金融小课堂|加密货币一级市场概述（下）

“如果传统股票市场是电影院，里面上映着经审查的正统电影作品，那么加密货币市场则像是抖音，每个人既是导演也是观众，绝大部分作品的意图旨在刺激眼球，缺乏长期观赏价值”

经过前面两篇讲解后，终于来到了加密货币一级市场这个主题的最终回。还没有看过的朋友可以先移步这里：

金融小课堂 | 加密货币一级市场概述（上）:?https://www.jinse.com/blockchain/499480.html

金融小课堂 | 加密货币一级市场概述（中）:?https://www.jinse.com/blockchain/501802.html

加密货币一级市场发展至今，共产生了以下七种主要发行机制：

1.?PoW挖矿：投入资源开采原始资产

2. 分叉资产：基于原始网络分叉发行

3. 非公开的DLT：基于分布式账本技术发行

4. ICO：首次代币发行

5. STO：证券化代币发行

6. 改进的ICO：更公平的ICO发行

7. 连续发售：与ICO单轮销售相对

在第一篇中，我们讲解了加密货币一级市场的前三种发行机制：PoW挖矿，分叉资产，以及非公开的DLT。第二篇中，我们讲解了第四种发行机制ICO，和第五种发行机制STO。今天我们就来聊聊最后两种发行机制：改进的ICO和连续发售。

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改进的ICO

上一篇文中，我们说过早期ICO的三种形式：上限销售，无限销售以及荷兰拍卖。但是无论是哪种发售方式，投资者几乎没有议价能力；加之对代币的经济模型了解不足，一级市场投资者必须在ICO项目选型过程中投入大量精力。在经历了一段时间此类卖家优势的ICO现象之后，改进的ICO于2017底浮出水面，改进的ICO为买家提供了较早期ICO更加合理的发行机制，以促进发行人与投资者之间更公平的关系。

倡导改进ICO的主要代表：

一、IICO(Interactive?Initial Coin Offering)

Interactive Initial Coin Offering，中文译为互动型ICO，这一经济理论是由Jason Teutsch, Vitalik Buterin, Christopher Brown三位大神共同撰写并提交至康奈尔大学的arXiv开放学术论坛。

IICO理论表示，以前的ICO模型中，上限销售虽然使投资者对拟议的网络估值很清楚但是却难以参与（因为代币数量有限）；而无限销售虽然能保证所有投资者的参与但是却模糊了项目估值。为了避免这种现象，IICO允许投资者可以对网络价值进行个人出价。在IICO的第一阶段，每个代币买家在每次估值中都指定了所需的购买数量，参与者以网络最高个人上限的形式出价，并允许参与者随时撤消此出价；在第二阶段，通过智能合约的方式在所有投资者的出价之间寻找最佳均衡点，并将低于均衡点的个人出价予以退回。

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这一经济理论很好的解决了早期ICO无法同时平衡投资者的参与度与网络估值的问题。

二、DAICO =?DAO + ICO?

DAO，全称为Decentralized Autonomous Organization，中文译为去中心化自治组织。旨在通过一系列公开公正的规则，可以在无人干预和管理的情况下自主运行的组织机构。Vitalik将DAO和ICO模型结合形成了一种更加公平的ICO方式：DAICO，以降低代币发行人用募集的资金逃走的风险。

DAICO模式使得发行人并没有在早期一次性获得大量资金，它有一个独特功能：它会在预定时间内发行筹集的资金，迫使发行人兑现其诺言。DAICO确定了发行人每秒可以从智能合约中提取的金额。投资者可以投票，并根据发行人兑现承诺的成功度来释放募资金额或退还剩余资金。它使得发行人即使在代币销售结束后仍然无法完全拿走资金。

在以前的ICO中，投资者必须信任发行方，发行方有权使用所有募集资金，并且投资者没有办法将其收回；而DAICO则赋予了投资者控制资金流向的权利。

连续发售

上述所有ICO均为单轮发售方式，一旦ICO完成，将不会有第二次ICO。而连续销售则与之相对，它不是通过一次性的ICO方式，而是通过一个做市型智能合约，在一段时间内持续促进代币兑换。投资者可以通过直接调用做市型智能合约的方式来购买代币和清算头寸。

典型适合连续发售方式的场景有以下两种：

一、联合曲线合约（Bonding curve contracts）

联合曲线（bonding curve）定义最早出现在 Consensys 成员 Simon de la Rouviere 关于 curation market 的一篇论文中，随后由Bancor协议引入“智能代币”，由此产生了联合曲线合约。基于Bancor协议的联合曲线合约能够实现根据预定的价格曲线，购买和出售代币的自动做市机制。

简单来说就是：投资者想要购买网络中的代币时，智能合约充当了dealer的角色，它会根据预定的价格曲线算出当前价格并报给投资者，只要投资者想买就可以买到，无需等待发行人出售，这改变了传统的Market Making机制。

联合曲线合约通过执行预设价格曲线的智能合约随时发行资产，从而有效地使代币价格与市场条件和预期保持一致。

二、持续型组织（Continuous Organisation）

持续组织模型由Thibauld提出，该模型允许组织以设立DAT的方式，通过DAT不断筹集资金并向代币持有者分红。

DAT，全称Decentralized Autonomous Trust，中文译为：去中心化自治信托。DAT是一种智能合约，具有联合曲线合约的特点，并支持代币销毁，自动发行和可转换令牌化证券。

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在这个经济模型中，Price与Quantity正相关，逻辑如下：

·当投资者购买代币时，DAT会铸造新的代币用于供应，代币升值。投资者的一部分资金流向了组织，另一部分资金则被DAT保留在回购准备金。

·当投资者出售代币时，所出售的代币会被DAT合约销毁，代币贬值，而DAT会通过回购储备金向投资者返还ETH。

·每当DAT收到一笔付款，DAT会将收到的一部分用于铸造新的代币用以增加代币价格和回购准备金。并将这些新铸造的代币分配给当前代币持有人，剩余款项转移到组织。

·当DAT收到组织支付的股息时，组织发送的金额将用于铸造新的代币用以增加代币价格和回购准备金。并将这些新铸造的代币分配给当前代币持有人。

最近几年，加密货币一级市场的发行机制引入了许多重要的创新。但是，这些创新对技术的要求非常严格，比如DAT合约的编写，与编写普通智能合约的难度是截然不同的。对于发行人来说，除非投资者强烈要求，否则发行人几乎没有动力去实践此类机制。

这些不断改进的经济模型，不仅需要发行人持有崇高的社会责任以及对区块链治理的美好愿景，更需要投资者加深对经济模型的理解。

然而理想与现实总是有差距的，并不是每个投资者都能够深入理解经济模型，那么我们如何强制发行人去实践此类机制呢？我觉得可以这样做：

·对还没有发行的项目，各国设立代币审计委员会，在发行人想要通过一级市场公开发售之前，对经济模型进行严格的审核。

·对已经发行的项目，各国进行严格审查并筛选出白名单列表，未来的投资人只允许参与白名单中的项目。

以上。

祝福这个市场能够越走越远。

断断续续整理了很久，如果有遗漏，欢迎大家私信我补充。

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编译者/作者：Coinsuper

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