古典VC在Web3投资中的逻辑与思考

原文标题：《A&T Talk：古典 VC 为何改「道」——和 Web2 VC 聊 Web3》

原文来源： AnT Capital 微信公众号

原文作者： A&T Capital

以下为近期 A&T 小伙伴与两位同业深入交流的文字记录，我们邀请到两位转型 Web3 投资的传统机构资深投资人，以下简称 Peter、David（均为化名），和他们一起聊聊作为有丰富传统投资经验的投资人，在转型做 Web3 投资中的逻辑和思考。

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以上内容，仅代表嘉宾个人学术意见，供行业学习交流，不代表本机构及嘉宾任职机构立场和观点。

问：你是什么时候开始相信 Web3 的？

Peter：

从我 2016 年参加一个 Hackathon 的时候就开始了。那段时间，以太坊刚刚遭遇了众所周知的 DAO 黑客攻击，但我看到的是，虽然 ETH 经历非常大的冲击，但那时候很多开发者只是专注于 build 有趣的东西，而不是非常在意 ETH 的价格涨跌。

Todd:

我是从 2021 年 1 月开始相信 Web3 的。虽然我从 2018 年开始加入 Crypto 世界，但我不会把 Crypto 视为 Web3，它只是更多关于区块链，一种新技术。直到我看到 Mirror.xyz，它确实给这个行业带来了一些不同的东西和价值。与 Web2 平台的知乎或 Medium 相比，Mirror 为内容创作者提供了一个选择，可以帮助他们筹集在创作过程中需要的资金。而这在 Web2 中是很难实现的。

Peter:

如果站在用户体验的角度，我确实同意你对 Mirror 看法。对我来说，DeFi 也是 Web3，尽管他们不是 Web3 的应用。在 Uniswap 之前，有一个很有名的 DEX 叫 DDEX，我是那个应用的活跃的用户，因为他们没有垄断你的数据权，我可以完全控制我的资产在不同的应用程序之间移动。

Liam:

我开始相信 Web3，是因为我投身于加密货币市场。对我来说，Web3 意味着更少的许可、所有权、可转让的经济价值等等。在 2020 年 3 月，我还在德意志银行，也是我第一次知道比特币，作为另外一种资产。我相信 Web3 将从货币开始，是一场对金融系统进行的范式转移。

问：你对 Web3 最期待的是什么？可以是一种模式，一种产品或思维。

Peter：

从用户体验的角度来看，Ownership 是最关键的。Ownership 是我们在 Web2 互联网世界中无法拥有的。这就是为什么当 NFT 牛市来临时，我感到非常兴奋。从 NFT 开始，我们可以有一个 Metaverse，人们在那里花更多的时间，并从中获得娱乐。从长远来看，当所有的东西都是数据化的时候，当数据越来越多的时候，我们可以在数字世界中拥有更多不同的东西。

Todd：

完全同意 Ownership 的想法，但要实现这一点仍有许多障碍。我们现在唯一能真正拥有的是 NFT 和 FT，但我们可能无法拥有数据。这一部分将留待以后讨论。

David：

一个开放的金融市场是我最期待的。因为很多朋友来问，如果他们没有海外银行账户，如何买卖美国市场的中国股票？而合成资产平台确实可以成为他们实现同样目标的一个选择，在链上世界会合成股票价格的波动。

问：在实现 Web3 的道路上最大的障碍是什么？

Peter：

首先是使用门槛，如果你想进入真正的 Web3 世界，你需要有一个钱包管理你的私钥，这对很多人来讲使用门槛很高。我知道有很多项目正在努力降低钱包的障碍，但目前仍然做的不够好。

第二是关于隐私。现在的链上数据是非常透明的，所以基本上你的每一笔交易都在大家的眼皮底下。因此，我们可以看到很多不同类型的应用程序进入这个公共区域试图抓住这些数据并向用户提供产品，告诉他们链上的其他人现在正在做什么。这确实提供了很多功能，但我们在这样的地方没有任何隐私。我已经看到许多项目正在试图解决这个问题，比如 Tornado Cash。这些想法可以让用户管理自己的隐私。如果你想公开一些交易，你可以向公众开放。如果你想有一些隐私，你仍然可以实现，所以我们很快就能在这个领域找到突破。

