灰度投资分析报告：比特币价值||比特币价值评估指标与方法

比特币估值

“这是一种保险政策，以防通货膨胀率像1970年代那样再次出现。我会说，如果那是明智的选择，那么在这里拥有1-2％的比特币资产无疑是很有意义的。”

——比尔·米勒1

我们认为，专业投资者应该对围绕比特币的对话充满信心。随着这项资产继续在咨询谈话和投资委员会会议上普及，比特币所拥有的独特品质可能使估值成为一项艰巨的任务。

本报告旨在帮助投资者了解为什么比特币可能比以往更重要。我们将探讨比特币的价值指标，描述其实质性的供需失衡，并推断这些因素如何可能对比特币的采用和价格产生不利影响。该分析表明，当前的比特币市场结构与2016年初开始历史性牛市之前的结构相似。

为什么比特币今天很重要？

要了解比特币在当今的角色，值得探索过去50年的货币历史。我们认为，随着全球货币通胀加速，对像比特币这样的稀缺货币资产的需求也在增长。

1971年，美国放弃了金本位制，导致资产价格飞涨，而工资却停滞不前。图1通过实际GDP增长和实际工资增长的错位说明了这种现象。不断扩大的差距需要采取进一步的扩张性经济政策，这些政策如今已成为应对经济需求下降压力的普遍做法。

图1：实际GDP增长和实际工资增长2

在过去的半个世纪中，货币宽松政策促使市场承担债务购买资产。2008年，在大萧条期间，其中一些债务被迫平仓。实施量化宽松（QE）是为了减轻债务螺旋并支持经济，但这样做进一步加剧了这一问题。换句话说，宽松的货币政策导致货币被转移到金融资产中，而不是预期的总体经济或主要街道，从而加剧了股票市场与经济之间的脱节。如图2所示，自2008年以来，美国债务占GDP的比重几乎翻了一番，而M2货币供应的速度（货币流动的速度）下降了，因为新分配的货币流入了金融资产而非经济。

图2：美国债务占GDP VS M2速度3(1965年-2020年)

从2008年开始，量化宽松计划将美联储的资产负债表规模从不足1万亿美元扩大到2014年的4万亿美元以上。随着经济表现出强劲的迹象，美联储计划扭转这一扩张态势。然而，由于美联储试图在2018年缩减资产负债表，市场反应不佳，标准普尔500指数在短短三个月内下跌了约20％。看来，如果不扩大打算支持的金融市场，量化宽松就不可能逆转。

如图3所示，美联储（Federal Reserve）目前的印钞速度比以往任何时候都快，被称为“无限量化宽松”。尽管美元相对于其他货币在结构上仍然坚挺，但正在实施的量化宽松措施吸引了可能对货币通胀持谨慎态度的投资者的注意力。

图3：每周资产负债表扩张（百万美元）(2008年8月4日-2020年8月)

在史无前例的货币和财政刺激下，投资者正在寻找防范不断扩大的货币供应的方法。由于比特币的独特品质——比如其可证实的稀缺性以及中央政府无法控制的供应——我们相信，比特币可以作为一种价值储存手段，并作为逃避这场巨大货币通胀的一种方式。

我们如何看待比特币的价值？

投资者可能会同意，在当前环境下稀缺的数字货币形式是合理的，但仍可能难以为比特币分配公允价值。由于比特币不是一种产生现金的资产，因此投资者无法应用标准的现金流量折现分析来模拟其现值。在许多方面，对比特币的估值与某些人对黄金的估值相似。无需依赖现金流，我们可以使用相对估值和供求分析将比特币评估为一项投资。当然，这些指标依赖于历史数据，并且历史表现并不表示未来的结果。

相对估价

由于比特币的稀缺性（协议中内置的质量），考虑其价值的一种直接方法是通过比特币相对于其他价值存储的相对位置。

2020年5月，著名的投资人保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）给投资者写了一封信，其中包括他对比特币的投资案例。5考虑到货币通胀，他和他的团队根据购买力、可信赖性、流动性和和便携性对不同的价值存储进行了评分。这项分析调查了金融资产、现金、黄金和比特币。

