尝试为 DeFi 皇冠上的宝石 YFI 估值

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提出基本估值框架和可能的估值区间。

撰文：Andrew Kang、Benjamin Simon、Daryl Lau，分别为 Mechanism Capital 合伙人、研究员、合伙人

编译：Perry Wang

作者授权链闻发表该研究报告的中文版本

YFI自 7 月推出以来，毫不夸张的说，席卷了整个加密货币世界。尽管其创建者发出了一些措辞强烈的警告：「YFI 的价值为 0」和「我在生产中进行测试」，但 YFI 的价格却呈现爆炸式增长，一度达到每个代币近 44,000 美元的峰值，总市值约为 13 亿美元。

YFI 的迅速崛起在很大程度上归功于其神秘感。YFI 的「公平启动」和闪电般的代币分发时间表——所有3 万枚代币在第一周内分发完毕，给这一刚起步的代币带来极大的网红爆款气质。此外，YFI 的早期成功激发了一个特征鲜明、且强大而活跃的社区。

但网红爆款和社区治理只是表层气质。它的底层实质是 DeFi 协议 yearn.finance 的治理代币。yearn.finance 是Andre Cronje几个月来一直推动发展的名副其实庞然大物，该协议继续以惊人的速度升级。

Andre 不仅执行了最初的愿景，即构建了一个自动化的稳定币收益优化器，而且他还制定了宏伟的计划，在这些坚固的基础之上构建一个令人引人入胜的金融大厦。

很明显，YFI 代币将在 Yearn 生态系统的未来中发挥重要作用。本文的旨在提出和探讨一些用于该代币估值的关键框架。

总锁仓量 Total Value Locked

DeFi 中进行基本估值的一种常用方法是，查看协议的TVL与其市值的关系。但是我们不认为 TVL 是一个可靠的指标，因为协议可以从其「锁仓价值」中产生的收益方面差异很大。

可代替的做法是，我们对 YFI 的最主要关注点不在于 TVL，而是将 YFI 视为持币人的创收资产。

就目前而言，Yearn 的机枪池 yVault 向用户收取5% 的业绩表现费*（依据于 yVault 收入，而非 TVL） [1] ，并向从 yVault 中提款收取 0.5% 的费用。这些费用分配给在治理合同中进行质押的 YFI 持币者。 [2]

TVL 虽然通常用于估值，但对我们而言不具参考价值，因为 TVL 仅占到该协议收益方程式的一部分。通过 TVL 对 YFI 进行估值，类似于通过劳动力规模而非营收来对公司进行估值。像梅西百货公司这样的公司可能雇用了许多工人，甚至可能产生大量营收，但与Netflix这样利润率更高的公司相比，梅西百货的利润率相形见绌，尽管 Netflix 生产过程中的「价值锁定」要少得多。

市盈率 P/E

当前证券市场常用的市盈率模式作为估值方法，相比 TVL 则要好得多， 因为该模式将 YFI 视为生产资产，而 YFI 确实如此。

现有的市盈率估值法可以让我们简单了解一下 YFI 当前产生的收入与其市值间的关系。以下是我们当前的市盈率计算 ，假设 YFI 质押率为 100%。 [3]

为了比较 YFI 与其他 DeFi 协议的市盈率，我们必须首先区分价格 / 盈利（市盈率 P/E） 和价格 / 营收P/R （也称为价格 / 销售额） 。两者常常被混淆。

YFI 的 P/R 约为 2.5 倍：10 亿美元的市值除以 Yearn 用户的 4 亿美元年化收益。YFI 的 P/E 约为11.5 倍，这是将其市值除以 YFI 持币者的年化收入得出的。

为了保持一致性，我们希望比较 DeFi 的市盈率 P/E。为此我们首先需要确定哪些协议可以为代币持有者带来收益。然后，我们考虑了每个协议独特的代币经济学模型，逐一计算了这些协议的当前市盈率。为了让我们的比较实现标准化，我们采用了过去 30 天完全稀释的市值和年化收益，并且还像上面在当前 YFI 的当前市盈率中所做的那样，假设每种方案的质押率为 100%。