最后一部分是关于去中心化的存储。现在，大多数加密世界的东西仍然存储在中心化的云储存中。谈到所有权，其实我们并没有真正拥有它，去中心化的存储才是可以真正实现任何人拥有数据所有权的。

Todd：

门槛低和在应用场景上有竞争力，哪一个对于 Web3 的扩展更重要？因为你提到有很多项目正在尝试修改用户体验。

Peter：

第一个场景将讨论的是服务于那些对 Crypto 熟练的用户，或者说 Crypto native 的用户，第二个场景将讨论的是如何将大众带入 Crypto 世界。从投资者的角度来看，有几种方法可以成功。一个是为那些核心用户服务，以这些核心用户来建立最初的社区，而不是一开始就大力扩展，我认为这将是一个更实用的方法。

然而，我确实看到其他一些项目，他们足够有创意，也要给他们点赞，我认为他们是足够勇敢的，例如，在公链方面，Flow 正在做大量的工作来适应非加密用户。还有一个项目，Stepn，非常有意思，move to earn，他们从一开始就为非加密用户创造了非常简单的用户体验。

David：

我完全同意你们讨论的内容。而对我来说，这将是 Crypto 教育。大多数 Web2 互联网用户根本不知道 Web3，他们不知道如何使用钱包，如何购买加密货币，也不知道如何参与到社区。因此，需要一些简单直观的方式，让这些人更快地加入进来。

Liam：

许多人对 DeFi 不感兴趣，但如果他们想参与到 Web3 中，第一个障碍可能是学习如何使用 Metamask。但我认为他们可以从使用硬件钱包开始，这更安全，也更适合 Web2 的用户体验。

问：如果 Web2 的公司想转型为 Web3，他们能成功吗？

Peter：

Web2 公司需要改变他们的思维方式。比如需要尝试开放和合作，而不是认为所有人都是我未来的竞争对手。他们也需要尝试使用代币激励来吸引用户，而不是直接购买用户。

David：

这对大多数 Web2 公司来说是很难的。因为我们正在进入一个新的时代，建立的不再是公司或企业，更像是数字国家，它们做的是开源协议的工作，所以 Web2 和 Web3 build 的整个心态是变化的。

从社区的角度来看，要建立一个 Web3 或 Crypto 项目，必须有建设社区的心态，需要在用户之间建立共识，这与过去一些伟大的公司建立的过程有一些相似之处，但整个心态是相当不同的。

问：如何从 Web3 的视角看待 Web2 存在的垄断问题？

David：

对 Web3 的公司来讲，创业还是要找到一些新的应用场景，想要去在 Lending 、Borrowing 上面跟 AAVE 和 Compound 去比的话，其实很难有一个新的机会，难度很大。

Peter：

其实我们经常遇到一些问题就是腾讯阿里来做怎么办，其实这些 ToB 的事情 AAVE 和 Compound 也能做，并且他们对一些 B 端的用户有更好的说服力。

Todd：

很多东西是巨头能做，但是每一个团队他所擅长的东西是有限的，另外一个就是很多团队其实并不会对一个新的方向有很深的认可，但其实并不是每一个团队都对一个创新的点有那么深的认知。

其实一些新的团队在一些拥挤的赛道上面，能有一些创新的地方，比如我们去年投了一个 Staking Reward，我们当时的投资逻辑是觉得它是 Staking 赛道的 CoinmarketCap，但实际上 CoinmarketCap 并没有做这件事，并且 Stakingreward 已经在这个赛道深耕了很久，积累了很多深度的用户。

其实我觉得 AAVE 在这个一年为这个市场贡献了很多创新的点，所以它转向其他赛道我也是觉得很合理的，需要跳出某个圈子才能获得一些新的东西。

Peter：

其实现在还没到特别内卷的时候，比如 Opensea 和 Uniswap，他们并没有在每个链上都做，其实给大家很多机会，可以做的方向太多了，机会也太多了，比如 Uniswap，在 Dex 方面肯定是以太坊最大的流量，但是 Metamask 并没有因为自己用户多就做一个 swap，而是作为一个 aggregate 接入了 Uniswap，但是 Metamask 的 swap 收了一个很高的手续费，所以它的 Revenue 一样也很高，那么 NFT 上面也有很多 Marketplace 和聚合器的形态，所以项目层面可以做的东西很多。