图4:2020年8月4日，保罗·都铎·琼斯价值存储评估5

*分数是根据琼斯的描述构建的

琼斯建议，尽管比特币在价值存储中排名最低，但它的分数暗示着其价值远远高于目前的市值。引用琼斯：

令我惊讶的不是比特币排在最后，而是比特币的得分已经足够高。比特币的总体得分接近金融资产的60％，但市值却是金融资产的1/1200。它的价值储存占黄金的66%，但市值是黄金突出价值的1/60。这里似乎出现了问题，我的猜测是比特币的价格。

琼斯的框架有助于说明比特币潜在市场的巨大规模，但比特币在达到采用规模、信任度和监管确定性方面仍面临重大挑战。

供求关系

许多估值和定价活动的核心是供需之间的平衡。尽管比特币没有现金流，但支撑比特币的公共区块链允许投资者分析网络上的供求变化，从而据此估算价格。比特币的供应量已经确定——只会有2100万比特币——但是，并非所有比特币都已开采，也不是所有比特币都得到了积极使用或交易。

以下是一些基于区块链的指标，可以证明市场结构的变化。当前，这些指标表明相对于对比特币需求增长的供应短缺。但是，链下会发生大量活动，这可能会降低这些指标的功效。

基于供应的指标

活跃代币

我们可以按年龄标识代币，以了解总体比特币市场结构。在下图中，未移动一到三年的代币被标记为属于持有者。最近90天内移动的代币被标记为属于投机者。 持有者代币的增加表示积累（可能是看涨指标），而投机者代币的增加表示分配（可能是看跌指标）。这张图表看起来对比特币有潜在的前景，因为相对于市场上的少数投机者，比特币持有者的数量在不断增加。注意与2016年初类似的结构。

图5：持有者与投机者指数6 (2013年1月1日-2020年8月1日)

还值得注意的是，比特币区块链显示，一年多来从未有过更高级别的比特币拥有。 该指标表明其现有投资者对比特币有坚定的信念。尽管这是一个供应方指标，但它也表明了对比特币用例作为价值存储的需求——尽管比特币的波动性很大，但投资者似乎对持有比特币感兴趣，而不是交易。

图6：持有比特币超过一年的。7 (2013年1月1日-2020年8月1日)

比特币的币天销毁数（BDD）

投资者还可以查看比特币的币天销毁数（BDD），该度量标准衡量在特定日期移动的所有代币的总寿命。例如，如果John给Grace发送了一个比特币，而Grace在花费该代币之前将其持有了10天，那么她的比特币的币天销毁数为10天。BDD使分析师能够确定旧代币供应量的巨大变化。较高的BDD值得注意，因为长期持有者向市场发出了看涨或看跌的信号。从历史上看，随着投资者抛售长期持有的股票或接近市场触底的股票，BDD一直飙升至最高点附近，因为投资者投降是供应枯竭的最终迹象。为了清楚地说明这种关系，图7使用了BDD的15天和60天移动平均值。

图7：比特币币天销毁数（2013年1月1日-2020年8月1日）

BDD可以进一步细分为不同年龄段，以便在较短的时间范围内为投资者提供更详细的信号。图8显示了从30天、90天和180天期限的代币的供应情况，这些代币以前处于休眠状态，现已“恢复”。短期复苏供应的飙升显然比特币价格在2020年3月触底。

图8：比特币短期恢复供应9（2020年3月1日-2020年8月1日）

已实现的资本化10

通过获取每个比特币最后一次在链上移动时的价格来计算曾经移动的所有比特币的总成本基础，即已实现资本化。例如，在计算实际资本时，2012年最后移动的代币比比特币2020年的流通币便宜，因此它们对比特币总市值的贡献要小得多。这种方法使分析师可以不再强调可能丢失的代币，例如那些丢失了比特币钱包私钥的投资者无法访问的加密货币。在某些方面，这一数据更准确地反映了比特币的市值，因为它考虑了所有交易代币的最后价格，而不仅仅是最近交易的代币。从历史上看，它也是比特币市值的支撑区。MVRV是市值与已实现市值之间的比率，从历史上看，当该指数接近1.11时，它就预示着一个买入机会。

图9：已实现的资本化（2013年1月1日-2020年8月1日）

比率（Stock-to-Flow ）模型

投资界通常使用比率（库存与流动比率）来衡量商品的稀缺性。它是通过将商品的现有供应量除以该商品的年产量增长来计算的。过去，具有高比率的商品（例如比特币、黄金和白银）一直被用作价值存储。图10显示了一个流行的模型，该模型使用比特币在价格和比率之间的历史关系来估算未来价格。13虽然确实价格遵循此比率模型具有高度相关性，但这种关系可能是虚假的且没有考虑到价格升值的必要需求。

