中信证券：整体均衡和结构抱团仍将持续

A股市场整体均衡的状态仍将持续，结构上的抱团短期也难以瓦解，但需要密切关注海外风险的演化。首先，A股整体依然处于下有基本面和流动性支撑，上有风险因素频繁扰动的均衡状态中。国内基本面仍在持续修复，宏观流动性宽松节奏变化的实质影响小，市场流动性整体宽松。全球资金配置A股和前期新发公募基金建仓，依然是A股重要的增量资金来源。不考虑外部风险释放，预计外资/公募基金7月净流入500/400亿元，8月净流入300/300亿元。其次，A股行业估值明显分化和结构抱团的均衡短期也难以瓦解。虽然外资和公募基金的重仓股动态估值已处于高位，但外资持续流入的预期强化了公募基金的抱团，且在中报季医药、消费和科技龙头依然有高确定性溢价。再次，需密切关注海外风险的演化。一方面，流动性驱动美股短期超涨后的风险有待释放，可能影响外资配置A股的节奏。另一方面，海外疫情日增新冠确诊人数仍在爬升，不确定性很高，其中美国疫情明显反复，压制经济重启进度，共和党控制州整体日增确诊创新高。A股整体上的均衡状态和结构上的抱团仍将持续，未来需要密切关注外部风险的演化。配置上，新旧基建和科技白马依然是贯穿全年的主线，近期建议重点关注风险扰动期和中报披露季享受高确定性溢价的医药和消费龙头，包括免税、白酒、零售、医疗设备、诊断试剂等。

基本面修复和相对宽松的宏观流动性依然是A股的重要支撑

国家统计局公布的5月数据显示国内经济依然处于复苏通道中，工业、消费、投资稳步改善：工业增加值同比增长4.4%，生产活动已步入正常区间；社消中大部分商品增速稳步回升，预计6月整体回到零增长附近；投资回升节奏也符合预期，基建投资单月同比回升至两位数。预计3季度国内经济有望回升至疫前水平。政策方面，6月17日国常会提及多项经济修复政策，包括推动金融系统全年要为各类企业合理让利1.5万亿元，预计降准可能会近期落地。另外，近日陆家嘴论坛释放流动性合理充裕信号，着重提及的资本市场改革预计后续也会提速。国常会定调下，宏观流动性相对宽松的趋势不变，央行的操作只影响宽松的节奏，对权益市场的投资者预期和市场流动性近期影响有限。

外资和公募基金是A股近期增量资金的主要来源

1)外资：不考虑海外风险实质性恶化，预计7、8月流入500、300亿元。当前标普500和沪深300的动态PE差处于历史高位，外资增配A股趋势不变。北向资金近40日日均流入规模为21亿，高于2019年日均15亿水平；从脉冲强度看，6月19日当日净流入182亿，仅次于2019年11月25日指数纳入生效；去年4次净流入100亿后40个交易日内，外资分别流入1040、784、1558亿元。截至6月19日，今年北上资金累计流入1150亿，其中配置型外资流入1300亿，交易性外资全年虽然净流出，但近期有所回流。如果海外疫情、流动性、美股等风险都没有实质性恶化，预计外资流入会保持惯性，7月、8月净流入规模为500、300亿元。

2)公募基金：考虑新发建仓和赎回，预计7、8月流入400、300亿元。基于份额平移、开放赎回后有一定比例赎回的假设，预计5~6月的股票主动基金新发(1824亿元)会有80%的比例形成有效份额，并考虑到基金仓位(80~90%)、陆续建仓(3个月)、7月仍有滚动发行的因素，预计7月、8月的有效资金流入为400、300亿元。

3)其它类型投资者近期对市场影响相对有限。产业资本方面，7月解禁规模较大，可能形成一定减持压力，考虑到潜在的待回购、场外产业资本的增持意愿和定增：进出相抵，预计对市场流动性的贡献将维持紧平衡；私募基金近期仓位较为平稳，也处于高位，边际资金贡献不会太大。险资和银行理财子资金的流入节奏整体偏慢，对短期市场影响有限。

