深度解析分级基金 Tranchess：项目机制、业务情况和估值分析

Tranchess 通过将单个投资品类拆解成若干个衍生品投资工具来满足不同风险偏好的投资需求，同传统金融中的「融资型分级基金」类似。

撰文：Mint Ventures

报告要点

要点概括

Tranchess 是一个面向加密货币投资者的资产管理平台，目前为 BSC 链上用户提供基于 BTC 资产的高收益资管产品。主打分级基金概念，但目前为止，其分级子基金并没有受到用户的喜爱。用户主要需求是持有母基金代币 (BTC 被动指数基金) 以获取平台代币激励，极少用户会持有风险分级后的子基金代币。

主要风险

项目运营风险：项目是否可以带来长期可持续的利润，目前还有待验证。当前用户在平台上并没有明显分级需求，单纯被动指数基金并不能维持当前高额利率回报。

代币解锁风险：目前约 57% 平台代币 CHESS 被质押，平均锁定时间为 4 个月，年底将迎来大额抛压。

估值

当前平台规模约 30000 个 BTC，项目全稀释估值为 9 亿美元。在当前平台收益以管理费为主情况下，项目价值显著高估。

项目基本情况

Tranchess 是一个面向加密货币投资者的资产管理平台，为用户提供挖矿、借贷和交易功能。Tranchess 通过将单个投资品类拆解成若干个衍生品投资工具 (包括约定收益份额和杠杆份额) 以满足不同风险偏好的投资需求，同传统金融中的「融资型分级基金」十分类似。

Tranchess 在 BSC 链上发行，其平台代币为 CHESS。

业务介绍

在介绍 Tranchess 的实现机制之前，先简单介绍下分级基金。

「分级基金」是指在一个投资组合（母基金）下，通过对母基金收益和净资产进行分层拆解，从而形成两级或多级呈现差异化风险收益表现的基金份额（子基金）。

分级基金各个子基金的净值与份额占比的乘积之和等于母基金的净值。

例如拆分成两类份额的母基金净值 =A 类子基净值 X A 份额占比 % + B 类子基净值 X B 份额占比 %。

如果母基金不进行拆分，其本身是一个普通的基金。

分级基金的一种常见类型是融资型分级基金，通常子基金分为约定收益 A 类子基金和杠杆份额 B 类子基金，其中持有 B 类子基金的人每年向 A 类子基金的持有人支付约定利息，至于支付利息后的总体投资盈亏都由 B 子基金承担。

以某融资分级模式分级基金产品 X （X 称为母基金）为例，分为 A 类子基金（约定收益份额）和 B 类子基金（杠杆份额），A 类子基金约定一定的收益率，基金 X 扣除 A 类子基金的本金及应计收益后的全部剩余资产归入 B 类子基金。当母基金的整体净值下跌时，B 类子基金的净值优先下跌；相对应的，当母基金的整体净值上升时，B 类子基金的净值在提供 A 类子基金收益后将获得更快的增值。

B 类子基金相当于从 A 类子基金借钱，获得一定杠杆能力。A:B 的比例越大，则杠杆越高。B 类子基金拥有更为复杂的内部资本结构，非线性收益特征使其隐含期权。

分级基金通过母基金拆分成子基金的模式，可以满足不同风险偏好投资者的复杂投资组合需求。

Tranchess 平台产品通过借鉴传统金融世界中的融资型分级基金模式，为加密货币市场提供能够满足不同风险偏好用户投资需求的理财产品。

Tranchess 实现机制

Tranchess 1.0 是直接跟踪 BTC 表现的基金。理论上，Tranchess 可以跟踪任何单个加密资产或一篮子加密资产。

Tranchess 由三个分级代币（QUEEN、BISHOP 和 ROOK）及其治理代币 CHESS 组成。每一个分级代币旨在满足不同用户群体的需求：稳定收益（BISHOP）、杠杆投资（ROOK）和 简单持有（QUEEN）。

QUEEN、BISHOP 和 ROOK 的铸造过程：

用户通过质押 BTCB （BSC 链上的锚定比特币产品）进行 1:1 铸造 QUEEN。QUEEN 可以用于拆分成 BISHOP 和 ROOK，持有 QUEEN 的用户可以选择是否进行拆分。一个 QUEEN 可以拆分为 0.5 个 BISHOP(约定收益子基金) 和 0.5 个 ROOK(杠杆子基金)，0.5 个 BISHOP 和 0.5 个 ROOK 可以合并成 1 个 QUEEN。

