加密数字资产月度研究报告（BTC与ETH）

2021年9月30日

前言

宏观经济

美联储9月FOMC会议透露的信号十分模糊，虽然提到了在年底可能缩减购债的信号，但时间、规模及可能性的措辞都十分含糊，当前市场对其解读为尽力维持现状的信号，9月FOMC对市场影响偏中性。

9月在各种利空影响下比特币出现了较大幅度的回调，尽管如此，交易所提币趋势十分猛烈，单月净提币11万枚，交易所内剩余的BTC数量仅为237万枚。ETH也延续了此前的提币趋势，单月净提币33万枚，中心化交易所内剩余ETH数量1867万枚。

由于长期持有者的持续购买，这类群体目前持有1326万枚比特币，创下历史新高记录。这部分币的囤积时间较长，大多处于非流动状态，由此加剧了供应冲击效应。非流动供应冲击指标继续保持高度强势状态。

短期投机者目前持币量仅占总供应量的14.75%，说明这类群体已基本被市场出清，这往往是新一轮上涨行情启动的特征。

ETH链上地址盈利数占比重新进入95%以上的警戒区间，进入这个区域有可能是泡沫进入顶部阶段的特征，也可能是新一轮上涨行情的特征。但考虑到ETH目前已有较大的盈利盘，对此需要格外警惕。

BTC算力重新回升至150EH/s，接近历史新高，且矿工在经历了短暂的抛售后继续选择囤币，当前抛售意愿并不高，侧面说明大部分矿工仍然看好后市。

BTC市值占有率筑底迹象明显，且打破了年初以来的下降趋势，若后市出现冲高行情，则需要重点警惕Altcoin板块潜在的被吸血的风险。

宏观环境

9月FOMC会议态度模糊，taper时间未定，加息尚早。

美联储9月FOMC议息会议透露了未来一段时间可能缩减购债规模（taper）的信号，但对于具体的taper时间及规模均给出了模糊的信号，这令市场认为美联储只是在尽力维持现状。考虑到taper需要足够靓丽的就业数据和通胀要求，目前这两者均未达到令美联储满意的“实质性的进一步进展”的地步，因此我们认为在短时之内加息是不太可能的，估计到明年上半年之前都不会考虑加息。至于taper，如果美联储没有给出十分确定的时间和信号，我们仍然可以将其视为处于模棱两可的阶段。

链上数据

交易所充提

BTC交易所流量

9月份及10月第一周中心化交易所的比特币储备余额下降明显。在此期间交易所的BTC储备余额从248万枚下降至237万枚，单月净提币11万枚。

总体看，交易所BTC储备余额仍处在较低的位置，这与资金在低位密集吸筹有关系。9月份市场在突然崩盘、恒大事件、美国FOMC会议、美国债务上限危机和中国政策打压之下出现连续崩盘。不过这并没有吓到长期投资者。通过持续的提币，加速了交易所的供应危机，这次轮上涨的主要动力也是来自现货市场的推动，即供求格局逐渐由供大于求转向供小于求的局面，供需逐渐失衡不断逼迫币价走出筑底行情。推动这一趋势的主要力量来自于长期投资者，其持有的比特币总量已创出历史新高1326万枚，持币量创下历史新高。

ETH交易所流量

9月及10月第一周交易所ETH储备余额整体延续加速下降趋势，从1900万枚减少至1867万枚，单月净提币33万枚。

链上指标

（1）BTC链上指标

比特币未实现净利润/损失NUPL(Net Unrealized Profit/Loss) 是未实现盈利与未实现浮亏之间的比值，该指标处于0.5时，意味着比特币总流通供应量中未实现净利润的总额占比特币总市值的50%（Unrealised Profit = 50% of Market Cap）。历史上，NUPL = 0.5是牛市中的强力支撑位，2013年牛市如此，2017年牛市亦如此。

在经历了残酷的9月崩盘之后，NUPL=0.5同样起到了完美的支撑作用，币价也迎来触底反弹，此外当前分型与13年也极为相似（图4中蓝色区域），这些迹象给2021年四季度的行情重新注入了乐观情绪。

供应冲击效应（Supply Shock）指的是大量的币流入了强者手中（长期投资者），这些投资者将币长期拿住，导致市场中处于流通状态的币数量越来越少，加剧了流动性危机，使得供给和需求逐渐失衡，由此引发价格上涨。

