易的买家最有可能是大学捐赠基金和养老基金，因为「他们通常走在最新投资理念的前沿」。除此之外，Loeffler 还希望更多服务于散户的经纪商可以加入，因为美国的千禧一代（80 后与 90 后）和 X 世代（65 后至 70 后）都渴望进行BTC交易，而且经纪商们总在寻找最新的产品吸引更多客户。
在 2019 年初，美国资产管理公司 Morgen Creek 也的确做到了。他们将成立一支规模 4000 万美元的区块链风险投资基金，除了弗吉尼亚州费尔法克斯县的两支养老基金参与投资之外，Morgan Creek 称该基金的投资人还包括一家大学的基金会、一家医院的投资机构、一家保险公司和一个私人基金会等传统机构投资者。 虽然 Morgan Creek 这支新的风险投资基金目前会主要投资于股权项目和部分有现金流的代币项目，但是当越来越多合规的基础设施建立完善后，这些资产管理公司与持牌机构将有能力为这些传统的「老钱」打通投资渠道。 美国加密货币的合规化会体现在很多维度，但衍生品和托管是其中两个很重要的基础设施，也是 2019 年发展最快的领域。 5 大合规衍生品交易所 有意思的是，美国商品期货交易委员会（CFTC）在去年发放的交易与清算组织类（DCM、DCO、SEF）牌照中，全部都是数字资产衍生品交易所。再加上使用洲际交易所牌照的 Bakkt 和通过收购 trueEX 而获得牌照的 Tassat，去年总共有 4 家 CFTC 许可的交易所可以提供BTC的衍生品交易，分别是：Bakkt、LedgerX、Tassat、ErisX。 其实 SeedCX 也是去年热门的合规交易所，曾获得过 SEF 牌照可以进行互换（Swap）合约的交易 如果加上2017 年推出了BTC期货的芝商所（CME），目前美国可以合法交易比特币衍生品的场所可参考下图：
由于BTC被定义为商品而不是证券，所以BTC的衍生品交易所无需美国证券交易委员会（SEC）的许可。而去年另一个重要的进展来自于 CFTC 主席将当前的以太坊定义为商品而非证券，所以可以预见到，明年这些已经获取了 CFTC 牌照的交易所很可能会在适合的时机推出以太坊的期货合约产品，而不会被 SEC 所限制。 很多数字资产托管机构都有了实质性的进展 除了交易之外，资产管理机构还需要依托于合规的机构托管资产。持有信托牌照的托管机构，不仅可以承担托管数字资产类资产的业务，还可以打通物理资产的代币化，比如流通在ETH中的黄金。其标志性事件是数字资产金融机构 Paxos 旗下信托公司获得纽约州金融服务部的许可，将在ETH上发行可兑换实物黄金的PAX Gold，简写为 PAXG。Paxos 称，这是首个受监管的数字黄金产品，1 个 PAX Gold 代表 1 金衡盎司存放在伦敦专业金库设施中的伦敦标准交割金条，其价值直接对应黄金的实时市场价值，并且还能享受数字资产的速度和流动性。 大多数的数字资产托管机构都在去年有了实质性的进展，比如获得信托牌照或推出新的产品，包括： Coinbase 托管业务收购托管商 Xapo 的机构业务 Bakkt 托管业务独立于衍生品交易所上线 Gemini 托管业务再次推出 Paxos 推出了数字资产黄金通证PAX Gold 富达数字资产服务部门（FDAS）推出托管业务 Anchorage 托管业务上线 在美国，信托牌照由州立的监管机构所颁发，而最热门的两个州就是全球金融中心纽约市所在的纽约州，和信托业非常发达的南达科他州。加上几个老牌的托管机构，目前拥有信托牌照可以托管数字资产的机构可参考下图：
这些公司将为机构投资者、交易所、养老金、资产管理机构提供受法律保护的资产托管业务。也可以预见到，明年将会有越来越多的大型机构涉足这种另类资产的投资。 数字证券炼金术 T-REITs（REITs与区块链Token化上链） T-REITs，是Tokenized REITs的简称，指REITs的Token化与上链。随着区块链技术的日益成熟和广泛应用，资产证券化产品的上链受到越来越多的关注，也出现相当一部分案例。房地产，作为最主要和最重要的不动产，其资产证券化产品的上链，带来的新交易机会不容小觑。 T-REITs的基本操作是设立一个STO平台，持有底层房地产的权益，把对应的权益分割为若干份额，并且把该等份额Token化，通过部署智能合约，在数字交易平台实现Token的发行和流转。当然，实践操作可以有很多变化，REITs本身的设计初衷不同，Token持有人享有的权益可以仅限于底层资产的经营收益权，也可以是与底层资产相关的债权，或者兼具某些Utility Token(实用性通证)的权益，比如享受购买房地产实物的折扣等，具体的商业模式，有待在具体项目中有针对性地探讨和设计。 T-REITs的特点 较传统意义上的REITs而言，T-REITs有其独有的优势。 1、门槛低 通过区块链技术的应用，T-REITs可以被分割为更小的份额，以便降低投资门槛，使得投资者可以更容易地参与房地产项目的投资。 