如下图所示：

QUEEN、BISHOP 和 ROOK 均可以通过 Tranchess 平台上的交易所进行二级市场交易流通。无论你是否拥有 BTCB，都可以使用 USDC 在该平台二级市场上购买以上代币。

当用户铸造出 QUEEN，可以选择不进行拆分并简单持有被动指数基金；也可以选择进行拆分，并卖出手中的 BISHOP 代币，持有 ROOK 代币，这样既保持了同等 BTC 做多头寸，又获取了更多流动性资金。

QUEEN-BTC 被动指数基金

QUEEN 可以理解为母基金的代币，每个 QUEEN 都代表母基金的一部分。而母基金投资标的是 BTCB （BSC 链上的锚定比特币产品），相当于跟踪 BTCB 的指数基金。
QUEEN 的净资产总价值 = 比特币价值 — 管理费用。

拥有 QUEEN 等于拥有等额的 BTC，并且还能额外获得平台币 Chess 的奖励。

BISHOP-低风险偏好基金

BISHOP 就像一个高收益储蓄账户，BISHOP 持有人将自己的流动性资产借给 ROOK 持有人，每天只赚取无风险的利息收入，其净值不受 BTC 二级市场价格波动的影响。BISHOP 每周的收益率基准是一个预先确定的数字，由前一周 VENUS 平台的 USDC 贷款利率作为基准。另外，社区还会对 BISHOP 进行额外的利率激励。

BISHOP 每日利率 = VENUS 前一周贷款利率 /7 + 社区激励利率 /365

因为 BISHOP 的所有资产流动性都借给了 ROOK 子基金，其资产利用率始终是 100%。因此，BISHOP 的利率可以根据借贷平台的贷款利率 (高利率端) 而非出借利率作为基准。当前利率在 16.8%～44.3% 之间，近期 VENUS 平台的 USDC 的贷款利率在 10% 左右，当前平台稳定币利率超过其它借贷平台和杠杆平台。

ROOK-风险偏好基金

ROOK 是另一个子基金的对应代币，ROOK 持有人每天向 BISHOP 持有人借款，以获得 2 倍左右的杠杆。下图中橘色部分为 Rook 净值曲线，绿色部分为 BISHOP 净值曲线。

ROOK 持有人的回报 = 主要基金的损益 - 支付给代币 BISHOP 的利息

与目前市场上的杠杆产品不同， Tranchess 通过一种再平衡机制，大幅度降低了杠杆产品面临的清算风险。理解再平衡，才能理解 Tranchess 的机制核心，后面将详细介绍。

平台费用

资金管理费：每年 1%

Queen 铸币费：0

赎回费用：本金 0.2%

Queen 拆分 / 合并费：本金 0.05%

再平衡

定义

再平衡是将 QUEEN、BISHOP 和 ROOK 的 NAV(基金净值) 重置为 1 的过程。重置过程中三种代币的数量也会被调整，以保证每个人持有总基金价值不变。当 NAVRook/NAVBishop 的比例低于 0.5 或者高于 2 时，将开启再平衡重置过程。

具体机制

假设分别有三类不同风险偏好的用户分别持有以下数量的资产：

Alice 持有 1000 个 QUEEN；

Bob(低风险偏好者) 持有 1000 个 BISHOP；

Carol(风险偏好者) 持有 1000 个 ROOK。

PS:ROOK 基金杠杆 =（ROOK 总资产价值+BISHOP 总资产价值）/ ROOK 总资产价值

市场下跌引起的再平衡

某天市场下跌，QUEEN 净值跌到 0.75，ROOK 净值跌到 0.46，此时 NAVRook/NAVBishop < 0.5，开启再平衡。平衡对比结果如下：

再平衡之后，所有人持有资产总价值不变，但 Bob 的资产结构产生了变化。

Alice 依旧只持有 QUEEN，虽然数量变少了，但整体价值依旧只和 QUEEN 相关，资产的风险暴露并不受再平衡的影响。

Bob 变动最大，平衡前只持有稳定资产代币 BISHOP，平衡之后，一半以上资产转为 QUEEN。这意味着，再平衡前，Bob 无需承担市场波动的风险，只获取稳定收益率；再平衡之后，将被动持有 QUEEN 代币，一半的资产将承受 BTC 波动风险。

