巴比特专栏丨白士泮：中国会如何开放资本账户？

原文首发于《联合早报》

最近一些西方媒体和搞技术的币圈人士，因为中国e-CNY在法定数字货币研发的领先优势，纷纷预言中国即将加速推动人民币国际化以取代美元爭夺国际金融霸权。

此类言论缺乏对中国经济与金融的了解。人民币国际化与外汇资本账户开放是相辅相成的，资金双向跨境流动也是一国货币国际化的必然发展。但在中国经济发展历史，控制资本账户是中国一个关键政策工具。若开放资本账户，将会是一个稳妥有序，逐步推进的过程。何况人民币国际化需要坚持市场驱动原则，急也急不来。

我们先从“三元悖论” (或称“不可能的三角” ) 理论开始。三元悖论理论阐述了国际经济学的政策选择问题。它说到（1）独立的货币政策，即控制国内利率；（2）固定或稳定的汇率；以及（3）资本自由流动的三个目标，一个国家只能达到其中的两个目标。

2002年之前，中国选择了全面控制利率和汇率。这样做可以 “抑制”人民币存款利率，让中国政府能够向国有企业分配成本低廉的信贷，推动中国投资并促进国有经济的发展。另一方面，控制汇率为实施出口带动增长模式创造有利条件。在实现了控制利率和汇率这两个目标后，中国不得不限制跨境资本流动，即放弃资本自由流动这第三个目标。

中国自 1996 年 12 月起实行人民币经常项目下的完全可兑换，取消了所有经常性国际支付和转移如货物与服务贸易收支的限制，但目前仍对资本账户实行控制。资本账户外汇收支包括资本转移、直接投资、各类贷款、证券投资等。

2002年以来，中国启动了资本账户开放进程，最初是为了促进外商直接投资刺激国内经济。然而, 尽管自 2002 年以来中国政府发布的五年计划中经常提及资本账户的开放, 但它开放的步伐仍然是一个缓慢和渐进的过程, 官方也没有明确的时间表或路线图。

资本账户开放的决策是取决于中国面对的外部挑战或威胁、国内经济发展阶段、金融市场发展状况、金融稳定性要求等因素之间相互作用的错综复杂关系。

尽管一些西方评论家经常会这么说或描绘，但中国并不渴望取代美国成为世界第一强国，也不想扮演国际警察的角色。相反，它坚定不移地专注于建设强大而稳定的国内经济，为 14 亿人民提供美好的生活。金融改革也反映了这一点，中国政府开放资本账户的步伐必须建立在中国的经济体系与国内经济稳健发展不受开放后面对更大金融波动的不良影响的基础之上。

这就是为什么过去中国选择控制利率和汇率以促进其国有制和出口驱动的经济发展模式，并保护其经济免受国际金融市场动荡和金融危机的影响。中国也要借助限制跨境资本流动下形成巨大的国内储蓄来维持其相对较高的宏观经济杠杆，其中以提供给国有企业的银行贷款为主。

然而，随着激烈的美中贸易战，当前冠病疫情大流行加剧的反全球化和保护主义趋势，以及国内中等收入人口的增长，中国正在改变其经济发展模式。中国第十四个五年规划阐述了“双循环”新经济发展战略，其中“内循环”，即国内的生产、流通、消费循环起主导作用，而“外循环”，即国际贸易和投资作为“内循环“的延伸和补充。国内需求驱动战略将成为新的增长模式。此外，将重视发展服务业而不是资本密集型产业，以提高劳动收入在国民收入中的比重，这与经济发展模式向消费驱动型的转变是一致的，因为中低收入层的群体的消费倾向比高收入群体要高得多。

随着向国内消费驱动和发展服务业的经济增长模式的转变，中国完全控制资本账户和汇率的必要性将有所减弱，因为对出口和国内资本累积的依赖将不像以前那么迫切。

另一方面，中国近年来也更关注开放资本账户的理由与诉求，包括推进人民币国际化和维护行使金融主权的权力。

人民币国际化有助于遏制美元的全球金融霸权，避免美国的金融制裁。中国作为世界经济强国的地位日益提高，通过国际贸易、投资和金融市场连接，与全球经济和全球金融市场的联系更加紧密。中国发现需要发挥更大的全球影响力，以便更好地保护其国际经济利益并为其国内经济继续增长和繁荣提供稳定和有利的环境。

其次，更开放的资本账户有利于金融市场发展。由于日益不利的国际贸易环境和中国从 “世界工厂” 转向先进智能制造的战略，中国经常账户的贸易顺差增长已在过去几年呈现下降的趋势。另一方面，中国经济崛起的成功故事吸引了越来越多的外国证券投资流入，这刚好可以缓解中国贸易顺差增长下降对外汇储备的冲击。除此之外，外国资金流入可以增加了市场交易量，外国专业和机构投资者对信息披露，治理与监管水平的要求有助于中国发展更透明、更高效、更先进的证券和期货市场。

最后，近年来中国对外投资激增。越来越多的中国企业 “走出去” 在海外投资，包括“一带一路”倡议下的投资，还有更多富裕的中国人希望把财富在国际金融市场实现投资分散化。有关当局也发现越来越难维持资本管制措施应有的效率，因为市场创新创造了更多将资金转移到国外的渠道，例如通过对进口发票造假和使用无国界的加密货币等。

因此，我们看到的是中国正在采取务实和具有创意的方案来应对“三元悖论”的难题：维持独立货币政策, 推行可控渐进式的资本账户开放, 同时实施管理式浮动汇率制度允许人民币在合理区间波动。

换言之, 中国不是简单地选择两个目标而放弃一个目标, 而是在实现控制国内利率这个目标的同时, 以可控渐进式的方式“部分”开放资本账户, 同时“逐步”让市场力量来决定汇率。

例如尽管中国自 2018 年扩大外资市场准入，取消国内金融业几乎所有领域的外资所有权限制，并放宽外资对国内证券投资如2019年取消了美元合格境外机构投资者（QFII）计划和人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划的配额限制，但中国继续严控境内资本外流（“宽进严出”）。

可以理解这种循序渐进的开放是为了争取时间向内需主导、效率驱动的经济发展模式过渡，也有利于管理日益增加的跨境金融风险和应对金融市场动荡和危机的能力培养和经验累积。

中国向来注重国内经济的发展和稳定以提升人民福祉。金融改革包括资本账户开放和人民币国际化都应取决于是否有助于发展国内经济和促进经济与社会稳定，而不是不实际，对国民经济无益的国际金融霸权！可以肯定的是中国对美元作为国际和储备货币为美国带来所谓的“特权”如美国可以借钱过日子造成美元国债高企，以及对被视为敌视美国的国家或实体实施金融制裁的能力丝毫不感兴趣!

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编译者/作者：白士泮

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