2、快捷性 Token化以后，REITs上链并在数字交易平台交易。在Token实现分红时，智能合约会自动执行，而不像传统交易中，收益的清算和分配需要通过手工操作逐一进行；在Token转让阶段，投资者只需通过电子钱包转账，受让人被视为接受Token 所对应的智能合约中的条款和条件，可以节省大量纸质文件的准备时间。 3、安全性 由于区块链技术本身分布式记账的共识机制和数据加密性的特点，交易记录不易被篡改，透明性更高，也可以方便地接受监管。在此情况下，对于投资人来说，投资风险也更加可控。 4、流动性 基于上述特点，T-REITs易于盘活存量房地产，吸引更多投资人，提高房地产项目的流动性。 2 房地产项目上链的实例简析 房地产项目本身就有多种模式，因此房地产项目上链的形式也可以灵活变通。实践操作中，应当根据项目的实际情况、监管环境、融资需求等因素，设计不同的上链方案。而且，在项目上链过程中，除了房地产的原所有权人和基金管理人外，还涉及到若干中介服务机构，包括例如Token解决方案的供应商、数字资产交易平台、律师、房产评估师及其他顾问。以下结合案例简要分析常见的房地产项目上链模式。 （一）REITs的上链 案例1美国SEC备案注册的第一个房地产REITs STO项目 Aspen REIT，单一资产房地产信托投资基金，投资St. Regis Aspen Resort科罗拉多州瑞吉度假村酒店，一家提供全方位的酒店/度假/滑雪/娱乐/餐饮等服务的豪华高端服务，其中酒店是万豪集团的丽兹卡尔顿。整合项目将房地产投资信托基金实现了份额化，167.5万股；发行价20美元/每股，募集资金 3350万美元；在美国SEC证监会备案注册通过，私募后12个月内公开上市。 注册表格：
其在招股书（Prospectus）里面做了详细的说明，包括不动产情况、财报以及风险提示等，其中展开介绍了项目的发行结构：
这是一个典型的REITs的SPV隔离结构，顶层是一个马里兰州公司的主体Aspen REIT，成立一个特拉华州注册的Aspen OP/LP的有限合伙（GP+LP），引入了一个315 EAST DEAN的LP（实控人），Aspen OP/LP全资拥有St. Regis Aspen Resort瑞吉度假村酒店，Aspen TRS及TRS运营公司为SPE项目特殊目的实体，SPV隔离收益，并签署与万豪/喜达屋的酒店管理协议。 “ 案例2：The Hub at Columbia 根据资产证券化交易平台HARBOR的介绍：The Hub at Columbia是位于美国南加州大学附近的学生公寓，共有260套房间，由专门的物业管理公司Core Space经营管理，价值约2000万美元。该学生公寓的原所有人为Convexity Properties，系DRW旗下的房地产投资企业。2018年11月，该学生公寓中约49%的权益实现Token化。大致方案如下：由投资基金SC Student Housing REIT Inc.（以下简称“SC”）持有学生公寓约49%的权益，对应分割为995份T-REITs份额，相当于占SC99.65%股权的普通股股票，每份售价2.1万美元，接受的支付方式包括美元、比特币和以太币。投资者通过FINRA注册经纪商Growth Capital Service获得交易文件并认购。 该T-REITs份额于2018年11月27日起出售，90天后可以在美国合格投资人之间通过区块链转让；1年后，可以转让给非合格投资人。所有交易受限于所适用的证券法规和REITs交易法规。[2] ” 对前述案例，简要图示如下：
概括来说，该项目就是通过一个信托投资基金持有房地产的部分权益，投资者通过数字交易平台认购基金份额（例如股权）对应的Token，间接拥有房地产所有权，实现房地产投资。 现有的案例主要都是通过房地产信托投资基金持有物业所有权，并向投资人发行Token化的基金份额。 我们也可以展望，T-REITs模式日益成熟后，架构的变化会更加多样化。房地产领域中丰富多样的线下融资方式设计会越来越多地应用于区块链上的融资。 例如，设立一个发债主体，取得房地产项目的权益后，向投资人发行债券性质的Token,项目方通过债务融资取得房地产项目运营所需资金，投资人得到利息收益和债券Token易于流动的便利等；又如，以房地产作为抵押物，由房地产投资基金通过商业银行向项目公司发放委托贷款，取得利息收益，房地产基金的资金来源则可以是将基金份额Token化，并在上链向投资者发行。 （二）区块链在MBS中的应用 房地产投融资领域的金融产品非常多元化，除了REITs之外，还有其他一些金融产品可视不同项目的需要而可供选择和应用。例如，在银行间债券市场常见的抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities, 简称“MBS”）就是最早的资产证券化品种之一。如今，区块链技术在MBS的应用中也不乏用武之地，本节会结合实例作简要介绍。 