Carol 依旧只持有 ROOK，虽然数量变少了，但整体价值没有变化。值得注意的是，由于 BISHOP 资产的变动，ROOK 杠杆比率从 3.26 降低到了 2。杠杠降低意味着，再平衡前，Carol 可以获得 2000 个 QUEEN 代币的涨跌收益，即 2000*0.75=1500 价值的 QUEEN 涨跌 (忽略其它费用 )；再平衡之后，Carol 只能够获得 920 个新平衡后的 QUEEN 代币涨跌收益，即 460*2 * 1=920 价值的 QUEEN 的涨跌收益 (忽略其它费用)。

市场上涨引起的再平衡

某天市场上涨，QUEEN 的净值上涨到 1.57，ROOK 的净值涨到 2.1，此时 NAVRook/NAVBishop > 2，开启再平衡。平衡对比结果如下：

再平衡之后，所有人持有的资产总价值依旧不变，但 Bob 和 Carol 的资产结构都产生了变化。

Alice 的资产总额和资产结构依旧不受再平衡的影响。

Bob 的资产结构发生了变化，从 1040 价值 BISHOP 代币置换成了 1000 价值 BISHOP 代币和 40 价值 QUEEN 代币。这等于平台通过 QUEEN 的形式为 Bob 发放了利息收益。市场上行中的再平衡，相比市场下行的再平衡，Bob 的资产结构变化会更小一些，风险也更小一些。

Carol 这次的资产结构也发生了变化。从拥有 2100 价值 ROOK 代币，变为拥有 1000 价值 ROOK 代币和 1100 价值 QUEEN 代币。再平衡之后，ROOK 代币杠杆从 1.5 升高到 2，对于 Carol 总资产的实际杠杆而言，则是降低到了 1.47 倍。再平衡方式提高了 ROOK 代币的杠杆率，但并没有提高 Carol 的总资产杠杆率。(Carol 实际杠杆 = （Carol 总资产价值+BISHOP 总资产价值）/ Carol 总资产价值)

业务特点

根据上述再平衡机制，我们通过模拟市场波动，可以更加清楚展示分级用户的资产变动特征。
假设如下：

BTC 市场价格从 60000 下跌到 33750 再上涨到 83190

每次再平衡，BISHOP 代币都刚好获得 4% 的绝对收益（非年化收益率）

Bob 和 Carol 分别买入净值为 1 的 1000 个 BISHOP 和 1000 个 ROOK

Bob 和 Carol 买入代币后不再进行任何操作

以下分别是 Bob 和 Carol 的资产情况，number 是持有代币数量，Market Value 是持有资产总价值。

Bob: 持有 BISHOP，不代表没有风险

如下图所示，Bob 在 BTC 下跌过程中，有本金亏损的情况。因为再平衡，Bob 被迫持有越来越多的 QUEEN 头寸，QUEEN 资产占比很容易超过 BISHOP，Bob 如果不及时卖掉 Queen 换回 BISHOP，则很可能因承受过多市场波动而亏损本金。

Carol: 持有 ROOK 和做多 BTC 两倍期货杠杆有很大差别

对比 Carol 在 Tranchess 平台买入 Rook 代币和在永续期货平台上 2 倍杠杆做多等额 BTC 两种情况，情况将更为复杂。

市场剧烈波动再次突破新高后，Carol 在 Tranchess 平台上最终的市场价值只有 810，低于当初的成本；而永续合约上两倍杠杆做多的资产总价值为 1773，远远超过买入 ROOK 代币的价值。

在市场下跌时，再平衡机制自动给 ROOK 持有者降低杠杆，有效降低 ROOK 清算风险的同时，也缩小了 ROOK 的收益价值，具备两面性。2 倍合约很容易在市场下跌 50% 左右就被平台强制平仓，但 Tranchess 平台没有清算机制，最坏的情况就是市场突然大跌到 ROOK 净值为 0，否则再平衡机制是可以一直帮用户保持一点头寸，并不会清零。但越跌越低的杠杆，也意味着，市场价格再次涨回原位的时候，资产的总价值也无法回到最初的价值，就像上表中的 Carol 一样。这点需要 ROOK 的持币用户有清晰的认知。

