决定DeFi代币价值的到底是什么？

现如今，DeFi 代币在很大程度上可以分为两类:「生产性代币」和「非生产性代币」。

非生产性 DeFi 代币是指那些典型的、“无价值的治理代币”，诸如UNI和COMP都是典型的例子。尽管这类代币自推出以来这些 DeFi 协议已经产生了数亿美元的收益，但这类代币仅代表了参与协议治理的权力，而没有捕获协议收益的权力。

另一方面，我们也看到了像SUSHI和AAVE这样的生产性 DeFi 代币的出现。这类代币是加密资本资产的圣杯，它们不仅代表了协议治理权，同时还代表了捕获协议收益的权力。与非生产性 DeFi 代币不同的是，生产性 DeFi 代币允许持币者通过质押(stake) 来捕获协议交易费(以及某些情况下还包括代币增发奖励) 的被动收入。

比如 Aave，持币者可以将 AAVE 质押进该协议的「Safety Module」(安全模块，这是一个基于智能合约的安全组件) 之中，这些被质押进来的资金将充当 Aave 协议中最后的抵押品。作为回报，质押者将获取新发行的AAVE 代币奖励和协议交易费奖励。

编者注：用户将自己的AAVE代币质押进「Safety Module」模块之后，将以1:1的比例收到stkAAVE代币作为用户参与质押的凭证，持有 stkAAVE 意味着用户将获得该协议增发的 AAVE 代币奖励和交易费奖励，且这些奖励是随时可以提取的，但用户质押的 AAVE 需要等待一个「冷却期」(当前为7天时间，后期可能因为治理而改变) 才能取出 (赎回)。冷却期之后，用户将可以赎回自己质押的 AAVE 并销毁 stkAAVE。值得注意的是，用户除了可以质押AAVE代币，还可以质押BPT代币。BPT 代币是用户 (流动性提供者) 向去中心化交易所 Balancer 上的 AAVE/ETH 池中存入流动性之后获取的凭证。不管是在 Aave 上质押 AAVE 代币还是 BPT 代币，质押者都将获得奖励。

Aave 平台设置「Safety Module」模块的目的是为了保护该协议应对可能发生的所谓的「Shortfall Event」(资不抵债事件)，即当协议由于合约漏洞/攻击、清算风险 (比如清算不及时) 或者预言机故障等导致 Aave 借贷市场中的流动性提供者 (LPs) 资不抵债时，协议将卖出「Safety Module」模块中被抵押资产的一部分(最高达30%) 来填补坏账；如果还不够，那协议还将触发一个特别的 AAVE 增发事件，从而来填补所有坏账。为了激励用户进行质押，以保护 Aave 协议应对可能的资不抵债事件，Aave 协议向质押者提供 AAVE 增发奖励和协议交易费奖励。

类似地，SUSHI 持有者也可以选择将他们的币进行质押，质押之后用户将收到xSUSHI，这能够为用户捕获约 16.6% 的 Sushiswap 平台上产生的交易费。

从直觉上来看，我们会认为生产性 DeFi 资产具有优势，认为它们永远是投资者更好的选择。但事实可能并没有这么简单，归根结底，投资中最重要的是代币的市场表现。

与传统金融一样，最重要的可能不是 DeFi 代币是否拥有产生现金流的权力。相反，推动 DeFi 代币估值的是潜在基本面的增长，如协议的交易量、收入、用户量等等。

本文使用一些定量 (和定性) 证据来探讨生产性 DeFi 代币的设计是否优于非生产性 DeFi 代币。为此，我们将使用两组类似的DeFi 协议。每组协议中，有一个协议有着生产性 DeFi 资产，另一个协议有着非生产性 DeFi 资产。

这两组 DeFi 协议分别是：1) Uniswap 和 Sushiswap；2) Compound 和 Aave。

01. Uniswap 和 Sushiswap

显然，理解像 SUSHI 和 UNI 这样的 DEX (去中心化交易所) 代币的一个关键指标是协议的交易量，这是一个 DEX 的用户采用度和是否成功的基本指标。更高的交易量意味着协议产生了更多的收入，这能够推动这些 DeFi 代币的价值。

