恒大的影响和比特币 – 比特币杂志：比特币新闻、文章、图表和指南

我在金融市场度过了我的职业生涯，专注于风险分析和交易，并以通过信用棱镜磨练的观点进行交易。 我相信信贷市场是各种风险资产孤岛中最重要、最了解情况、但不幸的是最容易被误解的。

信用分析师本质上是悲观主义者。 他们总是问：“我能损失多少？” 与股票分析师相反，他们似乎相信树木长到月球，并且增长可以永远加速。 信用分析师更喜欢数学、下行敏感性分析、索赔确定性的优先级，并且可以根据信用利差的变化即时计算债券价格变动。

与主观分析相比，我也更喜欢统计学。 数学是语言的基础层，但许多投资者在这方面不识字。 虽然这为专注于信贷的对冲基金（我的前世）带来了巨大的资本结构套利机会，他们将信贷与特定公司的股票和股票衍生品进行交易，但通常是零售股东被用作炮灰。

这就是生活。 玩愚蠢的游戏，赢得愚蠢的奖品。 如果消息灵通的投资者不了解信贷和债券/定价，但仍投资于杠杆公司的（次级债权）股权，他/她将自己暴露在潜在的伤害世界中。

抛开这一免责声明，我想重点谈谈目前恒大在中国的情况及其对全球风险资产的意义。 我将研究中国国内信贷市场蔓延的潜在影响、全球风险资产的蔓延以及一些潜在的宏观经济问题。 我还得出结论，对主权信用的信用传染影响正在增加，并且 BTC 是防止法定信用质量下降的完美保险。

不要想太多。 BTC 是主权信用保险（长期波动性），没有交易对手风险。

潜在违约规模

在近期全球严重违约的背景下，恒大债务并不过分令人担忧。 恒大的总负债为 3000 亿美元，其中 2000 亿美元是中国公民的住房预付款。 风险敞口的余额是债务，包括在岸银行和公共债务，以及国际投资者的离岸债务。 相比之下，雷曼兄弟在表内的违约风险为 6,000 亿美元，以及资产负债表外衍生品和信用违约掉期 (CDS) 的倍数。 高盛最近计算出恒大潜在的表外负债为 1550 亿美元（1 万亿元人民币）的“影子银行”风险敞口。 这令人担忧，因为这更像是雷曼兄弟时刻，但同样，这在全球范围内并不是灾难性的。

雷曼兄弟的传染风险很容易理解，因为整个系统处于边缘，因为交易对手的保险合同（CDS 合同）无法索赔。 请记住，有传言说，如果允许 AIG 倒闭，高盛也会倒闭，因为它从 AIG 购买了如此多的保险以减少其风险敞口（客户风险敞口和本金风险敞口）。

另一个具有宏观影响的全球违约是 2012 年的希腊重组。 那是大约 2000 亿美元的债务，虽然有贸易债权和其他非债务义务需要考虑，但与雷曼兄弟相比，整体重组规模较小，但仍然是两个是恒大的几倍（在调整经济增长之前）。

因此，随着违约规模的扩大，我认为这应该主要限于中国高收益 (HY) 市场和其他相关信贷市场。 全球债务总额为 400 万亿美元。 我知道我年纪大了，还记得 1000 亿美元的公共债务违约是有意义的（例如 1988 年的“最不发达国家债务危机”），但随着债务的所有增长，不可避免的全球债务的真相以及全球央行涌入市场的流动性，我认为传染风险很低。 不是零，但肯定不像雷曼时刻。 影子银行的担忧应该在中国和亚洲信用风险敞口的银行中得到遏制，因此请关注渣打银行和汇丰银行等银行的存单，以了解其正在蔓延的迹象。

中国 HY 和 IG 市场的反应

仅看中国高收益市场，就可以感受到债券价格走势所经历的痛苦。 它更准确地被定义为中国的“不良债务指数”，因为市场主要由房地产开发商组成，而在这些开发商中，恒大在该指数中的权重约为 15%。 该指数收益率超过 14%（相比之下，美国 HY 指数约为 4%）。

然而，有一些有意义的考虑，包括一些债券数学。 首先，美国高收益市场在行业上更加多元化，拥有更加多元化和经验丰富的参与者，并且在高收益市场下拥有真正的不良债务买家群体。 如果信用出现压力或陷入困境，美国不良债务买家就会涌入以填补与传统“持续经营”高收益买家之间的买家缺口。 中国 HY 市场更年轻，多样化程度低得多，学习经历也少得多。