Tranchess 平台上的二级市场交易所

Tranchess 平台资产兑换使用的是平台内部的交易所功能。如果 Bob 和 Carol 想要尽量保持原有的资产结构和头寸，那么他们应该在每次再平衡之后尽快将重置的其它类别资产在二级市场上卖掉，换回最初的资产类型。Tranchess 平台的二级市场交易所起着重要的作用，但因为平台每次再平衡都需要 12 小时关闭平台上交易和铸造功能，加上交易时不得不承受一些摩擦成本和滑点风险，Tranchess 用户很难保持自己原有的资产结构，不得不承担一些资产波动风险。

日内大波动，不影响再平衡

Tranchess 平台的再平衡不是实时监测的，而是在每日固定结算时间进行判断。非结算时间出现的日内净值比即使超过规定范围，也不会触发再平衡。这样的设计大大减少了因日内大幅波动而频繁进行再平衡的问题。

项目线路图

Tranchess 没有阐明详细的路线图，而是陈述了宽泛定义的目标。在产品方面旨在追踪更多底层加密资产，通过创新的合成衍生品添加各种基金架构，并为其治理代币 CHESS 实现更多用例。 Tranchess 正在寻求扩展至多链，并建立一支成熟的技术和营销团队，与生态系统中的其他协议展开合作

业务情况

Tranchess 当前流通市值约 9 千万美元，代币释放了 10%，全稀释估值约 9 亿美元，当前 CoinGecko 平台流通市值排名 439 名。平台代币 CHESS 价格自 8 月高点 5.4 美元到现在 3 美元，回撤比率为 44%。

平台自今年 6 月 24 日推出至今，已经积累了 17 亿美元 TVL，在 BSC 链上项目 TVL 排名第三，仅次于 Pancake(交易平台) 和 Venus(借贷平台)。

Tranchess 用户集中度高

下图中展示了 QUEEN、BISHOP 和 ROOK 代币合约每日交易数量和交易账户数。对比每日交易数量，QUEEN 每日交易量在 8000 万左右，而 BISHOP 和 ROOK 平均仅 600 万 ; 对比每日交易账户数据，QUEEN 每日交易账户平均 200 个，平均一个账户交易量在 40 万美元左右，BISHOP 和 ROOK 每日交易账户只有几个。

Tranchess 用户主要持有 QUEEN 代币

三种代币中 BISHOP 和 ROOK 的代币仅 4600 万个，剩下的均为 QUEEN，QUEEN 的价值占比约 95%。

综上，Tranchess 的用户主要买入并持有 QUEEN 代币，极少部分用户会对 QUEEN 进行拆分和交易。就目前来看，平台提供的风险分层产品，并没有引起用户的兴趣，核心用户是持有大量闲置 BTC 并向外寻找优良矿池的持币大户。

团队情况

除了联合创始人 Danny Chong 之外，该团队是匿名的。Danny Chong 拥有超过 16 年的银行业履历，曾负责东方汇理银行（ Crédit Agricole CIB）的外汇和固定利率产品（ FX & Rates）销售 SEA 部门。团队的其他成员分布在全球各地，在科技行业（微软、谷歌、Facebook）和金融行业（摩根士丹利、瑞银）拥有丰富的从业经验。

Tranchess 从顶级风险投资机构获得了 150 万美元的种子轮资金，包括 Three Arrows Capital、The Spartan Group, Binance Labs, Longhash Ventures, IMO Ventures 和多位加密意见领袖。这笔资金将用于将产品扩展到多链系统，并准备在年底前过渡到 DAO 结构。

业务分析

行业空间及潜力

Tranchess 平台意在解决以下市场需求和用户痛点：

机构客户 / 个人大户持有大量 BTC 闲置头寸—提供指数增强产品

一级市场可快速申赎，无锁定期

二级市场交易深度足够

稳定的增强收益

低风险偏好者—高效率、高收益借贷

市面上该低风险产品少，收益率低

资金利用效率低，需要双资产交易对

高风险偏好者—资金利用效率

提高资本利用率 (无需超额质押、降低成本)

降低清算损失风险

目前，BTC 持币用户资产庞大，市场上相关理财服务仍处于初期发展阶段，该赛道具备广阔发展空间和潜力。

自比特币锚定币发明以来，Ethereum 和 BSC 上的比特币数量正在不断增加。BTC 当前流通共 1880 万个，其中，ETH 平台总共约 25 万个 BTC 镜像资产，BSC 平台总共约 11 万个 BTCB (BTC 镜像资产)。当前 Tranchess 平台上有 3 万个 BTCB 存款，吸收了 BSC 平台上 1/3 的 BTCB。