A股估值分化和结构抱团短期难瓦解

当前A股行业动态PE估值分化严重，大部分金融和周期板块处于历史低分位，而不少科技、消费和医药板块则处于历史高分位。

1)资金面：外资持续流入的预期强化了公募基金的抱团。当前北向资金与公募基金权重股估值高，重合度也高。北向资金前50大重仓股加权动态PE达到27.7x，已经超过2015年的高位。公募股票型基金仓位已接近90%，前50大重仓股动态P/E达到25.5x，在过去10年中仅次于2015年上半年。全球资金仍在增配A股，偏好变化不大；公募基金新发较多，惯性优先增配权重股。二者的重仓股重合度高，外资前期持续流入和后续继续流入的预期强化了公募抱团和持仓高估值权重股的信心。外部风险若没有实质性爆发，全球宽松的流动性依然会增配A股；今年以来主动股票型基金发行速度较快，我们测算，当前新发基金成长风格股票购买力超过历史高点。从资金面分析，内外资金博弈和增量资金的惯性下，A股当前的估值分化和结构抱团的均衡短期难以瓦解。

2)基本面：医药、消费和科技龙头在中报季依然有高确定性溢价。今年以来，科技板块业绩受疫情冲击相对较小，创业板指2020年EPS一致预期仅下修2.8%，低于沪深300的7.6%；同时，医药和部分必选消费板块业绩韧性较强，而可选消费板块景气也在修复。当前国内经济尚未完全修复，海外疫情阴霾仍在，而中报披露渐行渐近，当前基本面的确定性比弹性更重要，医药、消费和科技龙头依然能享受高确定性溢价。

外部扰动需要重视：关注美股超涨回调和海外疫情反复的风险

1)流动性驱动美股短期超涨，风险有待释放。标普500自4月底部大涨25.4%，且5月下半月以来价值股开始跑赢成长股，短期超涨回调风险仍存。首先是疫情反复，6月19日美国日新增确诊达到3.3万例，突破前期的2.5~3万例平台。其次，疫情约束美国复工复产进度受限，当前美国主要城市交通活跃指数仅有正常水平的1~2成水平，餐饮恢复3~4成。再次，鲍威尔在6月16~17日的国会发言中提到美国经济复苏面临严重不确定性，打消市场对“V”型反弹预期。最后，虽然今年标普500EPS一致预期已较年初下修20%，但我们预计仍处高估，7月中旬二季报公布后，仍有下修空间，美股“脆弱性”或将进一步显现。美股的风险释放可能会诱发全球权益市场共振。

2)海外疫情仍在爬升，美国疫情明显反复，不确定性高。巴西、俄罗斯和印度等新兴市场疫区进入蔓延期，海外日均新增确诊从5月的9.6万例上升至6月至今的13.2万例，而上周日均确诊更达到了16.2万例。更重要的是，美国疫情出现了明显的反复，共和党控制的“红州”经济重启策略更激进，4月以来日增确诊并没有趋势下降，6月开始明显上行，6月19日整体新增确诊更达到21085例的新高。虽然我们的基准假设当中，美国疫情不会“二次爆发”，但日增确诊会反复，经济重启进度会受到很大限制。综上所述，海外疫情带来的不确定性依然不小，日增确诊的爬升，特别是美国疫情的反复，会压制全球资金的风险偏好，从而影响外资流入的节奏。

A股整体均衡和结构抱团短期难打破但需密切关注海外风险的演化

国内经济依然处于恢复的通道中，宏观流动性整体宽松趋势不变，宽松节奏的变化对A股影响有限。当前A股依然处于下有基本面和流动性支撑，上有风险因素频繁扰动的均衡状态。结构上，渐近的中报披露和内外资金流入影响下，A股结构上的估值分化和抱团均衡短期也难以瓦解。近期外资的惯性流入和前期新发公募对重仓股的惯性买入可能会强化这种抱团。A股整体上的均衡状态和结构上的抱团仍将持续，未来需要密切关注美股超涨回调和海外疫情反复的风险。配置上，新旧基建和科技白马依然是贯穿全年的主线，近期建议重点关注风险扰动期和中报披露季享受高确定性溢价的医药和消费龙头，包括免税、白酒、零售、医疗设备、诊断试剂等。

风险因素

全球疫情蔓延速度和持续时间超预期，中美分歧加剧导致全球风险偏好下行，海外市场进入第二轮大调整，国内疫情出现反复。

（文章来源：中信证券研究）

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本文来源：中信证券研究
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编译者/作者：中信证券研究

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