从这张图表可以清楚地看出，即使 YFI 经历了最近的价格飙升和随后的下跌之后，仍然是这些协议中市盈率最低的。

但是值得注意的一个令人惊讶的发现是，其中相当部分收入来自于最近几周yVaults机枪池额度很高的提款。通过计算每个 yVault 的日提款率加权平均值，我们得出，过去 14 天每周约有 57% 收入来自于这一项。 [4] 即使提款费仅适用于 yVault 机枪池，费率仅为0.5%，仅提款费一项就产生了超过 6600 万美元的年化收入。我们认为，高提款额是收益耕种格局的不断变化，导致用户频繁移动其资产的结果。相比之下，yVault 收益收取的 5% 业绩表现费，仅贡献了 YFI 质押者年化总收益的不到四分之一。

yVaults 机枪池提款额已经开始放缓，我们预计这种趋势将继续下去。我们预计，最终提款费收入在 Yearn 协议中为 YFI 持币者产生的收入的份额将减少，类似于交易所收取的提款费与交易费的比例。

性能：更具持续性的收入来源

如果提款费不太可能成为 YFI 持币者的主要收入来源，哪种收入将取而代之？我们认为 Yearn Finance 可以从机构投资者的招数中学到几手，尤其是像 Yearn 这样是非定向和自动化交易的机构。

比较加密和非加密资产管理平台，来源：Maple Leaf Capital

对冲基金通常使用「2/20」收费模式：每年 2% 的管理费和 20% 的利润分配（或称为「业绩表现费」） 。前者按资产管理总金额计算；后者仅按该基金的利润计算。Yearn 可以采用类似的结构，也许可以免除年度管理费，而可以将份额固定的业绩表现费划拨给给发展基金。实际上，Yearn 已经实施了向策 略制定者付费的方法，直接向 yVault 策略获得 YFI 持币者批准的开发者支付。

截止目前，依据 yVault 机枪池收入收取 5% 的业绩表现费，但是这一模式可以扩展为依据 yToken [5] 收入收取业绩表现费。我们认为，5% 至 10% 的业绩表现费将为代币带来可观的价值，并有助于为持续的协议开发提供资金。我们还认为，这一业绩表现费区间足够低，以至于如果有分叉协议收取更低的费用，都不会带来明显的竞争优势。

稳健的业绩表现费具有适当调整激励措施的优势。随着 Yearn 的发展和用户群的增长，提款额相对于 TVL 自然会呈下降走势。这种下降走势对于 Yearn Finance 来说也是利好，因为这意味着该协议的留存率不断提高。但是，提款额的下降当然也会导致 YFI 持币者的提款费收入减少。相比之下，业绩表现费可以让 Yearn 和 YFI 累积价值，从协议不断增长的收益中拿出一部分，补偿参与该协议治理的YFI 质押者。

远期市盈率和现金流量折现法

无论业绩表现费是否扩大、是否同时依据 yVault 和 yToken 额收入收取，很明显 Yearn Finance 仍处于早期发展阶段。不仅提款费率会发生变化，而且协议的 TVL 和年化收益 APY也在不断变化。因此，像当前市盈率这样的评估模型自然受到限制，因为它们没有考虑到协议未来的增长和变化。

为了填补这一空缺，我们探索了两种面向未来的模型：远期市盈率（2020 年底） 和现金流量折现法DCF。

对于每种模型，我们提出了三种「情况」：一个基本情况假设，一个保 守情况假设和一个激进情况价值。这些假设不仅在 TVL、APY 和提款额上有所不同，而且其业绩表现费和提款费率上也有所不同。