至今仅 2%BTC 参与了新生态。BTC 长期持币大户，通常非常关心资产安全性。虽然 DeFi 市场能为其提供更好的收益，但繁琐的跨链操作，以及 DeFi 合约的复杂度和各种代码存在的风险，成为了 BTC 资产加入 DeFi 市场的一道鸿沟。

相比其它 BTC 资管产品，Tranchess 平台的 QUEEN 代币作为一个单纯锚定 BTCB 资产的被动指数，底层锁定的 BTCB 资产并没有流入交易所或者其它平台获取收益，这增加了 BTCB 资产的安全性。

分级产品真实需求是平台长期可持续发展的关键。目前市场上分级产品如 BarnBridge、Saffron，发展均较为乏力。风险分级产品十分复杂，当前标准化程度低，其产品面临着流动性，安全性以及收益率多重挑战。当前 Tranchess 平台主要用户并没有购买分级子基金的需求，其 TVL 规模的增长，仅来自于 Chess 代币的高额增发奖励。

Tranchess 平台目前主要是 QUEEN 持有用户，其平台二级市场代币交易量也十分不活跃。从平台长远发展来看，如果没有分级产品的真实需求，单资产的被动指数基金是没有意义的，且无法为平台带来真实收益。人们愿意为风险分层产品买单，并且能够大量交易流通，才可以为平台创造长期可持续的利润。未来分级产品的业务发展，对于 Tranchess 来说依然是巨大的挑战。

竞争项目分析

当前 Tranchess 核心业务方向是为用户闲置 BTC 资产提供理财产品，目前业务重合度最高的是 BadgerDAO 项目。Badger DAO 的目标是将 BTC 资产引入到其它区块链中，主要提供以 BTC 为核心资产的理财产品。

BadgerDAO 的业务模式同传统的机枪池类似，将 BTC 镜像资产如 renBTC、wBTC 等，导入各个交易所提供流动性以获取收益。

BadgerDAO 提供两款具有原生收益的跟踪 BTC 的产品：

DIGG 是一种基于 BTC 价格的算法稳定币，通过动态调整 DIGG 数量的方式尽量让 1 DIGG 的价格等于 1 BTC 价格。DIGG 的存在是提供一种完全去中心化的方式，让用户可以在其它平台拥有类 BTC 资产。(wBTC、BTCB 这类资产均有中心化成分)

ibBTC 是一种计息 BTC 代币，用户质押类 BTC 资产可以获得 ibBTC，ibBTC 将获取整个质押的类 BTC 资产池在 Curve 平台的 LP 平均收益。

与 BadgerDAO 相比，Tranchess 平台的产品要简单和封闭很多，Tranchess 产品并不会从外部项目获取任何收益，当前收益均来自于平台内部。对比 BSC 上 BadgerDAO 和同类产品，可以发现 Tranchess 是当前的 BTC 资管佼佼者。

BSC 链上 BTC 资管产品贫瘠

以下是 BSC 生态上除 Tranchess 以外的平台 BTC 相关理财产品收益情况，第一个是 BadgerDAO 平台，第二个是 Belt.fi 平台。

BadgerDAO 在 ETH 链上 TVL8 亿美元，但在 BSC 上仅 20 万美元。对比 Belt.fi，其 TVL 也远远超过 BadgerDAO 在 BSC 上的规模。这巨大差异的主要原因是由于当前 BTC 闲置资产用户的核心需求是稳定获取收益，那些低风险单币借贷、单币挖矿理财项目才和市场真实需求匹配。Belt.fi 上 BTC 机枪池收益率仅为 3.4%，已经吸收了 3496 个 BTC，约 2 亿美元 TVL。

Tranchess 平台提供的 QUEEN 代币，作为一个单币理财项目，既没有任何流动性和无常损失风险，还提供超高收益率，完美击中 BSC 平台目标用户的需求。目前平台提供的激励收益率为 10% 到 33% 之间 (前期更高)，远远超过 Belt.fi 平台。
这里提出一个关键问题，Tranchess 平台代币 Chess 是否能够持续提供如此高于市场的收益率？通过了解 BadgerDAO 的历史，我们可以得到一些经验和警醒。

BadgerDAO 的历史

BadgerDAO 历史 TVL 是过山车。(BadgerDAO 主要业务是在 ETH 链上，以下分析均基于 ETH 链上平台数据)

