《胡润独角兽榜》,区块链“胡估值”？

10月20日，在浙江乌镇举行世界互联网大会上，胡润百富董事长兼首席调研员胡润当场发布了《2019胡润全球独角兽榜》。其中11家区块链企业估值超过10亿美金，成为独角兽，对区块链行业而言是非常好的消息。但入榜企业和榜中披露的企业估值还是让诸多行业人士产生不解。有的企业被严重高估，有的企业的价值又没有得到很好体现，而有更多与入榜企业表现相近的公司，没有被纳入榜单。这背后反映出，区块链行业需要更系统的估值方法，针对行业中不同业态、不同阶段的企业，给出合理的估值。

在《全球独角兽榜单》中，区块链行业的独角兽数量为11家，分别为比特大陆（估值为800亿人民币）、Coinbase（估值为550亿人民币）、Ripple（估值为350亿人民币）、嘉楠耘智（估值为200亿人民币）、Circle Internet Financial（估值为200亿人民币）、Binance（估值为150亿人民币）、Block.One（估值为150亿人民币）、Dfinity（估值为150亿人民币）、亿邦国际（估值为100亿人民币）、BitFury（估值为70亿人民币）、Liquid Global（估值为70亿人民币）。

11家区块链企业估值超过10亿美金，成为独角兽，对区块链行业而言是非常好的消息。但入榜企业和榜中披露的企业估值还是让诸多行业人士产生不解。有的企业被严重高估，而有的企业的价值又没有得到很好体现。这背后反映出，区块链行业需要更系统的估值方法，针对行业中不同业态、不同阶段的企业，给出合理的估值。

链塔智库研究团队根据多方披露数据，对榜中企业的估值进行了调整，给出建议区间。

据链塔智库研究团队测算，被高估最严重的企业是Circle、Coinbase和Ripple，最高高估比例分别是3倍、2.75倍以及0.9倍。而Dfinity项目从各方面表现来看，都无法提出有效估值依据。

被低估的企业有 Block.One和币安，分别是40%和33%。

Dfinity项目各方面表现都不尽如人意，仍处于“空气项目”状态，严重缺乏估值依据。

链塔智库研究团队将入榜企业分为交易所、项目方和矿业，并分别采用不同的估值框架进行分析。

矿机行业相对透明

中国三大矿机商都早已多次尝试上市，数据和估值方法都相对明确，一般采用市盈率5-10倍进行估值。链塔智库分析团队根据多方数据，编制了以下估值测算表。

链塔智库采用了5-8倍PE，利用2018年的H1净利润估算2018年整年净利润，从而估算三大矿机厂商的市值。最终的估值结果链塔测算比特大陆的合理估值范围为400亿到640亿人民币，胡润榜的偏差比例在100%到125%，而亿邦国际的合理估值范围为83.79亿到134.64亿人民币，胡润榜的估值是合理的，但值得注意的是，亿邦国际在2018年上半年的增长是异乎寻常的，相比于2017年全年，增幅为141%，而同期比特大陆小幅收跌0.04%。

链塔智库认为比特大陆被高估的核心的原因在于其矿机往往采用最新的技术，保持着较高的竞争力但后续产能受核心供应商限制。以蚂蚁S17为例，蚂蚁S17采用了7nm技术，其供货商目前只有台积电，而台积电同时还要负责苹果等国际大厂的芯片制造工作，比特大陆的优先级不高。同时，加密货币市场波动巨大，体量大受到影响也大，市场不应该低估市场价格波动对于比特大陆业绩的影响。