债券数学方面的考虑也很重要。 当债务交易价格低于 50 美分/美元（恒大债务为 25 美分/美元）时，到期收益率 (YTM) 的计算毫无意义并提供垃圾比较。 债务不再交易到到期价值（100 美分兑美元），而是交易到回收价值。 换句话说，在恒大债务以 25% 的债权交易的情况下，买家计算的是回收价值的回报，而不是现金流的内部收益率 (IRR) 或 YTM，包括 100% 的本金偿还. 因此，看看中国高收益市场 14% 的 YTM 是一个有缺陷的比较。

相比之下，中国的投资级（IG）公司债市场表现相当不错。 信用利差实际上已经缩小，反映出没有蔓延的担忧。 有人可能会争辩说，IG 市场认为系统性风险正在降低。 我不会立即得出这个结论，但我只想说，如果存在真正的系统性担忧，IG 市场将会有意义地扩大。

长期传染风险

中国真正的传染风险可能更多是心理上的。 对土地作为价值储存手段的信心可能会受到影响。 房地产一直是中国投资组合中的一项重要投资，超过一百万的中国消费者可能会损失很大一部分预付款。 涓滴影响包括国内经济放缓（土地销售占 GDP 的 8%）以及消费者信心下降。 消费者消费下降将是一个自然的影响。

五年期中国 CDS 的违约保险也显着扩大。 在违约保险市场看来，中国违约风险现在更多地反映了 BBB 级信用而不是单一 A 级标准普尔评级。 这很重要，因为世界第二大经济体正趋向于获得垃圾级信用。 再次下调评级（在市场眼中为 BB），它现在是 HY 借款人。 哇！

最后，中国如何处理国内债权与国际贷方之间的关系将非常有趣。 我知道资本主义法院会如何处理这种情况。 西方有先例，这为陷入困境的债务投资者提供了一个陈旧的路线图。 中共是一种不同的动物，当国际投资者决定避免接触中国时，它与西方法律的债权优先模式的“混乱”可能会大大增加其借贷成本。

此外，想想中国禁止比特币采矿，这实际上是给西方的礼物和全球资本的真正流动。 这两个事件可能为中共进一步集权（和控制/滥用资本）与过去被热爱自由的西方国家所接受的分散模式奠定了基础。 从长远来看，市场通常是明智的。 在我看来，肯定会有长期的后果。

比特币如何适应？

我一直认为比特币应该被视为一篮子法定货币的默认保护。 如果第二大经济体在市场眼中是垃圾借款人，那么比特币提供的保险价值应该会增加，因为其他不太重要的国家和信贷也被拖入主权信用质量下降的漩涡。

这是我心目中更大的问题。 正如我的论文（由比特币杂志于 4 月发表并在此处链接）中所述，在最近 CDS 价差扩大之前，基于一篮子主权信用的 CDS 的 BTC 内在价值超过每枚硬币 150,000 美元。 由于当价差扩大时 BTC 的内在价值会增加，因此该内在价值现在已经增加。

一些读者会说，“好吧，福斯，那么你的论文就站不住脚了。 BTC 就像一种避险资产。”

对此，我回应道：“BTC 市场仍然有它的训练轮。 市场不明白 BTC 是一个多头的波动性头寸。 当您做空信用时，您就是做多波动性。 BTC 是一篮子主权国家的空头信用头寸。”

相应地进行。 BTC 是我管理风险的 32 年中见过的最好的非对称投资机会（和对冲）。 菲亚特就是庞氏骗局。

“但是福斯，他们可以印钱还债！”

这是真的，但在债务螺旋中，债务永远不会到期，它需要滚动。 当拍卖失败，债务不滚时，退潮将显示谁一直在裸泳。

所有固定收益投资者都需要拥有 BTC，以防止不可避免的法定货币贬值（债券只是法定合同）以及主权信用质量下降。

这是 Greg Foss 的客座帖子。 表达的观点完全是他们自己的观点，不一定反映 BTC Inc 或 Bitcoin Magazine 的观点。

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原文链接：https://bitcoinmagazine.com/markets/evergrande-implications-and-bitcoin

原文作者：Greg Foss

编译者/作者：wanbizu AI

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