同 Tranchess 类似，BadgerDAO 前期在短时间内聚集了 20 亿美元的 TVL。 当时 BadgerDAO 全稀释估值约 15 亿美元。随后 TVL 迅速下降，最高下跌幅度约 80%，目前 TVL 约 8 亿美元，当前全稀释估值为 7 亿美元。TVL 历史走势图如下：

BADGER 的历史价格也是先扬后抑，最大跌幅约为 90%，走势如下：

BadgerDAO 前期经历了戴维斯双击，紧接着便是戴维斯双杀

2 月是平台高峰发展期，其 BTC 代币激励年化收益达到 20%-500%。随后，TVL 上升开始乏力，币价随后开始下行，平台收益率开始下跌，TVL 随后开始暴跌，形成戴维斯双杀。当前，BadgerDAO 平台 TVL 开始缓慢上升，约 8 亿美元，BTC 类资产收益率在 5%～50% 之间，收益率具体分配依赖于每个账户的激励系数 (在平台上锁定各类资产越多，激励越高，收益率激励系数越高)。

对比 BadgerDAO 前期发展阶段，目前 TranchessTVL 增速已经放缓，收益率也在逐步下降，是否会像 BadgerDAO 平台一样，经历一次过山车？

这个问题没有答案，但通过后面的估值分析，也许可以了解更清晰一些。

通证模型分析

CHESS 是 Tranchess 在 BSC 上发行的原生治理代币，总供应量为 3 亿个。代币分配如下图所示。部署的智能合约表明，团队的 6000 万代币分配和大部分或全部种子轮投资者所分配的代币于 2021 年 9 月 23 日开始线性退出，分别可以在三年和两年内完成退出。根据白皮书，社区激励计划在大约四年内完成退出。分配给社区激励的 1.5 亿个代币中有 1.2 亿个正在 Tranchess 应用上分发。CHESS 按 3:4:2 的固定比例决分配给 QUEEN、BISHOP 和 ROOK 持币者。

代币用途

CHESS 代币目前具有三个效用：

允许用户投票支持 BISHOP 持币者可以获取的利率激励；

获取协议收入的 50%(BTCB)；

通过质押 CHESS 获得更高的收益率加成系数

为了参与治理并从协议退款中受益，用户需要将他们的 CHESS 代币进入到一定锁定期，时间从一周到四年不等。 用户在锁定 CHESS 时收到的 veCHESS （投票托管的 CHESS）数量从 0 线性增加到 1 （即 1 个 CHESS 锁定 1 年会拿到 0.25 个 veCHESS，1 个 CHESS 锁定 4 年会拿到 1 个 veCHESS）。 目前约有 57% 的流通供应量被质押，平均锁定时间为 4 个月。当前平均锁仓的收益激励年化高达 60.5%。

风险

增长问题

Tranchess 当前用户需求以持有 QUEEN 代币为主，平台分级代币真实需求很弱。用户以持币为主，平台交易量低。当前运营情况下，平台很难维持长期可持续的高额收益率。目前 TVL 增长开始乏力，如果平台不能提高分级基金的真实需求，则可能遇到戴维斯双杀情况。

用户集中度过高

Tranchess 用户以大户为主，用户集中度较高，交易需求低，且未来平台治理的分散度有限。

代币抛压

Chess 代币的锁仓比例大，平均锁仓时间为 4 个月，年底可能会迎来大量代币抛压。

初步价值评估

五个核心问题

项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

项目当前处于早中期，BTC 资管赛道宽广，分级基金市场尚未打开，项目想象空间较大，但用户是否具有这类风险分级的需求，还需市场验证。

项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

Tranchess 是目前 BSC 平台上回报率最高，风险最低的 BTC 资管平台。其高额回报收益，来自对未来分级基金真实需求的展望。但从目前看来，平台还未开发出这个方向的真实用户需求，分级子基金代币的质押占比很低，平台的交易量也很低。

项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

项目中长期发展逻辑是帮助 BTC 用户做好资产管理和风险分级。当前平台高收益率来自 TVL 前期的快速增长，但平台目前真实分级基金需求和交易量都十分有限，未来不确定性很大。

项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

项目是否能够真实挖掘出市场对 BTC 资产的风险分级需求，还有待验证。从目前数据来看，市场还并未体现有这类需求，持币大户们以持有低风险高收益的 QUEEN 代币为主，即使在 TVL 快速增长下，分级子基金代币的需求依旧很低。

