灰度数据研究一：明牌加仓背后的成本暗线

本文为灰度数据研究系列第一篇，基于公开数据的统计和计算，分别从加仓平均成本线和 OTC 溢价率两个切入点，分析灰度明牌增持比特币背后的一些隐含信息。

灰度信托的加仓成本

市场上有一种观点，认为今年5月比特币减半后，比特币盘面的维持，直接或很大程度上来自于灰度基金的增持，甚至在过去的一个多月里，它多次在比特币临近破位时扮演了护盘者的角色。

真相是否如此呢，基于 QKL123 收录的灰度 BTC 信托持仓量和币价图，我们观察到两者似乎并没有肉眼可见的一致性，虽然确实有过几次下跌时加大增持量的动作，但也有过8月至9月 BTC 下跌后持仓量不变，或者10月中下旬上涨过程中激进加仓的行为，并没有规律性，仅凭经验主观去妄断灰度每次行动的理由，是比较草率的。

显然，更好的做法是找出灰度近几个月来的平均加仓成本，从成本价反推资金意图。而有了日内持仓量和每日币价的基础数据，是可以完成相应计算的，而且方法很容易理解。

由于最早的统计时间是6月9日，我们以这一天为起始，将 CMC 每日收盘价和灰度持仓量分别拉入 EXCEL 表，再通过公式得出额外几列数据，分别是：

1、每日持仓量变化（BTC）：当日持仓量-昨日持仓量，为正则进行了加仓，若为0则当日仓位不变，若为负则进行了减仓操作。

2、累计加仓币量（BTC）

3、每日花费（U本位）：加减仓数量*当日收盘价，为0说明当日没有买卖行为，也没有产生对应的投入或盈余。

4、累计加仓花费（U本位）

截止6月9日到10月28日的142天里，灰度共增持108052.05枚 BTC（473139.84-365087.79），虽然我们有对灰度的持仓保持跟进，但只有这次精确到日内数据的观察，才真正意识到它其实是有不定期小额减仓操作的，当然了，每次数量不多，20~100BTC不等。

5、加仓平均成本：加仓总花费/加仓币量

计算这段时间的累计加仓花费/累计加仓币量，得到加仓平均成本图表如下：

如图所示，除了第51天到66天成本波段上升外，加仓平均成本线分别在均价9415U和10719U附近，逗留了两个50天左右的平台期。

接着，结合灰度加仓成本线和BTC收盘价得到如下图表：

从中可以发现：

1、灰度加仓的这142天里并非是一直浮盈的（图中灰色阴影区），出现灰色阴影部分的时间段里，灰度加仓成本线会高于 BTC 价格，但阴影区的面积普遍不大，甚至在进入9月2日行情走弱后的大部分时间里，只要黄线低于蓝线就会被快速收回，说明当BTC价格下跌至穿过或接近灰度加仓成本线时，灰度资金增持托盘意愿的确是有所增强的。

2、此外，当比特币价格持续上涨一段时间后，黄线会缓慢带动蓝线底部向上抬，但倾斜角度平缓，说明灰度并没有顶着溢价去大幅抬高自身持仓成本的动作，同时也说明，当 BTC 价格偏离灰度加仓成本一段时间后，其追高意愿不强，更多是按部就班。

基于此，我们可以得到如下结论，难免有偏颇，欢迎大家留言或入圈探讨：

1、灰度的加仓策略是逢低增持，小跌小买，大跌看情况买，整体风格偏重防守，而非激进。

2、灰度在 BTC 处于关键点位时，有护盘意向，却很少担当主动打破压力位的排头兵。

3、从9415和10719两个平台可以看到，灰度的加仓行为中，大部分时间里存在一个隐藏的“暗线成本”，该成本线有一定的支撑作用，而当 BTC 价格偏离成本线幅度过大时，会有回抽的需求。

当然，一些自称资深灰度研究员的玩家，可能会在这里要质疑我们的推理，比如反驳道“你们这相当于把灰度当成一个大庄家来考虑了，灰度才不是这样，它就是人傻钱多买买买的慈善救世主，哪有这么多算计啦”。

这样的描述可能有点夸张，但观察到最近 BTC 一枝独秀吸血突突突后，确实出现了很多膜拜灰度为王的声音，仿佛灰度有无数大风刮来的钱，会轻松把 BTC 拉上天一样。

我们想表达的是，灰度在打通机构资金与币圈的桥梁过程方面确实孜孜不倦，场外资金的注入对于币圈长周期的信心恢复也很有必要，但盲目吹捧就大可不必了，灰度并不是一家慈善机构，而是以营利为目的的企业，单比特币信托基金的每2%基金管理费，在当前47万+持仓量基础上，一年就可以给灰度带来超过9400枚BTC的纯利润，价值超过1.2亿美元。对于灰度来说，大跌不是它想看到的，不健康的大涨同样不是，维持住 GBTC 溢价的细水长流信托生意，才是灰度真正想要的。