图10: 比率模型（2013年1月1日-2020年8月1日）

交易所持有的比特币

虽然一些比特币通过芝加哥商品交易所期货或场外交易市场进行交易，但另一种交易比特币的方式是通过一系列数字资产交易所。因此，投资者可以衡量这些交易所持有的比特币数量，以确定可能寻找流动性的供应数量。大量的交易所供应可能看跌，而低供应则可能看涨。7月份，交易所余额几乎是2019年5月以来的最低水平，价格也随之飙升。最近，交易所余额有所增加，表明一些投资者可能正在寻求出售。

图11：交易所持有的比特币数量15 （2019年1月1日-2020年8月1日）

基于需求的指标

Visa、Square和PayPal以及金融服务中的传统企业正在采用比特币。16除了这种对比特币需求增长的经验证据之外，投资者还可以直接在比特币区块链上观察到需求的增长。流行的方法包括分析日活动地址、富裕地址的趋势以及矿工的盈利能力。

日活跃地址(DAA)

日活跃地址（DAA）是对特定日期参与比特币交易的唯一地址总数的度量。每日有效地址指标无法正确涵盖所有用户，但仍然可以使投资者了解网络的增长情况。 投资者通常希望看到增加的活动与价格相对应。下面的图12显示，DAA指标处于自2017年以来的最高水平。活动的激增可能表明采用率的提高和新市场周期的开始。

图12：日活跃地址（2013年1月1日-2020年8月1日）

鲸鱼指数

“鲸鱼”指数（其计数余额超过1000比特币（截至2020年7月30日，约为1100万美元）的唯一比特币地址的数量）正接近历史最高点，如图16所示。作为账户或钱包，但是我们注意到用户可以有多个地址；因此，在鲸鱼指标中，一个人可以拥有多个地址。下图显示了数量越来越多的带有大量比特币的地址，这种趋势表示积累。

图13：鲸鱼指标18 （2013年1月1日-2020年8月1日）

比特币的产值

比特币网络的电力消耗可用于计算每个比特币的生产成本。简而言之，挖矿是将电力转换为比特币的过程。大宗商品的价格往往围绕生产成本而波动，因此该措施可以扩展到某种程度上表明比特币的价格底线。19价格与生产成本之间的关系很重要，因为它为我们提供了有关矿工获利能力的线索，这是矿工获利的关键输入。比特币价值分析。随着比特币价格上涨，获利能力趋于增加，这诱使矿工花费更多的精力。相反，当盈利能力下降时，效率低下的矿工通常被迫出售其比特币并关闭其挖矿设备。这样一来，效率更高，资金雄厚的矿工就可以积累更多的比特币，而不必承担成为市场天然卖方的角色。由于这些矿工的资本更充裕，因此他们可以灵活地持有比特币，以期价格上涨。

图14: 比特币产值（2013年1月1日-2020年8月1日）

利用比特币的价格与其生产成本之间的比率，可以为比特币市场周期中的价格下限提供线索。长期的低盈利或负盈利能力有利于效率最高的矿商，并通过淘汰不稳定的参与者来改善市场结构。在图15中，绿色表示可能无利可图的挖矿期，这是历史上很好的买入机会。

图15: 矿工盈利率21 (2013年1月1日-2020年8月1日)

结论

当前的经济环境为探索比特币如何成为弹性投资组合的一部分提供了令人信服的机会。但是，许多投资者都面临寻找一种可靠的方法来赋予比特币价值的挑战。该报告概述了投资者如何使用相对估值和区块链指标进行供需估算公允价值。但是，随着更多的比特币交易发生在链下，这些指标可能变得无效。

由于在这种货币通胀制度下对价值存储的需求不断增长，鉴于比特币是一种稀缺的数字资产，它可能处于有利地位。本报告涵盖的众多区块链指标表明，当前的市场结构让人联想到2016年初，即比特币历史性牛市暴涨之前的时期。比特币继续引起全球投资者的关注，供应不足以满足不断增长的需求，而基础设施现已到位。借助本报告中概述的技术，投资者现在可以衡量比特币的网络增长并更自信地评估其价值。

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原文地址：比特币估值

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编译者/作者：灰狼

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