项目的管理和治理方式是什么？DAO 水平如何？

项目准备年底前过度到 DAO 治理。当前用户主要是持币大户们构成，虽然 TVL 很高，但社区主要成员不多，也不太活跃。

估值水平

在对 Tranchess 建立估值模型之前，先简单梳理一下其平台价值核心点。以下分析以假设为主，目的是更好了解项目的核心价值点，不代表项目真实发展方向。

Tranchess 平台的价值 = 资产管理费+交易手续费

交易手续费包括交易、拆分、合并赎回等费用。目前平台进行拆分和交易的比例十分小，我们假设平台维持当前运营情况，仅以资产管理费为核心收入的情况下，平台估值将如何进行。

在不考虑交易手续费的情况下，平台收益以 1% 管理费为主，然后这 1% 管理费的价值需要重新分配给资产所有者 (付 1% 管理费的人) 和其它 Chess 拥有者。这等于是资产所有者拿出自己的 1% 资产，然后重新再次分配给自己和所有 Chess 持有的人。羊毛出在羊身上，这种模式本质是个零和游戏，进来早的人获取了高额的收益，最后买币的人承担亏损。

这次估值采用现金流贴现模型，假设 Tranchess 每年获取固定 BTC 管理费的情况下，通过未来管理费贴现价值的估算以估计平台的总价值。

模型估值假设如下：

平台市值 = 资产管理费的贴现

平台锁定的 BTCB 为一个常数 (30000BTC-120000BTC 之间)

管理费每年收取 1% 的 BTC 值

折现利率为 4%，最终贴现因子 =（1+4%）/ 4%

最终估值 = 贴现因子管理费 (BTC 本位)BTC 价格

平台管理费是 BTC 本位的，因此其最终估值也是和 BTC 价格波动相关，下述估值以此时 BTC 价格 56000 美元为基准进行换算
我们可以得出以下估值情况：

当前 Tranchess 的全稀释市值在 9 亿美元左右，对应的长期管理资产规模为 60000 到 70000 个 BTC。当前 Tranchess 平台管理 30000 个 BTC，在该模型假设下，市场预期 Tranchess 平台未来平均管理规模可以长期维持在 60000 到 70000 个 BTC 管理水平。

暂且不论估值高低，进一步假设 Tranchess 管理规模真的可以增长到 60000 到 70000 个 BTC，并持续保持，那么在当前的合理估值水平下，平台的收益率会如何变化？

暂且不论估值高低，进一步假设 Tranchess 平台 TVL 以每周 3% 的速度持续增长，到明年三月份增长到约 60000 个 BTC 的管理水平。弱 Tranchess 保持当前估值不变，即 CHESS 维持在 3.3 美元水平，平台的收益率会如何变化？模型测算如下：

以上推演中，2021/10/14 日之后的 TVL、代币发放速度和 Chess 价格均为假设数据，代币发放速度假设依旧保持每周减少 4% 的水平。

从上图推演中可以看出，随着 TVL 增长，代币分发减少，平台的平均收益率将在明年初回归到个位数。实际上，平台很难实现收益率不断下降，TVL 还能持续增长的情况。要维持较高的收益率水平，又需要进一步推高市场估值的预期，TVL 需要更快速的增长。只有管理费用的 Tranchess 平台只是一个关于预期的搏傻游戏，无法真正产生长期可持续的收入，只是内部消耗，前人赚取后来者的钱罢了。

上述模式是走不通的。Tranchess 平台必须发展其分级基金的需求，让用户愿意交易，愿意为平台的分级功能付出实实在在的成本，这才能为平台提供长期可持续的利润来源。

就目前平台的实际状况来看，平台分级子基金的需求很弱。平台质押的 QUEEN 价值 15 亿美元，而 BISHOP 和 ROOK 只有 5000 万美元。

如果 Tranchess 平台无法激发出市场的真实分级需求，再大的市场规模预期，终究也会停下预期增长的脚步，走向螺旋下跌的过程。

参考内容

项目白皮书

Tranchess：DeFi 结构化基金新物种

Tranchess Protocol——「让 BTC 成为 DeFi 世界里的主角」

Picolo Research 详解 BSC 生态风险分级协议 Tranchess

Introducing Tranchess

Tranchess 101: How to Earn Extra Yield on Your BTC?

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编译者/作者：区块链网络

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