海啸忽来，加密市场能否有避风港？| Chain Capital Research

全球化的时代，2020年的整个3月，是极其特殊而足以载入史册的一月。新冠疫情的大流行以及石油战的打响，使得我们无所遁形地站到了危机边缘，全球经济、金融、社会都在经历剧烈动荡。截至本文撰写时，全球新冠肺炎（COVID-19）已蔓延至全球178个国家和地区，总确诊数达78.23万人，近一周攀升幅度达到过往最高，疫情依然严峻。本文将聚焦传统资本市场和加密市场，对近期行情作简要回顾、剖析和展望。

一、行情复盘

传统资本市场：海啸忽来，力挽狂澜

2008年金融危机以来，经济复苏加上各国政府和央行的政策加持，传统资本市场欣欣向荣，尤其美股开启了长达十年长牛。然而，2020年新冠疫情的出现似乎极快地戳破了这场泡沫，各类资产均出现不同程度的恐慌下跌。纵观2020年初以来各类资产的动态收益率，除国际黄金和美元指数分别以6.43%和2.95%稍涨结尾，其余资产均大幅跌破，目前标普500-18.70%，上证综指-9.75%，德国DAX最甚-25.91%，比特币-10.72%，收益率位居各类资产第五。

图1: 2020年各类资产动态收益率 数据来源：TradingView

美股方面，2月下旬以来遭受重挫。3月的短短10日内共发生4次熔断，而历史上仅在1987年有过1次熔断记录，股民纷纷调侃称“和股神巴菲特一起见证历史”。面对资产大跌、经济减速，美国方面出台了一系列特殊政策试图力挽狂澜，这包括：

紧急降息：3月3日和3月16日，美联储两次紧急降息，分别下调50bp和100bp，将联邦基金目标利率维持在0%～0.25%。紧急降息，顾名思义只有在事态极具严重时发生。图2展示了截至目前美联储的所有紧急调息事件，其中降息一共9次。对比过往7次紧急降息（下调幅度为25～75bp），近期调整的幅度和频率均超出市场原本预期。继美联储降息后，多国央行纷纷跟进，但今年内我国尚未有所调整。除此之外，贴现窗口作为银行体系的最后贷款人工具，也已去除惩罚性溢价，降至历史最低水平0.25%。

图2: 美联储紧急调息事件 数据来源：美联储，Chain Capital整理绘制

量化宽松（QE）：相比降息，量化宽松是更加非常规的货币政策。3月，美联储几次扩大美债、MBS等资产的回购规模，最近一次更推出了迄今为止力度最大的“开放式资产购买计划”，即无限量QE。

借贷便利工具：除商业银行的贴现窗口外，近期美联储还针对一级交易商、货币基金、私人部门等各方启动了多个借贷便利工具，分别为其提供流动性。

财政政策：除上述货币政策外，美国2万亿美元财政刺激计划也于3月底通过，将为受疫情影响的美国公民提供直接援助，常称“直升机钱”。

特殊之时，特殊之举。美国近期政策的刺激力度超过2008年金融危机时期，表明其决心之强，也暗示当下事态严重性。然而，尽管政策为市场注入了大量流动性，市场似乎仍不太买单。3月22日后，各类资产价格有所回升，但涨势较为疲弱。一方面，疫情的剧烈加重和难以预期导致二级资本市场定价困难，在全球疫情拐点尚未明晰之前，恐惧似乎难以平息；另一方面，更根源的问题在于，在多年低利率、量化宽松、监管放松的环境下，市场本身存在一定的流动性压力和信用违约风险，疫情的大流行可能只是引发熔断的导火索。

2、加密货币市场：黑天鹅到来，脆弱性显露

价格全线暴跌，同美股相关性增强：加密市场向来价格波动剧烈，以比特币为例，几次牛熊周期中最大回撤接近80%可以说是历史经验。但自今年2月中旬起，其下跌幅度之大出人意料：从10500美金下跌至最低3800美金，最大回撤达-64%，3月12日单日下跌40%，在其11年历史中实属罕见。从下图走势可以看到，近期比特币同美股之间有很大程度上联动（近一个月30天相关系数最高达+0.91），而黄金作为避险资产，在三者中相对抗跌且回升力度最大。比特币于2008年金融危机中诞生，常被叙述为“数字黄金”、“更好的货币”，但从近期的表现来看，其反脆弱性并未体现，相反地暴露出加密市场的某些脆弱性。