比较而言，交易量的增长更偏向于 Uniswap。根据 Token Terminal 的数据，Uniswap 在 2021 年初的日均交易量为 7.33 亿美元；而随着今年 5 月份 Uniswap V3 的上线，该平台的日均交易量已经增长至 14 亿美元，今年迄今翻了一番。相比之下，Sushiswap 在今年年初的日均交易量为 4 亿美元，到最近增长到了 5.6 亿美元，在过去 6 个月里小幅增长了 42%，见下图。

上图：Uniswap (红线) 和 Sushiswap (蓝线) 今年以来的每日交易量变化趋势。图源：Token Terminal

交易量与 DeFi 协议产生的交易费收入直接相关，因此 Uniswap 和 Sushiswap 这两个协议的日收益图 (见下图) 与上图极为相似也就不足为奇了。但是，就这些交易费收益对于协议本身的意义而言，Uniswap 和 Sushiswap 存在一个关键的区别：如前所述，SUSHI 代币持有者可以质押他们的代币来获取 xSUSHI 代币，这能够为质押者有效地捕获 Sushiswap 协议产生的约 16% 的交易费收入；而另一方面，UNI 持币者并没有这种权力，Uniswap 协议产生的所有收益都流向了该平台的流动性提供者 (LPs)。

基于交易量增长，Uniswap 今年迄今的日交易费收入增长了 72%，每日为 LPs 提供了 330 万美元的交易费收益。相比之下，Sushiswap 今年迄今的每日交易费收入只增长了 42%，每日产生 160 万美元，其中每日有大约 25 万美元流入 xSUSHI 持有者手中，见下图。

上图：Uniswap (红线) 和 Sushiswap (蓝线) 今年以来的每日交易费收入变化趋势。图源：Token Terminal

最终，只有一个指标对投资者来说是重要的：DeFi 代币的价格表现。每个投资者都想骑上最快的马。市场是这方面的终极裁判。尽管 UNI 并不代表捕获协议收入权力，且 Uniswap 协议甚至有着一个相对静态的治理生态，但UNI 的表现仍然优于 SUSHI。

这是有道理的。在推动 DEXs 估值的关键领域 (交易量和收入)，Uniswap 的发展要优于 Sushiswap。然而，还有一个重要的定性方面我们应该强调，这个方面可以直接影响了 UNI 和 SUSHI 的表现：代币供应计划。

Sushiswap 在 3 月底为既定的 LPs 解锁了大量的 SUSHI 代币，同时继续每周发放流动性挖矿奖励。这可能是 SUSHI 在 3 月和 4 月开始下跌的主要原因。相比之下，Uniswap 冲击市场的 UNI 代币数量要少得多，因为当前没有流动性挖矿计划，且所有既定 UNI 代币都会积累到 Uniswap 核心团队、投资者和社区成员手中。

话虽如此，这两个 DeFi 协议都经历了不错的表现。今年迄今 SUSHI 的美元价格上涨了 189% 以上，而UNI 仅在今年就上涨了 378%，见下图。

上图：今年迄今 UNI (红线) 和 SUSHI (蓝线) 的价格涨跌幅度情况。图源：Token Terminal

因此，这一轮比较中的赢家是：非生产性 DeFi 代币

02. Compound 和 Aave

Compound 和 Aave 构成了与 Uniswap 和 Sushiswap 类似的二元结构。Compound 代表的是总部位于美国、由风投支持、行动缓慢的借贷协议。而 Aave 则相反，该团队及其社区采取了“快速行动”的路线，通过持续上架代币，同时通过引 AAVE 经济学来赋予 AAVE 代币捕获现金流收益的权力。

但是这两者如何比较呢？与上文提及的 DEXs 交易量类似，借贷协议的关键因素之一是借款量的增长(即用户从协议中借出的资金量的增长)。

对于 Compound 和 Aave 这样的 DeFi 借贷协议来说，更多的借款量会为 LPs 带来更高的收益率，从而吸引更多的资本，进而提高协议的借款能力(borrowing capacity)。尽管 Compound 在借款量方面曾经一直长期领先于 Aave，但随着 Aave 于 2021 年 5 月启动了一项期待已久的流动性挖矿计划之后，Compound 最近失去了其领先地位。