我们应该强调，这些情况并不意味着可以覆盖未来所有的可能性。当然，不同情况的排列组合，例如 TVL 增长高而协议费低，都是完全合理的。这三种情况假设仅是为如何根据 YFI 的未来潜力对 YFI估值提供一个方向。 [6]

远期市盈率（2020 年底）

以下是我们对今年底市盈率模型给出的三种情况假设。

先提醒一个注意事项：由于业绩表现费当前仅适用于 yVault，因此我们针对每种情况都包括两种不同的市盈率计算：一种仅对 yVault 计算业绩表现费，而另一种对 yVault 和yToken收入均计算业绩表现费。包含 yToken 收入的业绩表现费单元格用浅紫色阴影表示。

** 基本情况假设**

我们为年底设想的基本情况为：假设 yToken 和 yVault 的 TVL 有所增长，但假设 yVault 的提款率略有下降。我们预计在未来几个月内，收益耕种市场的狂热将继续，但是 yVaults 和 yTokens 的APY 略有下降。这一基本设想将 yVault 的业绩表现费保持在 5% 不变，并包括对 yToken 收入收取 5% 业绩表现费。

** 保守情况**

在这种假设下，yToken 和 yVault 的 TVL 保持不变，其各自的 APY 停滞不前。此外，这种看跌假设还包括了低于当前费率的业绩表现费和提款费，以及30% 的每周提款率，这不到 yVaults 提款率的 14 天历史平均值的一半。实际上，该预测中较低的提款率包含了 Yearn 成立至今的历史提款额，这意味着提款率要大幅降低，才能使平均值从当前水平下降。

尽管这种假设是看跌，但值得指出的是，其所产生的市盈率仍使得 YFI 处于各类 DeFi 协议中市盈率最低的梯队。

** 激进情况假设**

这种情况下我们假设 yToken 和 yVault 的 TVL 和 APY 到今年年底都将出现显著增长。这一假设还假定交易额很高，并且在其中合并了业绩表现费率更高 （10%，相比之下，现在仅为 5%） 的假设。

而这种看涨预测的某些因素比起其他假设更具合理性。例如，最近引入的wETH yVault 机枪池展示了 Yearn 协议仍能吸引资金流入：48 小时内，wETH 机枪池中涌入了超过 125,000 枚 ETH （市价约 4,500 万美元） ，此后该机枪池的锁定资产值达到了峰值，超过250,000 枚 ETH。相比之下，每周提款率80%的预测则是极为激进的，特别是考虑到最近几周提款额一直在放缓的现实。

现金流量折现法 DCF

上面的远期市盈率模型给出了 YFI 的 2020 年底收入估算。但是，从更长期的角度来估值是必要的，这样我们就可以将其盈利转化为潜在的代币价格区间。

现金流量折现法（DCF） 估值在这一方面很有启发性。这些预测是为了估计折现现金流的一般规模，而不是提供准确的估值。

我们假设的三种 DCF 情况，起始值与远期市盈率假设中的起始值相同。但是我们的 DCF 预测结合了 TVL 和 APY 随时间变化的增长 / 衰减。更值得注意的是，所有这三种 DCF 案例都假设在接下来的几年中，提款额显著下降。通过这种方式，DCF 模型具有鲜明的特点：可以快速了解一旦提款热潮冷却下来、业绩表现费填补 YFI 持币者主要的收入份额情况下下 YFI 的未来估值。

在深入研究预测前的最后两个因素。首先，我们假设折现率为30%，终端增长率为5%。其次，与远期市盈率模型一样，我们为每种情况提供了两种不同的价值累积模式：一种包含 yToken业绩表现费，另一种不包含 （包含 yToken 业绩表现费用的单元格也是以浅紫色阴影显示） 。

** 基本情况假设**

从我们设想的 DCF 基础情况得出的 YFI 价格比其历史最高价略高，并且，对 yToken 收入收取业绩表现费，意味着当前估值切实具有上涨空间。

这一假设情况预计到明年年底 TVL 将达到52 亿美元，2023 年将达到 156 亿美元，到 2024 年底将超过 480 亿美元。考虑到 DeFi 当前吸收加密和非加密资产的速度，我们相信这种 TVL 增长假设是合理的，特别是对于像 Yearn 这样已经找准市 场切合点的协议而言。

