正向合约为何越来越受青睐？一文对比 3 家主流加密货币合约交易平台

在反向合约之后出现的正向合约有何不同之处？对比 3 家主流加密货币正向合约平台。

撰文：Jack Hsu

在比特币暴跌时，专业投资者和机构会使用哪些工具对冲风险？我们发现除了常用的反向永续合约之外，正向合约也正在被越来越多的投资者所接受。

今年 3 月 12 日，比特币创下一日暴跌 40% 的纪录。而上一次出现类似的情况是 2013 年 4 月初，当时比特币出现 45% 的当周跌幅，但当时比特币价格仅为 100 美元。时间过去 7 年，数字货币市场已今非昔比。除了现货市场，各种基于比特币的合约交易和衍生品也层出不穷。聪明人自然会问，合约交易这类工具在这次暴跌中有没有为机构和大客户避险呢？

当然能。只是更新锐的交易员会告诉你，正向合约和反向合约在这次市场海啸中有不同的表现。什么是正向 / 反向合约？过去的加密货币合约交易，主要以币本位，也被称为反向合约交易。比如合约交易比特币，就需使用比特币作为保证金，盈亏计算也使用比特币。

以此次比特币单日暴跌 40% 的极端情形来看，虽然许多使用反向合约的交易者适时做空了比特币，但却因为平仓损益是由比特币换算的，导致最终换算回法币价值时，反而是亏损的。比如保证金为 1 个比特币，当比特币暴跌 40% 时，相当于要赚 0.66 个比特币才能与当初的保证金价值相等。

与反向合约相反，近年来出现了使用稳定币作为保证金及结算币种的正向合约。不论在交易或结算时，正向合约都更直观，也减少了保证金价格波动的风险，因此逐渐被合约交易所采用，成为了合约市场的趋势。

反向合约为何给人诟病？

近两年，数字货币衍生品，包含交割合约、永续合约、保证金融资、期权和杠杆代币等产品在市场中快速崛起。与 2016 年相比，BitMEX 平台的交易量成长了超过五倍，根据彭博社报导，全球每日数字货币衍生性商品的交易量是现货交易的 10 ~18 倍。金融巨头摩根大通（JP Morgan）也在最近发布的一份以数字货币为主题的研究报告中指出，数字货币衍生品的吸引力在这一两年间迅速崛起。该报告指出：

「BitMEX 和 CME 两家衍生品交易所的未平仓合约数据表明，市场对数字货币衍生品具有真正的交易需求。」

尤其从 2018 年开始到现在，就连原本专注于现货交易的 OKEx、Huobi 与 Binance 等大型现货交易所也意识到市场对衍生品交易的需求，纷纷推出衍生品交易服务。

笔者最早于 2018 年开始接触并且在合约交易所 BitMEX 上交易比特币合约，采用的是反向合约，也就是交易比特币就必须使用比特币作为保证金，且损益的计算也是采用比特币，这项机制在当时是非常普遍的，现货交易所当时大多也是采用币换币的方式较为主流，主因推估为当时稳定币还未被市场所接受，再者为主流稳定币 USDT 属私人机构 Tether 所发行的加密货币，交易所大多不愿意为其作保证，故比特币在当时是一个重要的资产停泊也是交易上非常重要的一环，整体市场都是围绕着比特币，当时风行的一段话就是『Bitcoin is king, Cash is trash』。

反向合约在使用上有诸多不直观的痛点，数字货币本身波动性就非常的高，今日的比特币可能 10,000 美元，明天就有可能只剩 5,000 美元的价值，交易数字货币合约的目的，可能非常的单纯，不外乎是获利与对冲。如果一个交易者在没有部位的情况下，其帐户资产价值波动都非常剧烈时，对于交易者而言风险是非常高的，没开仓都会赔钱，这还合理吗？

反向合约在交易时因使用比特币或对应币种来当作保证金，因此在计算合约价值或是损益时非常的不直观，下单时都需再次计算保证金之价值以及相对应之合约价值，这也是为何许多反向合约交易所都在下单栏为都附上计算机方便运算。下图以 BitMEX 合约交易所为例，要买入或卖出仓位价值为 100 USD 时，保证金是使用比特币的 (BitMEX 中比特币代号为 XBT)，故可在下方看到成本为 0.0195 XBT ，计算方式为合约价值 100 美元除以当时比特币合约价格 5136 最后就会约等于 0.0195 个比特币，若同时使用杠杆时，整体计算又更为复杂。

反向合约损益计算上因采用价格会浮动的合约相对应币种作为结算币种，就有可能发生如本文开头所述之情况，保证金为 1 个比特币，当比特币暴跌 40% 时，相当于要赚 0.66 个比特币才能与当初的保证金价值相等。因为反向合约的损益 ％ 是非线性的，交易者很难直观的用损益来计算适合的出场点为，且也因为是非线性的，合约做多会比做空来的更容易爆仓，想象一下比特币在大跌的同时，当作保证金的比特币也在缩水，那不是更容易爆仓。

正向合约成为非机构投资人的救星

随者市场逐渐接受正向合约，过去深耕反向合约的交易所也意识到市场的变化， Bybit 就是其中之一。 Bybit 是在 2018 年期货合约产品处于初期成长阶段时崛起的数字货币衍生品交易所，该公司总部位于新加坡，另外在香港、台湾等地设有办公室。该平台目前只提供四种合约产品，BTC、ETH、EOS 以及 XRP 的反向永续合约，平台前三个档位盘口深度已达百万美金量级，远超业内平均万、十万量级市场深度水平。