MBS的基本思路是金融机构把自己所持有的流动性较差，但具有较稳定的未来现金收入的房地产抵押贷款汇集重组为抵押贷款池，由金融机构或其他特定机构以现金方式购入，经过政府担保或其他形式的信用增级后，以证券的形式出售给投资者的融资过程。在中国境内，目前MBS只能向机构投资者发行。 根据抵押贷款的房地产性质不同MBS可以分为：个人住房抵押贷款支持证券（Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS）和商业房地产抵押贷款支持证券(Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS)。 MBS最早产生于60年代的美国。近年来，中国国内MBS也开始逐渐发展。据报道，2018年第一季度中国的RMBS发行量共计人民币505亿元；2018年上半年，国内共成功发行CMBS产品11单，发行规模共250.32亿元。同时，各金融机构也纷纷在RMBS和CMBS发行上积极尝试，不断探索。 “ 案例3：交通银行聚财链平台 2018年6月，交通银行正式上线业内首个投行全流程区块链资产证券化平台“聚财链”。9月26日，交通银行成功发行交盈2018年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券，总规模93.14亿元。该项目是市场首单基于区块链技术的信贷资产证券化项目，模式为：通过为集团内部机构及外部中介机构部署区块链节点，实现了资产证券化项目信息与资产信息的双上链，使得各参与方基于智能合约，同步在链上完成资产筛选、尽职调查、现金流测算等业务操作，降低操作风险，缩短发行周期，提高发行效率，实现了基础资产快速共享与流转，最大限度地保证了基础资产的真实性与披露的有效性，全面重塑投行资产证券化业务操作流程。[4] ” 3 T-REITs中的法律问题 通过认购Token参与房地产项目投资，在所适用的法律框架下可能会产生以下问题。 （一）房地产的登记规则和执行问题 房地产项目的底层资产是房地产，而大多数国家的立法原则对包括房地产在内的不动产奉行“登记生效主义”，即房地产的物权变动以登记为准。Token持有人并不是房地产登记机关所载的房地产所有权人。即使发行人或发行人的下属企业为房地产登记的所有权人，Token持有人只能基于法律的相对性，根据Token的基础法律关系，依照适用的法律向发行人主张权利，而不能直接主张房地产所有权。 另一方面，也由于上述原因，Token持有人不直接享有房地产的物权，房产所在地的法院可能不支持Token持有人对于房地产强制执行的申请。 （二）外商投资房地产领域的限制性规定 以中国为例，虽然在2018年负面清单上，并没有限制或禁止外商投资房地产领域。但是，除《关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策的通知》（建房〔2015〕122号）修订的内容外，商务部等六部委于2006年7月11日发布的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（建住房〔2006〕171号）仍然有效。根据该意见的规定，境外机构和个人在中国内地投资房地产受到较为严格的限制。如果T-REITs采用了跨境架构，则需要考虑该架构及其中的境外投资人是否有可能违反了中国内地对于外商投资房地产领域的准入限制。 在其他国家和地区也需要考虑类似问题，即当地对于外资参与房地产投资有无限制性规定。 （三）Token交易与证券监管 T-REITs的实质是将房地产实物作为底层资产的Token化，并且利用区块链技术，实现Token的发行和流转。考虑到中国内地暂无相关法律监管融资，T-REITs目前尚不能直接在中国内地发行和交易，也不能直接面向中国内地投资者发行和交易。 如果T-REITs是在中国境外发行和交易的，则应当考虑发行与交易地适用的法律如何规定，例如，相关法域如果把T-REITs认定为证券并纳入监管的，则应服从和遵守相应的监管规定。 （四）税收考虑 房地产的流转、收益可能涉及多个税种。REITs本身税收中性，不会因为REITs的安排增加税负，但是房地产的税负有可能通过一系列金融产品安排转嫁到最终投资者身上。另外，作为金融产品的投资人，也需要考虑投资于T-REIT本身相关的所得税和其他税负。 目前，中国和其他资本市场活跃的主流国家和地区都未特别针对Token制订税法，但是，已有的税收法律框架亦应适用于相应的经济活动。 4 解读 REITs的产生和兴起，对于房地产交易和投融资具有里程碑式的意义。区块链时代的到来，新兴技术又为REITs注入了新的活力。合理的利用区块链技术，合规的设计项目架构，谨慎处理相关法律问题，再加之完善配套的监管，我们相信，未来之“链”将为房地产投融资行业添砖加瓦，为更多的投资者打开了大门。 