合规交易所被严重高估

链塔智库分析团队认为影响交易所行业估值有以下三个要素：

1、基于交易量／收入／利润的平台业务价值；

2、公司所持有的平台币资产价值；

3、合规溢价。

其中平台币可从以两种角度进行理解：

第一种是平台币本身是公司持有的资产，可以直接计价。

第二种是将平台币看作一种不同的运营模式，对平台整体生态建设和未来业绩有综合提升。基于此分析，视平台币经营情况适度上调市销率。

合规溢价对于业绩的意义就在于，如果未来政府监管趋于严厉，合规的企业会获得政策红利，所占有的市场份额会显著增高。

在此框架下，链塔智库研究团队针对有营收的交易所设计以下交易所估值公式：

收入＊市销率（3-5）＊合规溢价＊平台币生态溢价＋公司持有平台币价值

而对于没有营收的交易所，采用以下计算方案：

交易量＊（市交比）＊合规溢价＊平台币生态溢价＋公司持有平台币价值

测算结果如下： 

可以明显看出，两家美国合规交易所：Coinbase和Circle都存在明显高估。据链塔智库研究团队统计，Circle2019年上半年交易量为477亿元人民币，收入未公布，未发行平台币。综合考虑合规溢价，也仅支持50-80亿元人民币的估值。《胡润榜》所参考的200亿元人民币，其背后理论逻辑只能是基于非常高的合规溢价。

Coinbase的数据则更充分地体现了这一点。其2018年营收为35亿，仅比币安高3亿元人民币；同时Coinbase未发现平台币，没有平台币资产增值，也不能享受平台币模式溢价。哪怕如此，Coinbase估值仍为币安的3倍多，缺乏支持依据。最显著的区别仍是在于合规。

币安的数据在整体结构中则是相对合理的，相对150亿元人民币估值，略有低估。而从交易量与收入的对比来看，币安仍处在低位，未来营收还有较大增长空间，可以适用更高的市盈率／市销率。

链塔智库分析团队认为，合规交易所应当存在一定程度的溢价。但从行业历史沿革看来，行业发展中，合规一直不是最主要的痛点；从交易所表现来看，合规交易所的表现并没有明显优势，甚至数据表现不如同期其他交易所。短期甚至中期内，都不能过高地估计合规的作用。

另一方面，行业中也有与币安实力接近的交易所，应当有更多的交易所被纳入到榜单当中。

项目估值需紧贴业务逻辑

入榜的三家区块链项目，分别处在不同的业态，企业发展阶段也不同：瑞波是发展相对成熟的支付平台，Block.One虽然依托eos项目起家，但早已转型为投资公司，而Dfinity为初创的公链项目。三家的估值方法应当有所区别。 

可以明显看出，两家美国合规交易所：Coinbase和Circle都存在明显高估。据链塔智库研究团队统计，Circle2019年上半年交易量为477亿元人民币，收入未公布，未发行平台币。综合考虑合规溢价，也仅支持50-80亿元人民币的估值。《胡润榜》所参考的200亿元人民币，其背后理论逻辑只能是基于非常高的合规溢价。

Coinbase的数据则更充分地体现了这一点。其2018年营收为35亿，仅比币安高3亿元人民币；同时Coinbase未发现平台币，没有平台币资产增值，也不能享受平台币模式溢价。哪怕如此，Coinbase估值仍为币安的3倍多，缺乏支持依据。最显著的区别仍是在于合规。

币安的数据在整体结构中则是相对合理的，相对150亿元人民币估值，略有低估。而从交易量与收入的对比来看，币安仍处在低位，未来营收还有较大增长空间，可以适用更高的市盈率／市销率。

链塔智库分析团队认为，合规交易所应当存在一定程度的溢价。但从行业历史沿革看来，行业发展中，合规一直不是最主要的痛点；从交易所表现来看，合规交易所的表现并没有明显优势，甚至数据表现不如同期其他交易所。短期甚至中期内，都不能过高地估计合规的作用。

另一方面，行业中也有与币安实力接近的交易所，应当有更多的交易所被纳入到榜单当中。

项目估值需紧贴业务逻辑

入榜的三家区块链项目，分别处在不同的业态，企业发展阶段也不同：瑞波是发展相对成熟的支付平台，Block.One虽然依托eos项目起家，但早已转型为投资公司，而Dfinity为初创的公链项目。三家的估值方法应当有所区别。 

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编译者/作者：链塔智库

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