图3: BTC、标普500和国际黄金近3个月表现 数据来源：TradingView

衍生品爆仓巨额爆仓，多空人数比下降：在加密合约市场，3月12日和3月13日价格暴跌同时，多头合约出现大规模爆仓，数十万币民损失惨重。据合约帝数据，两日全网的爆仓量（包括BTC在内的各币种）分别达23.92亿美金和22.21亿美金，多头爆仓比例分别占95%和87%，BTC的爆仓集中发生在最大的合约平台BitMEX上。爆仓清算后，BTC的未平仓持有量较上月显著减少（50亿美金至19亿美金），多空人数比也大幅降低（OKEX平台从月初最高2.4降至目前0.89）。

图4: 比特币合约总持仓量 数据来源：Skew

Defi大规模清算，出现坏账损失：Defi（开放式金融）在加密市场被寄予厚望，在过去两年里实现了非常可观的规模增速，其涵盖范围通常包括：去中心化借贷、去中心化交易平台和去中心化衍生品市场等。在本次市场动荡之中，Defi未能很好经受考验，尤其是去中心化借贷，其进一步作用于市场的下跌。3月12日，以下10个Defi借贷平台遭到高额清算，合计清算价值2327万美金，MakerDAO的ETH合约被清算1021万美金。值得一提的是，由于当日币价下跌过于快速，链上严重拥堵等因素，Maker上的ETH拍卖清算乏人问津，有人以0 DAI（零成本）获得价值约四百多万美元的拍卖。这导致的结果是系统债务赤字，Maker团队后通过增发MKR 拍卖融资。截至目前，MakerDAO已成功完成债务拍卖，共有2.1万枚MKR以530万Dai的总价被售出。

图5: Defi借贷平台清算金额 数据来源：Debank

综上，许多不可能的事似乎集中发生了，疫情的大流行、美股的连续熔断、美联储的王牌政策、“避险资产”比特币并不避险等等。针对加密货币市场而言，这般的雪崩下跌固然出人意料，但导致原因并非无迹可寻，除了全球疫情蔓延和潜在的市场操纵之外，其余原因还可能如下。

二、原因剖析

流动性危机：现金为王，流动性为王

近期加密资产的走势同美股联动，原因也大概率同传统资本市场潜在的流动性危机密切相关。首先从盘面上看，近期各类资产恐慌式下跌，而美元指数一度上涨，这是美元流动性紧张的典型表现。再者，美联储的货币政策、为其余国家提供流动性互换，也表明我们可能处在严重的流动性危机之中。疫情引发暴跌，美股、ETF等市场的平均杠杆通常为3～4倍，有头寸的投资者若未及时补充保证金，则可能导致大规模爆仓。加之市场上一些货币基金也面临赎回压力，各类资产被抛售以换回美元流动性，美元需求由此上升。流动性告急之下，比特币流动性、风险高，被抛售的可能较大。这也从侧面体现出本次比特币作为“避险资产”的愿景没有实现，而更大程度上被视为“风险资产”。参考图6的比特币、美元和比特币价格走势，你也许能一定程度上理解为何近期比特币下跌、美元和USDT上涨。

图6: BTC、美元兑人民币汇率、USDT走势数据来源：Wind、Chainext，Chain Capital整理绘制

加密市场高杠杆：流动性危机在前，高杠杆危机在后

加密市场高风险，高波动，杠杆率较传统市场高出许多。2020年5月，比特币减半即将到来，场内参与者众多看好，合约和现货加杠杆的现象普遍。这类参与者通常为持有现货的矿工、对冲基金和散户投资者。3月12日以前，比特币合约多空人数比高达2倍之多，大量参与者单边押注于上涨趋势。流动性危机引发比特币抛售后，随之而来的是杠杆多头进入强平清算，导致币价进一步下行。具体来看，加杠杆的方式包括以下。