Liam：

其实 Web3 是不存在制度垄断的，都是用户用脚去投票投出来的，仔细想头部项目就完美了么，其实远远不够，除了 UniV2 和 V3 的形式，还能有很多其他的形式，比如一些 Orderbook 的形式，所以先发者有先发优势，但是还是要做一些创新出来吸引用户。

问：VC 如何看待匿名项目？

Peter：

VC 跟公司一样，VC 本身是一个历史的产物，并不是一成不变的也会被改变，从投资的角度，VC 在项目很早期的时候投入一笔资金，以很低的价格拿到一些股权或者 Token，这一点其实跟传统 VC 是没有本质区别，跟传统不一样的点在于融资的形式、估值的判断，比如在投资协议早期的 Token percentage 其实是没有 Further dilution 的对吧，但是如果投股权，一轮轮融资下来，你的股权只占 1% 或者百分之零点几，但是 token 是没有 dilution 的，所以你会看到一些 VC 的成本非常非常低。

另外就是对项目的背调，在传统的项目上面你需要做财务背调和法律背调，但是在目前这种数字化的大背景下，其实都不需要拜访这个公司，你跟 founder 可能就是远程聊一聊，Cryto 其实带来了很多很好的事情，如果项目上线了，很多事情就是可以很清晰看见的。

对匿名项目来讲，不管是通过什么方式建立信任的人，他叫什么名字，在什么地方其实不太重要，其实我个人参与了一些 Fair launch 的项目，其实不拿机构的钱也是一个很好的方式，如果他是偏应用型的东西其实完全是可以的，但是如果是做生态公链，其实还是需要机构做一个早期的大的投入，完全做 Fair launch 是难度比较大的。

Peter：

如果是投一个 Fund 的话，我们可能是投的这个 Fund 的审美，但是如果对于 Fair launch 来讲，更多是迎合整个市场的审美。但是迎合市场的审美这个波动就会很大，但是如果一个 Fund 可以更加公开透明，比如以 DAO 的形式，把投资轨迹都公开，那么我会更喜欢这种形式。

Todd：

在 Crypto 领域一些 Fund 都意识到一个问题就是 VC 的形态会发生变化的，比如 Polychain 的 Founder 发过一条推，他认为我们行业的 VC 会很快被颠覆掉，会颠覆掉大部分的 VC 的组织形式。

David：

相对于 Fair launch VC 还是有很多好处的，项目和投资人还有投资机构的连接还是很有用的，机构可以做一些传统的投后的服务，包括可以帮忙招人、做 PR 可以连接一些资源，包括 KOL、交易所等 VC 都可以帮忙做连接。

问：目前存在一二级倒挂的现象大家怎么看？在今年的一级市场的投资各自看好的领域是什么？

Todd：

我们内部其实一直都很期待熊市的来临，在我们的认知里面，Fund 最好的出手时机在熊市，因为在牛市 Fund 面临的竞争和估值会不那么友好，机构相比于个人其实就是会多做一些 Research，其实就是一个人知变现的钱，机构适合在熊市出手，在牛市数钱就好了。

传统的很多 Fund 最近出手的更加频繁，面对高估值的项目会不那么畏惧，其实在熊市里面我们才会保持一个出手的频率，回到你的问题，我们 Fund 里面每一个小伙伴都有自己的赛道，对我自己而言，我会更看好一些 Web3 的中间件的补全，因为其实 Web3 的几大件已经看到了，但是需要一些东西去把这个中间件补全。

David：

我们更偏好海外的公司，我们会把 Web3 分为 4 层，应用层、Tooling、中间件和基础设施，最后一层就是 Protocol 比如 L1，我们关注点还是在中间件和 Tooling 上面比如 DAO 工具、数据分析平台、NFT 分析平台我们叫 Tooling layer，另外一个就是中间件和基础设施，比如 DID，data 的 Middleware，然后节点和 Storage，这些东西在我们内部叫 Meddleware 或者，因为这个部分是我们在 Web2 很熟悉的领域，风险可控一些，但是像应用层，像 Gaming 和 NFT 的投资，风险相对于我们来讲就不是那么 managable，花的精力更少一些。