Aave 流动性挖矿计划的引入使得Aave 协议上的借款需求大幅飙升。要知道，2021 年开始时 Aave 协议中只有 5 亿美元的未偿还债务，与当时的 Compound 平台的未偿还债务相比要小得多，当时 Compound 提供了超过 17 亿美元的贷款。

而快进到今天，年初至今 Aave 的借款量飙升了 1700%，目前该协议正在处理超过 100 亿美元的贷款。而年初至今 Compound 的债务量 (也即借款量) 仅增长超过 200%，达到撰文时的 53 亿美元，见下图。

上图：今年迄今 Aave (蓝线) 和 Compound (绿线) 平台上的借款量变化情况。数据来源：Token Terminal

自然地，由于借款量的激增，Aave 在每日收入方面也处于领先地位，这对于 AAVE 持有者来说是个好兆头。

目前，Aave 每天的收入接近 100 万美元，其中大部分都流向了放款人(lenders)，同时一部分收入也由 AAVE 质押者捕获。与此同时，Compound 最近的每日收入出现了下跌，可能是因为Compound 的借款人(borrowers)转向了 Aave 参与其流动性挖矿计划，当前 Compound 协议每天为 LPs 产生的利息收入仅为 55 万美元。

有趣的是，今年迄今 Aave 的每日收入增长了超过 360%，而 Compound 的每日收入增长在最近下降后，撰文时今年迄今的每日收入涨幅仅为 2%，见下图。

上图：今年迄今 Aave (蓝线) 和 Compound (绿线) 的每日收入变化情况。数据来源：Token Terminal

再重复一遍：对于投资者来说，最终最重要的是代币价格表现。投资者希望代币价格上升。

随着今年 Aave 的爆炸性增长，该协议的表现超过了 Compound 也就不足为奇了。这两种资产今年都表现不错，COMP 今年迄今增长超过 123%，而 AAVE 上涨了 255%，见下图。

上图：今年迄今 AAVE (蓝线) 和 COMP (绿线) 代币价格的涨幅变化情况。数据来源：Token Terminal

因此，与上一轮比较不同，这一轮比较中的赢家则是：生产性 DeFi 代币

03. 总结

UNI 虽然是非生产性资产，但其表现优于生产性资产 SUSHI。然而，AAVE 作为一种生产性资产，其表现超过了非生产性竞争对手 COMP。这意味着什么呢？这意味着，某项 DeFi 代币是否是生产性资产可能并不重要，最重要的是底层的 DeFi 协议产品及其发展。

如果基本面存在，而且这些基本面在增长，那么市场将对它们做出反应，而不管代币是否具有价值累积机制。

我无意冒犯 UNI 持币者 (我也是其中之一)，但这种代币没有捕获现金流的权力，而且起初几乎没有出现什么治理(我承认，最近出现了更多的 Uniswap 治理活动)。

但你猜怎么着？Uniswap仍然是 DEX 领域的主导力量。从其 60% 的 DEX 市场份额主导地位和截至目前三位数的增长来看，没有其他 DEX 协议能接近它的交易量和交易费收入，见下图。

上图：今年迄今，各大 DEX 的每周交易量的市场占比变化情况。图源：Dune Analytics

这同样适用于 Aave，其借款量和协议收入都高于其同行，而且由于流动性挖矿计划的良好时机，今年的增长速度明显超过了 Compound。我打赌，即便 AAVE 是一种像 COMP 这样的非生产性治理代币，这种情况也会发生。AAVE 的生产性特性只是锦上添花。

我在这里的论点是，无论一种 DeFi 代币是生产性的还是非生产性的，这实际上并不重要。重要的是 DeFi 产品的市场匹配和产品增长。所以，是的，虽然拥有一个代币持有者可以依赖的价值累积机制 (比如像 Sushiswap 这样为 SUSHI 质押者提供交易费奖励) 是一个很好的补充，但最终这并不能保证代币价格会上升，也不能确保其表现将优于某个使用非生产性本地代币的类似协议。

我们发现，这在传统金融领域同样适用。亚马逊和其他高科技成长型股票从未支付过股息。我从未遇到过任何真正参与股东治理的人。

但是这个月你又从亚马逊订购了多少东西呢？

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编译者/作者：Unitimes

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