通过衡量非流动供应冲击比率（illiquid supply shock ratio）可以大致量化这种趋势，即将长期投资者的持币总量除以短期持有者的持币总量的比值。当该比值逐渐走高时，反映长期投资者正在不断地从短期投资者手中“收割”筹码，此时说明长期投资者在主导市场话语权。由于流动性供应逐渐萎缩，此时价格更容易上涨。反之，则相反。

由于强手与弱手之间的筹码交换具有波动性，illiquid supply shock ratio也同时具有波动性，通过将波动的illiquid supply shock ratio量化为布林带通道，即可得到illiquid supply shock ratio bbands（非流动供应冲击比率布林带）。

当illiquid supply shock ratio下穿布林带下轨后回弹，表明阶段性或长期底部形成，此后价格将出现回升。当illiquid supply shock ratio 上穿布林带中轨，并贴合布林带上方区间运行时，表明价格处于强势上升阶段，供应冲击带来的供需失衡已经反映到了币价上。

当前illiquid supply shock ratio 已贴着布林带上方运行，表明价格处于强势区间，与去年四季度的牛市行情颇为相似。

长期持有者一般只在牛市巅峰期才会选择移动比特币，因此在链上即可留下长期持有者移动代币时的浮动盈亏，即UTXO创建与销毁时的价格差即为长期持有者链上活动的盈亏程度。由于长期持有者一般较少移动代币，因此通过观察他们的一举一动可大致窥见牛熊的周期规律。

当长期持有者出现较高的利润时（图6中红色区域），长期持有者链上活跃度较高，此时价格处于冲击新一轮顶部的阶段。而在绿色区域时，则代表市场处于底部或牛市启动前的酝酿阶段，此时长期投资者的亏损幅度要大于盈利幅度。

当前该指标仍然处于绿色区域，仍未达到长期持有者大幅盈利的阶段，说明当前的行情处于刚刚启动的初期，远未达到大周期的顶部。

持有短于3个月的持币者的比例锐减到14.75%，创新历史新低。比特币短期投机者已经基本得到出清，这也从侧面说明了长期持有者的占比越来越高，他们越来越不愿卖卖。这种情况通常符合底部特征，新一轮上涨行情正在启动。

（2）ETH链上指标

当前ETH的盈利盘过大，需要警惕风险。

ETH percent of Addresses in profit 指标反映了所有的ETH代币地址的盈亏情况，如果该指标进入95%区间，则代表市场上有95%的以太坊地址处于盈利状态。在本次暴跌之前，以太坊地址盈利数量占比达到99.7%，几乎是全部的地址处于盈利状态，这是进入泡沫化非常典型的特征。

不过，该指标进入95%以上的区间时，也并非立即见顶，今年上半年有60天该指标处于95%以上区间，在此期间币价还在上涨。该指标提供了一个盈亏状态的相对参照系，当该指标进入95%以上且币价经历了长期的上涨后仍处于高位时，是需要高度警惕的。

从ETH代币的持有者结构看，长期持有者（持有时间大于1年）的比例略有下降。过去2个月，长期持有占比从62.85%回落至61.95%，虽然波动不大，但结束了连续6个月的上升趋势。

长期持有者的比例，很大一部分来自以太坊生态体系的繁荣，如DeFi的崛起催生了质押/流动性挖矿、套利等需求， ETH2.0质押挖矿，即使不在二级市场交易ETH代币，也能够获得不错的稳定收益，一定程度上反映了这些投资者对以太坊生态的看法。

机构持仓

8月份全球各类机构持仓量保持稳定，合计持仓148.8万枚比特币，较8月份增加1.1万枚。其中，类ETF基金持有81.6万枚，国家政府持有、公务员公开持有合计26万枚，私人公司持有17.4万枚，公众公司持有22.7万枚。

基金机构在9月份的持仓整体变动幅度略有增长，9月底持仓量在81万枚上下。这些基金机构包括：3iQ CoinShares Bitcoin ETF (BTCQ), 3iQ (QBTC), Grayscale Bitcoin (GBTC), ninepoint (BITC), Osprey (OBTC), Purpose Bitcoin ETF - CAD (BTCC), Purpose Bitcoin ETF - USD (BTCC.U), Purpose Bitcoin ETF - USD hedged (BTCC.B), WisdomTree Bitcoin ETP (WBTC), 21Shares (ABTC), Bitcoin Tracker Euro (XBTE), Bitcoin Tracker One (XBT), Galaxy Bitcoin ETF (BTCX.B), Galaxy Bitcoin ETF (BTCX.U), Iconic Funds Physical Bitcoin ETP (XBTI), VanEck Vectors Bitcoin ETN (VBTC), Coinshares Physical Bitcoin (BITC SW)。其中，交易所基金合计持仓15.6万枚+，约占全部基金机构持仓量19%左右。