对于REITs产品，不动产的数据透明和收益隔离非常关键。 区块链可以解决不动产的数据透明度问题，不动产资产首先数字化，在链上为不动产数字资产分配唯一的地址和数据块，公开透明，并根据权限进行查阅，允许多个节点和实体访问防篡改的资产状态。 数字化资产的数据将包括诸如所有权历史、保险索赔、财务信息以及与财产有关的债务购买协议、经纪协议、租赁合同之类的记录，还有一些（可能）以前无法获得或从多个不同来源获得的大量其它信息，以加密的形式在链上。 这种不动产资产的透明度和可见度是可以进一步提高投资者的信心，从而提高在新的不动产市场领域（尤其是国际市场）增加投资的信心。 对于不动产债产品，固收类的债对应的业务周期和交易结构比较繁琐，而且分数据散在不同交易环节，信息不是完全透明而且还有大量的延迟。 如果基于区块链的数字资产证券化债，SPV隔离后上链，基于区块链的智能合约，以加密会的Token来使数字债的数据格式标准化，通过共识开源的智能合约进行约定的利息本金给付，让数字债更加透明、更加标准化，而且有防篡改记录，从而更好的实现数字债的发行和交易。 案例：区块链+债券 Fundament 获得德国金融监管机构 BaFIN 的批准，发行了第一个可以提供给个人投资者的基于ETH的通证房地产债券化，规模 2.5 亿欧元（ 2.8 亿美元），通证化债券将对所有零售投资者开放，没有最低投资限制。 换句话说，其他国家的民众也可以通过购买以ETH，从而间接投资德国商业地产。 一位德国金融监管机构的代表在接受采访时表示：“我们批准了 Fundament 的招股说明书”。 股票与数字证券的结合 案例解读： 1、数字证券 连载之一 | A轮“直通”IPO，秘诀竟是发行股权通证？ 2、数字证券观察 | 纳斯达克上市公司发行数字证券案例解读 3、股价上涨约500% | Overstock公司成功向股东空投437万数字股息 结尾 随着区块链技术的发展，资产通证化成为了资产证券化新的发展趋势。资产通证化在本质上是新一代的资产证券化，是一种在区块链上将资产权益转化为数字形式并赋予金融属性的过程。它可以解决资产证券化中业务链条长、管理成本高、底层资产不透明等痛点。
区块链作为分布式账本数据库技术，具有不可篡改性，可追溯性和可验证性 融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。 但是：技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产，技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝。 六、总结 美国资本市场经历了200多年的发展，形成了当今世界上最完善、最发达的、金融创新包容性最强的多层次资本市场体系。美国证券市场主要包括主板市场、创业板市场、场外交易市场和区域性产权交易市场四个层次。这些不同层次的资本市场协调发展，良性竞争，对美国经济发展起到了积极的促进作用。 我国多层次资本市场包括主板市场、创业板市场、科创板和场外市场（三板市场，包括新三板市场）四个层次。与西方国家政府并未主动干预资本市场，而是让资本市场自然演进发展不同，我国资本市场起步晚，发展迅速，由政府主导，实现了跨越式的发展。虽然我国资本市场发展较快，但也存在不少问题。通过与海外多层次资本市场的对比，找出我国多层次资本市场建设的不足，并借鉴海外国家资本市场丰富经验，发展和完善我国多层次资本市场。 美国多层次资本市场对我国的启示
（六）90年代，香港设计了红筹股的概念，推动了内地产业发展；30年后，香港政府正在跟进的数字证券监管细则，或将为内地创新创业和全面产业升级转型，插上猛虎之翼。而香港作为亚太地区资本“首都”，在此时更有不可推卸的责任，起到连接国际资本市场和全球数字资产投资界的桥梁作用，为大湾区、为内地创新创业通过香港合规数字证券，引来国际资本活水。 四、结论 附：全球资产证券化案例大全 | 孟晓苏：资产证券化的归宿是资产通证化 参考文献： 本文来源：投行VCPE通证部落 —- 编译者/作者：投行VCPE通证部落 玩币族申明：玩币族作为开放的资讯翻译/分享平台，所提供的所有资讯仅代表作者个人观点，与玩币族平台立场无关，且不构成任何投资理财建议。文章版权归原作者所有。 |
IPO、REITs、中资美元债和数字证券融资对比及借鉴
2020-06-15 投行VCPE通证部落 来源：火星财经
来源：《上海证券交易所科创板股票上市规则》主板和创业板对发行人财务指标要求
三、OTCBB和Pink Sheets挂牌报价条件
(二)上市与挂牌报价的区别
Grayscale 自 2013 年成立以来每年募集量
Morgen Creek 是一家传统的资产管理公司，现在正关注于加密货币资产
CFTC 牌照纵览
获得美国信托牌照的数字资产机构
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