此外，灰度并不像外界感知的那样，是一股有自身意志的资金，它背后是机构或高净值团体，我们明面能看到的所有动作，本质上都是灰度客户的意愿体现，而这部分客户群体在观点上是随时会出现分歧的，只有分歧过后产生的合力方向，才能决定灰度的仓位配置态度。体现在图表上，就是前面我们得出的灰度“成本暗线”和仓位配置策略。尽管如此，由于我们取的是日收盘价，肯定无法完全精确估算到灰度每一次加仓的真正价格，更合理的做法是基于每日的最低价和最高价，得出灰度的建仓成本区间，这将在图表中形成三条线，碍于篇幅，就不在正文过多阐述了，此外，我们也基于类似的方法研究了灰度ETH信托的持仓成本，感兴趣的读者可以进圈获取全部图表源文件。

GBTC 接盘溢价

聊完了灰度的加仓平均成本，接下来我们看一下灰度在二级市场上的产品 GBTC，先做下简单科普，GBTC 并不复杂，理解它是目前在美国二级市场可以合规交易的一个标的就可以了。买入 GBTC，等比于买入了灰度信托持仓中的 BTC 份额，而GBTC对现货BTC，长期以来一直是存在溢价的，只是溢价程度时高时低，近几个月的走势如下图：

为什么会有溢价呢？一些观点认为是美国一直存在不方便入驻 Coinbase 等交易所，又有 BTC 购买需求的机构或资金，他们的源源不断入场在二级市场上产生了 GBTC 溢价。

另一些观点认为这种溢价是存在操纵的，操纵的主体不得而知，但通过维持溢价率，使得灰度信托与 GBTC 之间的套利机会长期存在，进一步吸引了资金在信托上的锁仓入金。

不管怎么说，二级市场溢价率过往持续存在是目前可观察到的客观事实，在溢价率抹平或出现负溢价之前，该数据的参考意义是非常大的，我们留意到，近几个月里溢价率最低值6.21%，峰值则一度接近30%，结合第一部分得出的灰度平均成本，可以得到如下图表：

如图所示，溢价率呈现了6%~30%间的震荡波动，在上涨和下跌期间与持仓成本没有形成规律关系，但在筑底及V型反转期间，灰度持仓成本表现得十分平稳。

那么基于近期15~22%的 GBTC 溢价率，哪些信号值得关注呢：

1、GBTC 溢价率在10月27和10月29日两次超过20%，说明前期二级市场上对 GBTC 的热情相对不错，这很大程度与前段时间 PayPal 的翻牌有关，而 PayPal 效应初期除短暂刺激信心外，更多是开了个口子，其长期作用需要观察 PayPal 原生用户的转化率情况，才能得出进一步的结论。而随着 PayPal 用户的转化，原本在二级市场接盘的用户多了一个没有太多溢价的选择，这可能会导致灰度和 PayPal 在前期共同做大蛋糕后，开始逐渐呈现出竞争关系。所以中长期来看，GBTC 的高溢价率恐难以持续，结合锁仓周期和资金体量，回归至5~10%之间才相对合理。

2、GBTC 溢价率在8月至9月几次接近30%后没有继续升高，说明超过该溢价率后，二级市场接盘热情会相对减弱，在尚未形成更大规模的 FOMO 情绪前，该现象有望持续。若短期内溢价率再次冲高回落，适当落袋为安或高抛低吸，比盲目持币要稳妥许多。

3、反之，若溢价率突破30%后继续走高且不再回踩，说明美国新资金市场流入 BTC 的热情被彻底打开，适合持币待涨。

4、GBTC 的溢价率如果抹平甚至出现负

值，将是一个糟糕的信号，说明二级市场热情极度低迷，信托锁仓的套利空间不复存在，届时灰度信托中有套利需求的仓位将在到期后陆续离场，灰度也会逐渐完成自己从买方到纯托管方的角色转变。当然了，不出现黑天鹅的前提下，这种状况短期内很难发生。

综上，归纳一下本文的观点：

1、基于20年减半后可统计到的灰度日内持仓变化，我们通过计算灰度近几个月的加仓平均成本，揣摩出灰度背后资金的防守型持仓策略，在其资金合力没有发生明显意向转变前，“暗线成本线”的存在有一定的支撑作用。

2、GBTC 的溢价是信托增持的主要原因之一，近半年里6~30%的波动呈现了一定的规律性，向上破局有望引发更大体量级别资金的 FOMO 情绪，反之若出现黑天鹅向下破局，则灰度的明牌买方角色可能会打破。

需要提醒的是，灰度在今年6月前的 BTC 持仓已达348129枚，其不断映入散户、媒体、分析师眼帘后的大张旗鼓加仓，目前准确数量为125732枚，占比仅26.53%，结合312前后的持仓变化以及2019年、2018年年报，可以估算出其信托总仓位的平均成本区间其实是不高的。此外，我们在观察2018年Q4，19年Q1和Q3的季报后，也发现了2019年里触底3200和摸顶13970前后，与灰度有关的一些有意思的信息，限于篇幅，这些就留到第二篇再深入和大家聊吧。

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编译者/作者：币友_1184838665

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