** 保守情况假设**

我们的保守 DCF 模型假设整体增长率要低得多，其得出的价格预测 （1.35 万美元和 1.58 万美元） 则反映了这种悲观情况下对币价的猜想。

这种假设中与其他两种情况一样，随着时间的流逝提款额减少，业绩表现费的预计收入最终将远远超过提款费的预计收入。

哪些因素会导致像这样的停滞？我们认为，对于 Yearn 未来的扩张而言，除黑天鹅事件外，最严重的阻碍在于DeFi 收益率是否会急剧下降。一旦发生这种情况，如果 Yearn 的其他产品部分未能获得长足发展，该协议可能仍会实现 TVL 和收入的增长，但可能不会达到我们迄今为止所目睹的爆炸式增长。

** 激进情况假设**

我们看涨的 DCF 假设情境中，对 YFI 代币的估值区间为 24.1 万美元和 31.5 万美元，具体取决于是否对 yToken 收入收取业绩表现费。

假设到 2024 年底，TVL 超过 1500 亿美元——这肯定是非常激进的假设，这一数值几乎是 ETH 当前市值的三倍！但是，鉴于我们已经目睹的稳定币和机枪池的增长，以及 Yearn 仅实施了计划中的潜在战略中的一部分而已，我们并不认为这种情况是不可能的。

我们也不想忘记，代币化的现实世界资产开始进入 DeFi。Yearn 的潜在市场总规模比其 TVL 大几个数量级，并且其尚未发布的金融基层产品可能进一步推动增长和网络效应。

总结

对 YFI 估值并非易事。Yearn 生态系统非常复杂，YFI 在其中的作用仍未确定。我们在本文中概述的各种模型产生了很大的估值范围，以反映可能出现的截然不同的结果。这些假设并未完全捕捉到每一个潜在的收入或成本来源，例如为生态系统构建的不断增长的产品组合，例如 ytrade、yliquidate、yinsure 等。

本文的主要目的是充实客观的评估框架，并确定各种情况下 YFI 潜在估值的数量级。

我们认为，Yearn Finance 已经具有独特的价值主张：它使散户能够被动地从市场的收益动能中获利，就好像他们在积极地、专业地「耕种」。如果 Andre 不断创新，社区保持强大活跃，Yearn 就有潜力通过功能强大且可组合的产品套件，构建强大的 DeFi 生态系统。

特别感谢 Marc Weinstein、Weeb McGee、Andre Cronje、Milky Klim、Simon Tan、Armand Cao、Alex Wearn 及其他提供有价值帮助和反馈的人们。

免责声明：本文中的任何内容不构成任何投资建议。

备注

该平台目前收取 5% 业绩表现费补贴 Gas 费用，只有发生交易才收费

金库中 5% 业绩表现费累积的金额一旦达到 50 万美元，立即向 YFI 质押者分发

目前，治理合约中仅质押了 21% 的 YFI：https://stats.finance/ygov

这一表格中可以看到提款金额：https://docs.google.com/spreadsheets/d/1JlsLO_cicxu2DF_SiDC5rs977OF9sOnAu9DBvrvR02Q/edit?usp=sharing

yToken 是产生收益的、独立包装的稳定币，是 yCRV （yDAI、yUSDT、yUSDC 等）的底层资产

由于我们无法将所有可能的情况都包含在这一研究报告中，因此我们发布了一个包含远期市盈率和 DCF 各种假设的表格，方便读者阅读：https://docs.google.com/spreadsheets/d/1MBQHl3Mug4WVYKgLERzBN90Tto4zB0xxhFTBE4V6rzA/edit#gid=1745957732

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编译者/作者：链闻ChainNews

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