最后就是 Protocol layer，我们在 L1 和 Scaling solution 这两个看的少一些，因为目前接触的好的项目比较少。另外跨链也是我们的一个重点。

回到牛市熊市的问题，确实很多传统 Web2 基金非常 fomo 的投资 Web3 的投资，我们内部还是很冷静的，比较理性看待一个高的估值。

Peter：

对于我们来讲我们会去投一个 L1 或者 L2 的 Scaling 或者 Privacy 的 Protocol 吧。因为我觉得 Protocol 层面的丰富性比较强，会有很多生态上的经济活动，应用层我们看的比较少，偏中间件和 Tooling 的我们也投了不少了，会持续去关注。估值角度，大家可能都更喜欢熊市一点，不喜欢高估值的泡沫，当竞争非常激烈的时候，就会有很多人把这个估值拉的很高，最后结果就是大家的回报都会变低。这也是一个博弈。对于估值大家都是用脚投票，如果大家觉得价格不合理或者可以从二级拿到更灵活的价格，那么也会用各自的方式去给项目定价，所以大家有自己的估值逻辑。

问：如何看待 Web3 用户拥有理念和 Web2 资本驱动理念？Token 投资和股权投资如何估值？

Peter：

第一个是理念，和传统股权市场相比，Web3 市场的个人成分和社区成分肯定是更高了，所以会有一些 Fair launch 的做法。从另外一个角度看，大家的理想是完全民主化的完全公开透明的，但是很多人还是依赖机构和 KOL 的判断，那么在很长时间里，机构还是有很大的影响。

关于估值问题，从大方面来讲，我们会判断这个项目以哪种机制去退出，比如 Coinbase 的上市，比如 Coinmarketcap 被 Binance 收购，这些就是比较传统的方式。我们对退出机制是比较灵活的。

David：

这个主要看项目的价值在 Token 还是在股权上。

问：如何看投资赛道的周期性的问题？

Peter：

最理想的情况肯定是，你能很好地预测周期和方向，比如之前的一些基金能在很早期投到 NFT 或者在上一波，投到一些很大的 defi，这肯定是非常理想的情况。如果是不那么理想的情况，有些事情就是大家不知道什么东西是会起来或者起来的东西。但是我们需要思考这个东西是一波热潮还是一个长远的东西。如果你的视角是后者，从机构的角度，那么你跟市场同步也是挺好的，那么如果你知道这个东西短期是有泡沫，但是长期 10 年 5 年是一个长期增长的东西，那么相信这一点就可以持续的投资。如果你觉得这个东西是一波的，那么你可能不会去追逐热点。持续看好的就会持续地布局。

Todd：

我补充一点，项目存在的时间比较短的情况，可能做二级的基金就可以去二级上追逐这么一个短期的收益。我们会有一些考虑就是这个项目是否真的能解决市场的一些问题，他可能会面临一些低谷，但是长期来讲基金也会拿到一些价值。

David：

这个行业基本产生了一些共识，就是整个 Crypto 行业都会在不断做牛熊交替，但是我们在投项目的时候都希望这个项目能在下一波牛市活下去，并且在下一个牛市退出。如果是应用层的 NFT 或者 Gaming 就会在短时间获得一个很大的回报，但是只是短时间火一下。

问：如何去对项目估值？

Todd：

每一个具体的赛道都会有他的估值方式，最简单的估值方式就是这个项目有类似的东西，可以去看他的可比的公司的标准。另外一个就是有一些项目我们认为他长期会有一席之地，相对来讲会好估值一些，比如说 Staking as a service，如果你觉得 crypto 会成为主流，可能后期他会变成类似 AWS、阿里云这样的巨头公司，现在来看传统股权的公司，他们在市场上的估值也可以给我们一些参考，比如一个项目你投进去可能 5 年会成为一个这样大的公司。