场外杠杆：指通过场外抵押借贷的方式增大头寸。由于区块链的特性，场外借贷可通过中心化平台和去中心化平台。
中心化借贷方面，平台通常不公开数据，此处我们仅以国外的GenesisCapital和国内的贝宝为例，这两家可基本视为海内外规模最大的数字借贷平台。截至2019年Q4，Genesis Capital的在贷金额达5.45亿美金（季度环比增长21.1%），累计发放42.51亿美金（借贷双方）。国内的加密借贷市场，规模略小，2019年底估算有约4～5 亿美元的在贷规模，贝宝市占率最高，Q4在贷金额为2.89亿美金。在贝宝平台上，矿工的在贷占比在去年持续下降，非矿工（如对冲基金和散户）的占比升高。结合比特币去年内价格走势，这可能说明当币价走高，对冲基金和散户加杠杆的需求增加。

图7:贝宝在贷金额 数据来源：贝宝，Chain Capital整理绘制

去中心化借贷方面，头部的借贷类Defi项目包括：MakerDAO、Compound和dYdX，本文撰写当前系统抵押率各自达到306%（Maker SCD）、574%和353%。以Maker SCD为例，其规定的最低抵押率为150%，即当抵押率（抵押物价值/所借DAI价值）低于150%时， 将触发系统自动清算。150%的抵押率阈值意味着借贷一次的杠杆率可最高达到1.67倍，当然重复操作可以实现更高杠杆倍数。图8为Maker SCD系统所有活跃CDP（债仓）的抵押率，范围介于150%～500%，集中分布在250%附近。

图8: MakerSCD各CDP抵押率 数据来源：Maker

场内杠杆：指通过交易平台上的现货杠杆或合约杠杆增大头寸。加密交易平台所支持的杠杆倍数可以非常高，例如BitMEX为1～100倍（2019年平均使用杠杆20～40倍），Binance则最高支持125倍。近期币价暴跌下，使用高杠杆（甚至包括2倍杠杆）的多头玩家根本无力承受，导致的结果是交易所自动平仓、清算，很大程度上加重了币价下行。下图为过去1个月比特币合约盘口价差，3月12日的极端行情下，各衍生品平台上价差扩大，流动性严重损伤。

图9: 比特币合约盘口价差（1千万美元） 数据来源：Skew

区块链性能堪忧：链上拥堵加重，跨市场做市困难

本次极端行情也暴露出区块链在性能方面的弊端，链上拥堵严重影响了交易者的行为。一方面，用户无法快速追加保证金以避免爆仓，另一方面，套利者、做市商、Prime Broker无法正常操作，各交易平台出现价差以及期现脱轨，市场无效性凸显。下图为仅两个月比特币和以太坊网络数据，3月12日和3月13日两者的未确认数和gas价格分别出现峰值。

图10: 比特币和以太坊近期网络数据 数据来源：区块浏览器，Chain Capital整理绘制

三、对策及展望

近期加密市场下跌的速度和幅度之大，对于业内从业者和投资者而言，是巨大的考验和挑战，甚至直接打击了许多人的信心。危机给行业带来了教训和警示，未来应当加以改善，才能正向发展。针对文中讨论的问题，未来我们也许可以考虑以下对策。

合理使用杠杆：高杠杆在极端行情下撬动的效应巨大，除用户自律做好风险控制之外，交易所应当对不同资质的用户设置不同的杠杆约束，务必做好投资者风险提示和教育，提高平台交易性能，减少overload的情况出现；

引入熔断机制：本次的极端行情下，值得玩味的是BitMEX在3月13日宣布临时“维护”下线。类似股市熔断，这其实很大程度上避免了市场继续恶性下跌。加密市场缺少统一监管和指导，是否应当引入熔断机制值得行业探讨；

推动技术突破：区块链的不可能三角问题仍是阻挠落地应用的一大挚肘，本次在性能上凸显的问题值得进一步关注。纵观目前的技术方案，侧链、分片、Layer2等仍然缺少实质性进展，需要行业从业者进一步地投入和推进。

比特币诞生自上轮金融海啸之中，成长在全球放水之下，汇聚起加密蓝海。过程激荡无法避免，投资者须注意风险控制。在目前通胀预期加强、流动性危机有所释放、区块链受国内重视的环境里，加密市场的基本面依然具备，值得行业从业者持续推动进步。

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原文标题：海啸忽来，加密市场能否有避风港？| Chain Capital Research

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编译者/作者：ChainCapital

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