公众公司公布的持仓数据大多有持仓均价，从数据分布上看，有36家企业宣布持有比特币，其中26家公布投入成本。这26家企业中，有9家企业持仓均价在20,000美元下方，7家企业持仓均价介于20,000-40,000美元，5家企业持仓均价持仓高于40,000美元。持仓均价低于2万美元的企业中，大部分持仓数量介于100-1000枚之间。持仓均价在2-4万美元的企业持仓量最大，其中Microstrategy、特斯拉的持仓数量在数万枚，Square、马拉松数字集团等持仓数量高于5000枚

算力市场

9月份算力的复苏明显，中国矿工机器出海的进度在加快，国外的矿场部署陆续反映在了算力上截止止本报告发表日，比特币全网算力已从回升至150EH/s附近,接近历史新高。

9月份，矿工抛售在5万美元附近抛售了一波约1万多枚BTC，抛售力度不大，随后立即恢复净积累的状态，说明矿工当前仍然愿意囤币。

由于算力的下跌，导致比特币短期哈希难度带下穿长期哈希难度带，这在历史上通常伴随着价格的下跌。其核心逻辑是价格下跌，或外部不可抗因素导致了矿工关闭算力，前者由于盈利减少而导致矿工选择主动出清，后者通常伴随监管，而监管也会导致市场恐慌，恐慌情绪带崩市场价格。

不管是何种原因，其最终结果体现在价格上，价格的下降导致比特币的估值吸引力上升，这也意味着哈希难度带下降通常预示着阶段性底部区域的到来。通过观察历史哈希难度带与价格的关系，每次短期哈希难度带下穿长期哈希难度带时，都是底部区域。

后市展望

比特币市值占有率指数（BTC.D）出现了二次探底并有筑底回升迹象，且打破了今年年初以来的下降趋势，后市BTC.D指数有较大概率出现冲高行情。

BTC.D指数是比特币市值占加密货币总市值的比例，当该指标走高时，意味着其他加密货币的表现不如BTC。存在以下五种情况，会令BTC.D指数走高：

比特币市值上涨，其他币市值之和涨幅较少；

比特币市值上涨，其他币市值之和处于震荡趋势；

比特币市值上涨，其他币市值之和下跌；

比特币市值震荡，其他币市值之和下跌；

比特币市值下跌，其他币市值之和跌幅更大。

考虑到比特币如此强劲的基本面，四季度比特币有望迎来一波上涨行情，如果BTC.D指数筑底反弹，则优先考虑前面三种情况。因此，四季度对Altocin板块需要谨慎对待。

报告结论

美联储9月FOMC会议透露的信号十分模糊，虽然提到了在年底可能缩减购债的信号，但时间、规模及可能性的措辞都十分含糊，当前市场对其解读为尽力维持现状的信号，9月FOMC对市场影响偏中性。

9月在各种利空影响下比特币出现了较大幅度的回调，尽管如此，交易所提币趋势十分猛烈，单月净提币11万枚，交易所内剩余的BTC数量仅为237万枚。ETH也延续了此前的提币趋势，单月净提币33万枚，中心化交易所内剩余ETH数量1867万枚。

由于长期持有者的持续购买，这类群体目前持有1326万枚比特币，创下历史新高记录。这部分币的囤积时间较长，大多处于非流动状态，由此加剧了供应冲击效应。非流动供应冲击指标继续保持高度强势状态。

短期投机者目前持币量仅占总供应量的14.75%，说明这类群体已基本被市场出清，这往往是新一轮上涨行情启动的特征。

ETH链上地址盈利数占比重新进入95%以上的警戒区间，进入这个区域有可能是泡沫进入顶部阶段的特征，也可能是新一轮上涨行情的特征。但考虑到ETH目前已有较大的盈利盘，对此需要格外警惕。

BTC算力重新回升至150EH/s，接近历史新高，且矿工在经历了短暂的抛售后继续选择囤币，当前抛售意愿并不高，侧面说明大部分矿工仍然看好后市。

BTC市值占有率筑底迹象明显，且打破了年初以来的下降趋势，若后市出现冲高行情，则需要重点警惕Altcoin板块潜在的被吸血的风险。

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编译者/作者：中币区块链

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