像这一轮 DeFi 的估值，是因为市场的热点目前不在这个地方，所以资金会去更高收益的地方，所以二级的估值会有下降，但是 DeFi 的一些蓝筹的项目你是可以算得出他的收入的，所以其实跟传统金融行业去对比的话，20 倍 30 倍的 PE 其实相对合理的。所以对一些 DeFi 项目的估值，只要它长期仍然是一个赛道里最核心的 player，那么它的价格也就是一个二级市场上的波动。

David：

Opensea 在传统 Web2 的对标，其实这种模式逻辑有点像淘宝，又因为他的产品是一个跟另外一个不一样的，所以它的逻辑也更像闲鱼，补充一下这个问题。

Peter：

关于时间角度，像 Todd 说的找 Comparable 的方法可能是最好用的，去找跟项目类似的项目在什么位置，当然也看产品的特性是什么，如果是公链项目去用传统的估值就不是特别准确，但是 Defi 项目用传统的估值是更合理的，另外就是目前项目补贴用户的行为也是非常常见的，所以会有一个刷量的情况，所以总结一些，如果真的要去算估值还是要相信长期行业会回归理性和平均水平，目前行业还是非常早期，所以其实还没有一个非常公式化的估值方式。

问：相较于 Web2 在传统大厂高管中找 founder，Web3 如何高效地找到项目的 founder？

David：

我简单讲一下，其实大部分时候都是靠圈内的朋友去交流推荐新项目，但是也会有少部分情况在网上推特上 Discord 上面找到一些好的项目。

Peter：

朋友推荐的就不多讲了，从 Twitter 或者 Discord 上面找一些项目其实还是蛮有用的。国内大厂的朋友会有很多监管上的考虑，所还是会有一个思想转变的过程，长期来讲，如果思想转变之后对行业有认同感的，后面还是会转来做这件事情，这是一个需要时间的事情。

Todd：

我补充一些就是我们会经常做两件事情，第一件事情就是我们会投一些 Portfolio，那我们会投他们肯定是因为我们对这个赛道的认可，那么我会跟这些 founder 去聊，去了解这些赛道的新的发展方向，最新的好的团队，从这个渠道去 Source 一些好的项目。

另外就是大家会有一个 bot 去爬一些新项目，这些都是大家自己的做法，比如你去爬虫的时候会有自己的参数什么的。

问：如何看待 Web3 开源项目如何保持自己的竞争力？

David：

我最早接触 Crypto 市场的时候也会想这个问题，因为大家代码是开源的，那么如何保持这个竞争力？那么我接触 Web3 之后我觉得一个团队还需要一个很强的 Marketing 能力和运营的能力，另外就是他们需要一些这些领域和新的关系网络，比如一些交易所、公链、KOL、强大投资人的支持。

另外就是因为 Web3 的项目是国际化的，所以运营一个国际化团队，国际化的管理能力和项目执行项目的能力也很重要，还有一点就是团队有人能对 Tokenomics 的设计有很强的理解，做一些创新出来，可能 defi 的 Tokenomics 没有什么太大的新的创新，但是 gamefi、socialfi 能对项目的 token 有一些创新的设计也是加分项。

Todd：

Uniswap、Sushi、Pancake 的例子，Uniswap 在市场上还是承载了最大的资金量和最大的关注度，另外就是团队的创新性，比如 Uniswap 能做出 V2 V3 但是 Sushi、Pancake 是做不到的，可以抄袭代码但是不能获得认知和创新。另外就是 Pancake 也是获得了币安很强的支持，另外就是 BSC 的生态支持，所以足够强的资源是很重要的，另外一个就是 Sushi 吧。他们团队的社区运营能力是比较强的，所以团队在运营和社区的能力。所以这三点基本涵盖了我们投资的思考。

Peter：

一级市场其实人确实是很重要的事情，就是这个团队能不能持续创新的能力。另外就是开源这件事，并不是会让赛道变得更内卷，竞争是全方位的，UniV3 实际上就是修改了一个开源的 License，一开始的时候是设定了时间，不能完全开源化，后面慢慢的就是开源的，所以开源并不是一个非黑即白的事情。

Todd：

感谢大家加入我们的 Space，今天的 Twitter space 到这里了，再见。

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编译者/作者：区块律动BlockBeat

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