然而，正如我们先前所说，反向合约已不再是投资人主流的选择，而且下跌期间，在避险与对冲这方面的表现也较为薄弱，只提供反向合约的交易平台，在兢争如此激烈的环境之中，很难获得用户的认同。

而 Bybit 似乎也意识到了这一点，在 2020 年 3 月 24 日举办的产品发布会中，Bybit 已正式宣布推出「正向合约」、「合约保险」、「 APP 端智能策略下单功能」三项新产品，让投资人能够根据行情选择适合的投资工具，同时也宣布今年 Q3、Q4 的产品规划，主要朝期权及 ETF 商品为目标。其中正向合約的推出也意味着，Bybit 成为市场中少数同时具备双向合约的交易所。该交易所或许也是希望透过这一张牌，吸引其他平台的用户，为其市占率带来进一步增长。

那么，实务上，推出的正向合约能够解决反向合约在保证金以及损益上的哪些痛点呢？

正向合约首先解决的就是保证金不再需要因交易不同币种的合约而要准备相对应的币种。在这方面笔者有非常深刻的体悟，今年年初 ETH 价格表现相当好，但由于平常在 Bybit 上操作的都是比特币合约，因此在 Bybit 里的资产几乎都是比特币，导致 ETH 进场讯号出现时，没办法适时加仓，这个问题让笔者错失了好几次加仓机会 。

但是，Bybit 推出正向合约之后，随着未来 USDT 正向合约支持币种的提升，投资人只需要准备 USDT 一种保证金， 即可在 Bybit 上可以同时开仓不同种的数字货币合约，且保证金也不再会因为市场的波动而改变其价值。

值得一提的是，Bybit 的正向合约支持「多空双开」的功能。大部分合约交易所在你已经做多（空）比特币的情况下，如果你又开空（多），系统会自动帮你减仓，减少你原本的仓位，换句话说，你无法同时持有多和空两个独立仓位。而 Bybit 的「多空双开」功能，能够让投资人开多和开空同时进行。可能有人会问，开多又开空这样有什么意义呢？

多空双开其实有很多操作方式，举个例子：假设你预期比特币不久后会有大行情出现，但是，对于行情的「方向」你没有十足的把握时，你就可以利用多空双开的功能，同时持有两个独立仓位，并在两个仓位设立相同的停损点，如此一来，当比特币表态时，不论涨还是跌，你都可以吃到一部分的获利，这类操作在不支持多空双开的交易所是无法实现的。

Bybit 多空双开功能

正向合约综合评比

笔者就一般用户最常使用的交易接口、下单功能、可交易币种来评测市场上主流的正向合约交易所 Bybit、 OKEx 以及 Binance Futures 。

Bybit 整体交易接口上非常简洁有力，图表区、挂单簿、仓位现况在表现上不会过于复杂，非常适合新手使用。图表部分则是使用 Tradingview 的功能性图表，其特点就是能让用户在图表上自由画线或是新增多项指针，功能非常强大。 OKEx 及 Binance Futures 同样是采用 Tradingview 的图表，功能上的强大无庸置疑，其他不同的点是 OKEx 在用户帐户细节上呈现的较为详细， Binance Futures 相比之下交易接口就简陋了不少，只呈现一些必要的信息。

Bybit 交易接口

OKEx 交易接口

Binance Futures 交易接口

下单功能上， OKEx 拥有最多的委托类型，甚至有专为大户设计的冰山委托，而 Bybit 及 Binance Futures 上支持的委托类型相对较简单种类也较少。至于合约交易最重要的止盈止损功能部分， OKEx 及 Binance Futures 须采用传统的做法，就是在开仓之后，另外设定触价单来当作止盈或是止损，相比之下， Bybit 在下单的同时就能直接设定止盈止损价格，其运作原理类似 OCO 订单，止盈止损只要任一边成交，另一边就会自动取消，使用上非常方便。 另外比较特别的是，Bybit 在下单部分还支持图表下单，也就是在 K 线图上可直接移动挂单或是止损止盈单，这是其他两间交易所没有的功能，当投资人临时想要调整挂单点位时，这个功能非常方便，Binance Futures 图表功能上只能简单的在图表上取消挂单而无法拖曳更改。

左：OKEx 委托类型 vs 右：Bybit 的止盈止损功能

Bybit 图表下单功能

交易币种上， Binance Futures 采用其当初现货交易所的营运策略，上线了许多币种，合约币种高达 24 种，相比 OKEx 的 12 种有着非常大的优势，而 Bybit 目前，正向合约只有正准备推出的比特币，若官方未来没有加速上线更多币种的话，可能很难获得投资人的关注。这次适用比较可惜的是，因这次 Bybit 释出的版本为测试版，笔者无法就流动性及深度做进一步的评测。

合约交易所比较表

善用衍生品才能在市场生存

数字货币发展至今，市场已经跟以往不同了，投资人很难像以往一样单纯仰赖现货买低买高赚大钱，操盘能力与对金融产品的认知与活用度，将成为投资人在市场生存的必要条件。此外，加密市场的投资人普遍缺乏风险控管的观念与技能，如何善用合约产品与其他衍生品达到稳定获利的目标，也是投资人必须学习的课题。

虽然正向合约已是市场主流，但反向合约也有其存在的必要性，除了 OKEx 之外，目前大部分主流的合约交易所都只提供单向的合约产品，例如 BitMEX、Huobi 仅提供反向合约；Binance 仅提供正向合约，而 Bybit 则是在推出正向合约后，成为目前市场上第二家提供双向合约的合约交易所。在此建议新手，可以从具备双向合约产品的交易所开始接触合约交易，藉此培养投资人在不同的市场趋势下两种不同产品的操作能力，为往后的投资弹性奠定基础。

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编译者/作者：链闻速递

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